Gagfah

13.2.2011 von admin.

ISIN LU0269583422

Gagfah ist ein Wohnungsunternehmen, das bis 2004 der Bundesversicherungsanstalt für Angestellte (BfA) gehörte und dann an die Private Equity Gesellschaft Fortress Investment Group (Fortress) verkauft wurde. Der Bezug zu Fortress verbindet mich persönlich mit Gagfah, da ich in der Zeit nach der Akquisition und vor dem Börsengang bei Fortress angestellt war. Allerdings war ich für einen anderen Fonds tätig und hatte selber mit Gagfah nichts zu tun.

Unter dem neuen Gesellschafter wurde die Anzahl der Wohnungen von rund 81.000 durch die Akquisition von mehreren großen und kleinen Portfolios deutlich erweitert. Mit per 30.09.2010 etwa 159.000 Wohnungen ist die Gagfah die größte börsennotierte Wohnungsgesellschaft Deutschlands. Die Schwerpunkte des Portfolios liegen in Dresden, Berlin und dem Ruhrgebiet. Die größte Wohnungsgesellschaft Deutschlands mit über 220.000 Wohnungen ist die Deutsche Annington Immobilien Gruppe, die ebenfalls im Eigentum einer Private Equity Gesellschaft ist (Terra Firma Capital Partners).

Im Oktober 2006 hat Fortress einen Minderheitsanteil der Gagfah Aktien zu einem Kurs von 19 Euro an die Börse gebracht. Ca. 60% der Aktien werden nach wie vor von Fortress gehalten. Der IPO Kurs war für Fortress ein schöner Erfolg, aber in meinen Augen offensichtlich hoch. Erst als der Kurs schon deutlich gefallen war und ich schon nicht mehr bei Fortress beschäftigt war, habe ich mir die Zahlen näher angeschaut. Auf einem Niveau von ca. 11 Euro schienen mir die Aktien im November 2007 fair bewertet zu sein. Eine faire und nicht unterbewertete Bewertung reichte mir in dem Fall aus, da ich eine bequeme Möglichkeit suchte einen Teil meines Vermögens in Immobilien zu investieren, ohne selber eine kaufen zu müssen. Im Zuge der Finanzkrise fiel der Kurs der Aktie immer weiter, ohne dass sich die operative Performance des Unternehmens wesentlich verschlechtert hätte. Daher kaufte ich immer weiter nach. Die letzten Aktien habe ich zu einem Kurs von knapp über 2 Euro bekommen. Durch das häufige nachkaufen ist Gagfah die größte Einzelposition geworden, die ich jemals gehalten habe. Im Durchschnitt habe ich etwa 4,90 Euro pro Aktie gezahlt. Heute steht die Aktie wieder bei etwa 8 Euro.

Gagfah verfolgte bis zur Finanzkrise 2008 eine Expansionsstrategie. Die Zahl der Wohnungen nahm von rund 151.000 Ende 2005 auf rund 172.000 Ende 2008 zu. Auf den Sturz der Kurse weit unter den Net Asset Value (NAV), der auf einer Bewertung der Wohnungen durch Gutachter basiert, hat das Management m.E. richtig reagiert. Statt weiter zu expandieren, hat man begonnen den Wohnungsbestand zu reduzieren. Hier ein kleines Beispiel mit hypothetischen Zahlen, um den Effekt zu verdeutlichen, der es m.E. richtig machte nicht auf einer Wachstumsstory zu beharren:

Anzahl Wohnungen 100

Anzahl Aktien 100

NAV je Aktie 20

Kurs je Aktie 10

Verkauft die Firma nun eine Wohnung und kauft eigene Aktien zurück passiert folgendes:

Anzahl Wohnungen 99

Anzahl Aktien 98

NAV je Aktie 20,20

Das Ergebnis des Beispiels zeigt in meinen Augen schön, dass der Wert pro Aktie durch den Verkauf von Vermögen und den Rückkauf von Aktien steigt. Hätte man versucht weiter zu expandieren, wäre genau der umgekehrte Effekt eingetreten.

Die Zahl der Wohnungen der Gagfah ist entsprechend dieses Strategiewechsels zum Ende des Jahres 2009 auf rund 166.000 zurückgegangen. Zum Ende des dritten Quartals 2010 betrug der Bestand noch rund 159.000 Wohnungen.

Der Gewinn aus Vermietung hat seit dem Börsengang jährlich um einen niedrigen einstelligen Prozentsatz zugenommen. Dieser Trend hielt sich noch bis 2009, obwohl da der Bestand schon rückläufig war. Erst für die ersten neun Monate 2010 im Vergleich zum gleichen Zeitraum im Vorjahr ging der Gewinn aus der Vermietung zurück. Der Leerstand erreichte 2008 mit nur 3,9% seinen Tiefststand. Leider ist der Leerstand seitdem wieder auf 5,3% geklettert und damit so hoch wie seit 2006 nicht mehr.

Das Ergebnis vor Steuern war anders als die eher operativen Kennziffern wesentlich größeren Schwankungen unterworfen. Es wird unter anderem stark von den Bewertungen beeinflusst, die bis zum Verkauf letztlich nur auf dem Papier stehen. Das KGV (aktuell ca. 14) interessiert mich bei Gagfah deshalb weniger. Die Cashflow Größe Funds from Operations (FFO) ist meines Erachtens interessanter und wird auch vom Unternehmen stark in den Vordergrund des Reportings gestellt. Hier machen sich seit 2009 die verkauften Wohnungsbestände bemerkbar. Der laufende Cash Flow sinkt und mit ihm die Dividende, den das Management orientiert sich bei der Festlegung der Dividende sehr stark am FFO. Nach starker Kritik aus Analystenkreisen, die Gesellschaft würde durch die sehr hohen Dividenden von 0,80 Euro pro Aktie ausbluten, wurde die Dividende mittlerweile auf 0,40 Euro pro Aktie gekürzt. Die zurückbehaltenen Mittel können genutzt werden, um die Fremdfinanzierung zu reduzieren oder mehr Geld in Wartung und Instandhaltung zu investieren. Mangelnde Investitionen in letzterem Bereich wurde der Gesellschaft mehrfach von der Presse vorgeworfen. Dies schadet natürlich dem Image der Gesellschaft und falls im großen Maßstab richtig, was ich nicht beurteilen kann, auch dem Werterhalt des Bestands. Insofern ist die Kürzung der Dividende in meine Augen nicht negativ, zumal die gekürzte Dividende bei Kursen um 8 Euro immer noch einer Dividendenrendite von 5% entspricht.

Darlehen und sonstige Verbindlichkeiten machen 75% der Bilanzsumme aus. Der Eigenkapitalanteil von 25% ist nicht besonders hoch, vor dem Hintergrund der gut zu finanzierenden Sicherheiten in meinen Augen aber auch nicht bedenklich niedrig. 2013 werden 5,2 Mrd. Euro der rund 6,2 Mrd. Euro Darlehen fällig. Die Refinanzierung bereitet mir dennoch wenig Sorgen, weil:

  1. die Beleihung für ein Wohnungsportfolio nicht übermäßig hoch ist
  2. das Management durch Verkäufe stille Reserven hebt und zur Tilgung einsetzen kann
  3. das Management bei Finanzierungsfragen sehr erfahren ist.

Eine Frage ist allerdings wie hoch die Zinsen in Zukunft ausfallen werden. Derzeit finanziert sich die Gagfah noch zu durchschnittlich 3,9%. Eine Erhöhung der Zinsen um 1 bis 2 Prozentpunkte ist in meinen Augen auf dem derzeitigen Kursniveau bereits berücksichtigt. Die Unsicherheit bezüglich der Fremdfinanzierung spricht derzeit gegen eine weitere positive Entwicklung der Aktie. Da dies allerdings auch dem Management klar sein dürfte, wäre ich nicht überrascht, wenn man die Finanzierung ganz oder zu großen Teilen weit vor 2013 neu regeln würde.

Für die Beurteilung von Immobilien gibt es sprichwörtlich drei Kriterien: Lage, Lage, Lage. Die einfachen und mittleren Lagen und die von der Presse angezweifelte Substanz vieler Objekte sprechen insofern gegen die Gagfah. Der Preis ist für die Rentabilität aber neben der Lage auch von entscheidender Wichtigkeit und daher kann man zum richtigen Preis auch mit einfachen Lagen gute Renditen erwirtschaften. Mit meinen überschlägigen Berechnungen kam ich immer wieder zu dem Ergebnis, dass die Aktie mindestens 8 Euro Wert ist. Der NAV wird vom Unternehmen mit 12,24 Euro angegeben. In einer optimistischen Berechnung auf Basis der 16-fachen Jahresnettomiete komme ich sogar auf einen Wert von 15 Euro je Aktie.

Mittelfristig halte ich ein Niveau von 10 bis 11 Euro pro Aktie, zu dem ich 2007 auch erstmals eingestiegen bin, nach wie vor für eine faire Bewertung. Gelingt die frühzeitige Verlängerung der Finanzierungen zu guten Konditionen und bleibt die Stimmung für Immobilienaktien positiv kann der Kurs auch den NAV erreichen oder sogar übersteigen. Ich werde dennoch meine Positionen bei Kursen von 7,50 Euro aufwärts teilweise mit stop loss orders absichern, weil sie ungewöhnlich groß und auf der massiven Unterbewertung der letzten Jahre basierte, die nun nicht mehr gegeben ist. Eine kleinere Position würde ich bei diesen Kursen noch weiterlaufen lassen.

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