Aircastle – Flugzeugleasinggesellschaft

2.6.2012 von admin

WKN: A0KDV1

Aircastle wurde 2005 von der Private Equity Gesellschaft Fortress Investment Group gegründet und 2006 teilweise an die Börse gebracht. Ich habe zu der Zeit für Fortress in Frankfurt gearbeitet, aber alles was ich hier über Aircastle schreibe, basiert auf öffentlich zugänglichen Informationen und nicht auf Insider Wissen. Fortress ist heute mit knapp 15% immer noch der größte Aktionär von Aircastle.

Wie alle großen Leasinggesellschaften ist auch Aircastle weltweit präsent. Der Sitz befindet sich in Stamford, Connecticut und weitere Büros werden in Dublin und Singapur unterhalten. Von hier aus wird die Flotte aus 144 Flugzeugen gemanaged. Dabei wird eine Strategie verfolgt, die durchaus vom mainstream, den ich im allgemeinen Flugzeugleasing Artikel http://value-shares.de/archives/54 beschrieben habe, abweicht. Man konkurriert nicht so sehr mit GECAS, ILFC und den anderen großen Leasinggesellschaften um neue und relativ junge narrowbodies und tätigt auch keine spekulativen Großbestellungen sondern konzentriert sich auf 3 Nischen, die weniger umkämpft sind.

  1. Frachtflugzeuge (25 Stück)

Aircastle ist nach eigenen Angaben die weltweit führende Leasinggesellschaft für Frachtflugzeuge. Frachtflugzeuge sind in der Regel widebodies, also Flugzeuge mit höherem Investitionsvolumen, niedrigerer Verbreitung, weniger Betreibern und so höheren Risiken als die kleineren narrowbodies. Bei Frachtern ist dies alles allerdings weniger ausgeprägt als bei Passagiermaschinen, da es keine Kabinenkonfiguration zu bedenken gibt und bei einem Leasingnehmerwechsel dahingehend nichts umzubauen ist. Die Lebensdauer eines Frachtflugzeugs ist außerdem in der Regel länger, obwohl die jährliche Leasingratenrendite ähnlich ist und es werden durchschnittlich längere Leasingverträge geschlossen. Für Frachter spricht außerdem, dass der Frachbereich laut Boeing seit 1980 mit 5,7% jährlich gewachsen ist, während es beim Passagierbereich 5,0% waren. Boeing erwartet, dass sich dieses überproportionale Wachstum auch in den nächsten Jahrzehnten fortsetzen wird. Natürlich hilft das den Restwerten der vorhandenen Flugzeuge nur, wenn nicht prozentual mehr neue Flugzeuge gebaut werden als der Bedarf steigt. Zum 31.12.2011 machten Frachtmaschinen 31% des Buchwerts des Portfolio von Aircastle aus.

  1. narrowbodies (87 Stück) mittleren Alters
    Flugzeuge unterliegen wie so viele Wirtschaftsgüter einem degressiven Wertverlauf, d.h. ihr Wert nimmt nicht gleichmäßig, sondern am Anfang schneller und dann immer langsamer. Die erzielbaren Leasingraten fallen dabei nicht so stark wie die Werte und das bedeutet, dass die laufende Rendite aus Leasingraten immer höher wird je älter das Flugzeug ist. Die höhere Rendite wird allerdings auch damit erkauft, dass die Bonität der Fluggesellschaften die ältere Flugzeuge neu in die Flotte aufnehmen schlechter ist, als die der Fluggesellschaften der ersten Reihe wie z.B. Lufthansa. In einem professionell gemanageten Portfolio sollte die Rendite eines älteren Portfolios im Schnitt aber trotzdem immer noch höher sein.
  2. widebodies (32 Stück)
    Neben den Frachtern, die bereits zum großen Teil widebodies sind, hat Aircastle auch noch einen Anteil von 32% des Buchwerts an Passagier widebodies. Davon stellen die sehr großen Boeing 777 und Boeing 747 einen Anteil von 5%-Punkten. Den größten Anteil hat der kleinere Airbus A330. Ein innerhalb der widebodies sehr verbreitetes und erfolgreiches Modell. Die Nachteile / Risiken von widebodies aus Investoren Sicht habe ich nun schon mehrfach erwähnt. Die Vorteile sind die längere Lebensdauer und die höhere laufende Rendite so lange alles gut geht und Mieter gefunden werden. Seit 2007 ist dies Aircastle aber immer recht gut gelungen, denn in jedem Quartal konnten um die 14% Leasingraten bezogen auf den jeweiligen Buchwert der Flugzeuge erwirtschaftet werden.

Die Buchwerte ergeben sich in der Regel in dem für Passagierflugzeuge eine insgesamt 25 jährige Lebensdauer und für Frachter eine 30 bis 35 jährige Lebensdauer unterstellt wird. Die lineare Abschreibung erfolgt auf einen Schrottwert von 15% vom Neupreis für Passagierflugzeuge und 5% bis 10% vom Neupreis für Frachter. Dies sind grundsätzlich gängige, nachvollziehbare Werte. Ob die Buchwerte dem tatsächlichen Wert nahe kommen, hängt natürlich auch noch davon ab, zu welchem Wert die Flugzeuge aktiviert, also gekauft wurden. Leider habe ich keine Informationen gefunden, in denen der Wert des Portfolios von Flugzeuggutachtern eingeschätzt wurde. Anders als bei Aercap hat die Investor Relations Abteilung von Aircastle auf meine Fragen bezüglich externer Bewertung nicht einmal geantwortet. Ich habe auch nichts brauchbares zu den Margen beim Verkauf von Flugzeugen gefunden, was wenigstens ein kleiner Anhaltspunkt für die Verlässlichkeit der Buchwerte wäre. Für meine Bewertung der Aktie habe ich deshalb pauschal 10% vom Buchwert der Flugzeuge abgezogen. Ich muss gestehen, dass das Mangels besserer Informationen ein rein gefühlsmäßiger Abschlag ist.

Die Eigenkapitalquote von Aircastle beträgt gemäß Bilanz zum Ende des ersten Quartals 2012 rund 27%. Das ist kein berauschend konservativer Wert, aber in meinen Augen in diesem Geschäft vertretbar. In einer Präsenation habe ich gelesen, dass man einen Trend zu ungesicherten Finanzierungen fortsetzt. So ganz leuchtet mir nicht ein, wieso man ungesichert finanzieren sollte, wenn man so gute Sicherheiten hat. Neben einer gewissen Flexibilität, die man so gewinnt, mag es an der stark gesunkenen Zahl von Flugzeugfinanziernden Banken liegen. Da die nun höhere Margen verlangen können und sich viele der wenigen verbliebenen sich auf die Kredite mit den niedrigsten Risiken konzentrieren, ist die ungesicherte Finanzierung über den Kapitalmarkt vielleicht nicht der gewünschte Weg, sondern einfach der verbleibendende mögliche Weg für das etwas ungewöhnliche Portfolio von Aircastle. Das Unternehmen hat so im April USD 800 Mio. in zwei Tranchen am Kapitalmarkt aufgenommen. Die erste Tranche über USD 500 Mio. hat eine Laufzeit von 5 Jahren und eine Verzinsung von 6,75% und die zweite Tranche über USD 300 Mio. hat eine Laufzeit von 8 Jahren und eine Verzinsung von 7,625%. In Anbetracht der aktuell sehr niedrigen Einstandszinssätze, scheinen mir diese Zinssätze selbst unter Berücksichtigung der gestiegenen Margen nicht sehr günstig.

Die Aktie von Aircastle ist optisch relativ niedrig bewertet. Das KGV liegt bei etwa 7,5 und die Dividenden Rendite bei über 5%. Bei so Sachwertbezogenen Unternehmen wie Aircastle interessiert mich allerdings die traditionelle Ertragsbewertung weniger. Stattdessen versuche ich herauszufinden, was der Wert der gehaltenen Assets nach Abzug der Verbindlichkeiten ist. Dafür habei ich mir die Bilanz angeschaut, den oben erwähnten 10% Abschlag auf die Flugzeugbuchwerte vorgenommen und andere Aktiva herausgerechnet, die ich mit dem Portfolio nicht mit kaufen wollen würde, z.B. aktivierte Kosten der Fremdkapitalbeschaffung. Von diesen reduzierten Aktiva (rund USD 4,6 Mrd.) habe ich die gesamten Verbindlichkeiten abgezogen (rund USD 3,7 Mrd.) und komme so auf einen Wert des Eigenkapitals von USD 0,9 Mrd. Damit komme ich auf einen ähnlichen Wert wie der Markt, denn die Börsenkapitalisierung beläuft sich auf etwa USD 0,8 Mrd. Laut Bilanz beträgt das Eigenkapital hingegen USD 1,45 Mrd.

FAZIT: Die Aktie von Aircastle ist optisch günstig bewertet und notiert deutlich unter dem offiziellen Buchwert. Ich werden die Aktie trotzdem (noch) nicht kaufen. Einerseits gefällt mir, dass das Portfolio unkonventionell ist und man versucht in Nischen höhere Renditen zu erwirtschaften. Andererseits macht es einem dieser Ansatz nicht gerade leichter sich eine eigene Meinung über den Wert des Portfolios zu verschaffen. Die in meinen Augen schlechte Informationspolitik macht es einem noch schwerer. Letztlich fehlt im Kurs noch eine ausreichende margin of safety um trotzdem zuzuschlagen.

P.S. Ich habe von mehreren Fachleuten gehört, dass derzeit auch junge gebrauchte narrowbodies gerade aus der A320 Familie schwer zu vermieten, weil zu viele neue ausgeliefert werden. Bevor ich irgendeine Flugzeugleasing Aktie kaufe, werde ich deshalb erstmal noch mehr Recherche betreiben, ob sich nicht ein Abwärtszyklus von Flugzeugwerten absehen lässt. Die richtig günstigen Einstiegspreise würden dann erst noch kommen. Auch am Aktienmarkt im allgemeinen scheint sich ja „sell in May and go away“ wieder als richtig zu erweisen. Ich habe deshalb gerade keine Eile zusätzlich zu investieren und grüble eher, ob ich einen Put auf den DAX zur teilweisen Absicherung kaufen sollte.

Dieser Eintrag wurde am 2.6.2012 um 10:55 verfasst und befindet sich in Analysen. Sie können alle Antworten zu diesem Eintrag über den Feed RSS 2.0 mitverfolgen. Hinterlassen Sie eine Antwort oder einen Trackback-Link zu Ihrer eigenen Homepage.

6 Antworten auf “Aircastle – Flugzeugleasinggesellschaft”

  1. Ulrich sagt:
    7.6.2012 bei 22:26

Schwieriges Feld. Als Laie hätte ich 0 Ahnung was diese Flotte wirklich wert ist. Zusätzlich würde mich das unkooperative Verhalten der Investor Relations eher Vorsicht walten lassen.

  1. Holger sagt:
    17.6.2012 bei 22:13

Dass eine IR-Abteilung nicht antwortet, würde ein Unternehmen für mich auch deutlich weniger attraktiv erscheinen lassen, auch wenn das objektiv vermutlich kein soo wichtiger Faktor ist.

Eine Frage noch: Fortress hat die Gesellschaft tatsächlich gegründet? Also aufgebaut? Oder aus mehreren anderen Unternehmen zusammengebaut?

  1. admin sagt:
    18.6.2012 bei 09:13

Das mit der IR Abteilung ist für mich auch nur ein weicher Faktor, aber wenn ich zwei ähnlich günstig bewertete Aktien aus der gleichen Branche finde, wähle ich schon die, wo ich mich besser informiert fühle.

Bezüglich deiner Frage, bin ich nicht 100% aber doch ziemlich sicher, dass Aircastle aufgebaut und nicht zusammengestückelt wurde. Bei Fortress kommen auf jeden Fall beide Wege vor. In der Wohnungswirtschaft wurde erst Gagfah und dann noch mehreren anderen Wohnungsunternehmen zusammengekauft.Im Gewerbeimmobilienbereich wurde hingegen die Eurocastle neu gegründet, eigene Mitarbeiter eingestellt, Immobilien gekauft und dann an die Börse gebracht. Nach meinem Verständnis war es bei Aircastle wie bei Eurocastle, auch wenn ich ich wie geschrieben nicht 100% sicher bin.

  1. chris84 sagt:
    23.8.2012 bei 23:19

Hallo!

Ich bin vor 2 Tagen auf deinen Blog gestoßen und arbeite mich gerade durch die einzelnen Artikeln und deine Herangesehnsweise gefällt mir sehr gut!

Was mir noch aufgefallen ist, der free cashflow der letzten beiden Jahre war jeweils negativ. Wie sehr bewertest du diese Kennzahl?

Du rechnest aus den Aktiva “aktivierte Kosten der Fremdkapitalbeschaffung” heraus. Könntest du mir bitte kurz erklären worum es sich hierbei handelt. Ich konnte leider keine detailierten Infos dazu im Netz finden. Wie heißt dieser Posten (in Englisch) in der Bilanz?

cheers,
chris

  1. admin sagt:
    24.8.2012 bei 14:35

Danke für das Lob :-)

Ich habe mir den Quartalsbericht nochmal vorgenommen. Damit wir von dem gleichen sprechen, hier der Link:

http://files.shareholder.com/downloads/ABEA-63914P/2034948820×0xS1193125-12-208786/1362988/filing.pdf

Beim Cash Flow auf Seite 6 war mir bis jetzt nichts negatives aufgefallen, auch wenn der Cash Bestand im ersten Quartal 2011 tatsächlich zurückgegangen ist, der Cash Flow also negativ war. Im ersten Quartal 2012 war er knapp positiv. Da mir der Cash Bestand insgesamt nicht gerade knapp erscheint, habe ich an der Stelle kein Problem. Bei einem Industrieunternehmen finde ich eine free cash flow Betrachtung wichtiger. Denn so ein Unternehmen kann weder besonders leicht noch besonders schnell Teile der Anlagen verkaufen, um Cash zu generieren. Stockt der Cash Flow kann so ein Unternehmen schnell große Probleme bekommen. Ein Leasingportfolio besteht hingegen aus lauter einzelnen assets, die ohne Probleme mit ein paar Monaten Vorlauf verkauft werden können, um cash freizusetzen.

Lass mich wissen, falls ich an deiner Frage vorbei geantwortet habe…

Mit “aktivierte Kosten der Fremdkapitalbeschaffung” habe ich “deferred debt issuance cost” übersetzt. Die stecken in den other Assets und das ergibt sich aus Seite 21 des Quartalsberichts.

Dabei müsste es sich um Kosten handeln, die im Zusammenhang mit der Aufnahme von Fremdkapital entstanden sind. Es wird dann wohl argumentiert, dass es periodengerecht ist, diesen Aufwand auf die Laufzeit des Fremdkapitals zu verteilen und ihn nicht voll im Jahr der Entstehung zu verbuchen. Deshalb wird die Zahlung als asset gezeigt, welches über mehrere Jahre abgeschrieben wird. Das ist zwar nicht ganz falsch, aber trotzdem würde ich bei einer Substanzwertbetrachtung dafür nichts bezahlen wollen und rechne dieses aus meiner Sicht rein bilanztechnische Asset heraus.

  1. chris84 sagt:
    24.8.2012 bei 22:44

Hallo!

Ich hatte mich auf den Annual Report 2011 auf der Seite 100 bezogen, in diesem war für das Jahr 2010 und 2011 ein negativer free cashflow zu finden.

http://files.shareholder.com/downloads/ABEA-63914P/2034044774×0x559891/CF8FD6A9-B2A7-4BE0-94C1-5A7808FACBA4/Aircastle-AR2011.pdf

Das ein positiver free cashflow für ein Industrieunternehmen durch seine eher statische Positionierung mehr von Relevanz ist, soweit hatte ich garnicht gedacht! Stimmt, die Cashbestände von Air Castle sehen gut aus.

Das mit den “aktivierte Kosten der Fremdkapitalbeschaffung” ist mir jetzt auf jeden Fall klar.

Danke noch mals für die wirklich ausführliche Erklärung, hat mir wieder ein wenig mehr Verständis gebracht :)

cheers,
chris

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