Opap – wie könnten die Ergebnisse mit höherer Steuer und ohne Monopol aussehen?

25.9.2012 von admin

Opap ist zwar nicht meine größte Position im Portfolio aber trotzdem der Wert, der mich derzeit am meisten beschäftigt. Einige Male war ich kurz davor einen Teil oder alles zu verkaufen, weil ich die Informationen, die in den letzten Wochen reingekommen sind, nicht werten konnte. Davor habe ich nun doch mal ein bisschen mit den Zahlen rumgespielt, ohne wie ein professioneller Analyst ein eigenes detailliertes, mehrjähriges Excel Modell zu bauen. Es ging mir darum ein Gefühl zu bekommen, wie groß die Auswirkungen der neuen Steuer und eines Wegfalls des Monopols sein könnten. Ausgegangen bin ich dabei von den auf ein ganzes Jahr hochgerechneten Halbjahreszahlen 2012.

Wie sich die Marktanteile in anderen Ländern beim Wegfall von Spielmonopolen entwickelt haben, weiß ich nicht. Die Branchen Telekom und Post haben gezeigt, dass die Ex-Monopolisten zwar deutlich Marktanteile verlieren, aber doch Marktführer bleiben. Ich habe deshalb einen Rückgang des netto Umsatzes (Umsatz nach Auszahlung von Spielgewinnen) um 50% unterstellt. Der netto Umsatz  wäre dann nur noch rund 625 Mio. Euro.

 

Bei den Verkaufskosten bin ich davon ausgegangen, dass sie prozentual im selben Verhältnis zum netto Umsatz bestehen bleiben (39% vom netto Umsatz).

 

Der brutto Gewinn beliefe sich dann auf rund 380 Mio. Euro und würde der neuen Steuerlast von 30% unterliegen.

 

Die eher administrativen Kosten können wahrscheinlich durch umgekehrte Skaleneffekte nicht im Gleichklang zum Umsatz. gesenkt werden schlechter gesenkt werden. Deshalb habe ich hier nur eine Reduzierung von 40% angenommen.

 

Der Gewinn nach Steuern beliefe sich dann noch auf rund 175 Mio. Euro. Zum Vergleich alleine im ersten Halbjahr 2012 waren es 258 Mio. Euro. Der Gewinn würde sich also deutlich mehr als halbieren.

 

Eine Halbierung des Gewinns ist natürlich ein Desaster, aber die aktuelle Börsenbewertung entspricht auf Basis von diesem theoretischen Gewinn trotzdem nur einem KGV von knapp  7. Teuer ist die Aktie damit dann in meinen Augen immer noch nicht. Es gibt ja auch noch Chancen:

– Ein Käufer der Anteile Griechenlands macht vielleicht allen anderen Aktionären auch ein Übernahmeangebot.

– Sollte das Monopol endgültig wegfallen, könnten vielleicht Lizenzzahlungen vom Staat zurückfließen.

– Die Verkaufskosten in Prozent vom Umsatz können vielleicht gesenkt werden.

– Früher oder später wird auf die eine oder andere Art eine Normalisierung in Griechenland eintreten und die Umsätze des gesamten Marktes werden wieder steigen. Der Umsatz von Opap war 2009 um 30% höher als meine Hochrechnung für 2012 vor meinen Abschlägen.

 

Risiken gibt es natürlich auch noch genügend. Zum einen droht immer noch der Austritt aus dem Euro mit der entsprechenden Abwertung (vielleicht fiele aber dann das Monopol nicht weg) und die Geschäftsentwicklung kann sich natürlich auch noch weiter im zweistelligen Prozentbereich verschlechtern.

 

FAZIT

Mir ist klar, dass meine Annahmen oberflächlich und nicht durch Fakten hinterlegt sind, aber irgendwelche Annahmen musste ich für mich treffen, um mir ein Gefühl zu verschaffen welches Szenario der Markt einpreist. Ich fühle mich mit meinen Überlegungen jetzt erstmal wieder so wohl, dass ich nicht verkaufen werde. Sollten weitere Hiobsbotschaften ausbleiben, aber die Aktie weiter nachgegeben, kaufe ich vielleicht sogar noch mal ein paar Stücke.

Dieser Eintrag wurde am 25.9.2012 um 17:43 verfasst und befindet sich in Analysen. Sie können alle Antworten zu diesem Eintrag über den Feed RSS 2.0 mitverfolgen. Hinterlassen Sie eine Antwort oder einen Trackback-Link zu Ihrer eigenen Homepage.

3 Antworten auf “Opap – wie könnten die Ergebnisse mit höherer Steuer und ohne Monopol aussehen?”

  1. Chaka sagt:
    26.9.2012 bei 15:10

Spielen wir doch einmal den unrealistischen Extremfall durch.
OPAP verliert das Monopol und muss sein Geschäft Anfang 2013 schließen.

479 Mio. Assets
250 Mio. Gewinn nach Steuern für 2 HJ 2012
860 Mio. Rückzahlung der Lizenzgebühren durch HR für die neuen noch nicht genutzten Lizenzen (siehe Geschäftsbericht aus 2011)
130 Mio. (Minimum) als Entschädigung für die noch bis Dez. 2020 laufende Lizenz.

Gesamt 1719 Mio. €

Die gesamten Verbindlichkeiten belaufen sich auf 664 Mio. €

Somit könnten 1055 Mio. € an die Aktionäre ausgezahlt werden.

Wie gesagt ist dies nicht realistisch.

Ich gehe zwar von einem Fall des Monopols durch den EuGH aus.
OPAP wird aber auch nach einer Marktöffnung eine dominierende Stellung einnehmen.

Von den 35.000 VLTs (Einführung in 2013 und 2014 vorgesehen) sollen 16.500 von OPAP betrieben werden. Die restlichen 18.500 VLTs sollen von 4 bis 10 anderen Lizenznehmers betrieben werden. Bei einem OPAP Anteil von 47,1 % sehe ich hier kein Monopol. Es könnte zwar zu einer Veränderung der Ausschreibungsbedingung für die Unterlizenzen kommen aber das dürfte überschaubar sein.

Für diesen Geschäftsbereich habe ich folgende Annahmen in meinem Diskontierungsmodell betroffen:

30.000 € GGR pro VLT und Jahr.
Für die Unterlizenzen erhält OPAP 15% der GGR und eine Einmalzahlung von 10.000 €
Diskontierungssatz von 12,6%
Erst 2016 sind alle VLTs im Einsatz
Gewinnmultiplikator am Ende der Lizenz = 8

Die Summe aller Dividenden = 635 Mio. €
Marktwert (für das VLT Geschäft) = 399 Mio. €
Einmaleinnahme für die Unterlizenz = 185. Mio €

Für das bisherige Geschäft gehe ich von folgenden Markanteilen aus:

2013 90%
2014 85%
2015 80%
2016 75%
2017 70% (und folgende Jahre)

Desweiteren fallen die GGRs in den Jahren 2013 und 2014 nochmals um jeweils 5% wegen der anhaltend schwierigen wirtschaftlichen Lage in GR.

Für 2013 und 2014 werden keine Dividenden ausgeschüttet (wegen Mittelbedarf für VLTs, Rückzahlung Bankdarlehn, Aufbau Online Geschäft, Kauf der 29% Aktien von der HR).

Diskontierungssatz ist wieder 12,6%.

Summe aller Dividenten = 1951 Mio. €
Marktwert = 219 Mio. (KGV von 8)

Insgesamt ein Betrag von 3.389 Mio. €.

Der Rückkauf der 29% Anteile der HR ist nicht berücksichtigt.

Als VV von OPAP würde ich bei Kursen um oder unter 4 € bis zu 120 Mio. Aktien vom Markt nehmen. Je tiefer der Kurs je besser für die verbleibenden Aktionäre.
37 Cent für einen Euro einzutauschen ist immer ein guter Tausch.

Das Online Geschäft ist hier noch nicht berücksichtigt.

Die 30.000 an GGR pro VLT ist sehr niedrig angesetzt.
In den USA gibt es VLTs bereits seit mehr als 15 Jahren.
Dort werden sehr oft zwischen 130 und 240 $ pro Tag an GGR erzielt.
In der Spitze über 400 $ pro VLT und Tag.

PS: Durch die Steuererhöhung gibt es 300 Mio. an Lizenzgebühren für die Lizenzerweiterung von 2020 bis 2030 zurück. Siehe Geschäftsbericht 2011.

Somit stehen zu Jahresbeginn 2013 OPAP rund 800 Mio. € an flüssigen Mitteln zur Verfügung.

Mit weniger als 400 Mio. € könnten die 92,5 Mio. Aktien der HR aufgekauft werden. Zukünftig könnten dann 40,8% mehr Dividenden (bei gleicher Dividendensumme) pro Aktie gezahlt werden.

PS: In 1931/1932 notierten mehr als 10% der US Aktien unter Ihrem Wert der Cashposition (Schulden bereits berücksichtigt).

  1. Makrointelligenz sagt:
    22.10.2012 bei 22:38

Also ich halte zwei griechische Titel: OPAP (Katastrophe bislang) und Motor Oil hellas (ziemlich gut bislang) schlicht aus Bewertungsgesichtspunkten (KGV, Dividenden) und der Tatsache, dass Griechenland in einer großen Krise steckt und Aktien zyklisch überreagieren auf so etwas. Der Ansatz war auch prinzipiell erfolgreich, nur OPAP war leider die falsche Wahl. Ich werde in Zukunft etwas vorsichtiger sein, wenn etwas zu gut um wahr zu sein erscheint. Aufgrund meiner Makroorientierung finde ich auch andere Krisenstaaten wie Italien oder Portugal interessant, deren Bewertungen stark eingebrochen sind, auch der DAX hat noch Luft nach oben, weil sich immer mehr Leute vor Inflationsrisiken absichern werden wollen. Meine Aktieninvestmentgrundsätze könnt ihr auch hier (http://makrointelligenz.blogspot.de/201 … lichk.html)
nachlesen, wobei ich für Beiträge auch kritischer Natur immer dankbar bin.

  1. admin sagt:
    25.10.2012 bei 07:02

Die Kursentwicklung von Opap war mit meinem Timing bisher auch kein voller Erfolg, aber mich stört das nicht zu sehr. Auch wenn sich Risiken realisiert haben, ist die Bewertung so niedrig, dass ich davon ausgehe, dass Opap trotzdem eines meiner erfolgreicheren Investments sein wird. Wenn es ein oder zwei Jahre dauert, bis es soweit ist, ist es halt so. Garantiert ist das natürlich leider nicht. Es kommt halt auch vor, dass ich irgendwann einsehe, dass der Markt und nicht ich Recht hatte. Aber bei Opap bin ich derzeit noch optimistisch.

Motor Oil Hellas habe ich mir bisher nicht näher angeschaut. Unter Währungsgesichtspunkten gefällt mir eine Gesellschaft mit hohen Importkosten und vermutlich überwiegendem Verkauf der Produkte im Inland aber erst mal nicht so gut.

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