Reply – IT aus Italien

8.10.2012 von admin

ISIN: IT0001499679

Reply ist ein italienisches IT Unternehmen, dass ich mir schon seit Monaten anschauen wollte. Hintergrund ist mal wieder die Idee Unternehmen zu finden, deren Bewertung im Rahmen der Eurokrise unberechtigt gelitten hat und die unter einem Euro Austritt entweder wenig leiden oder sogar profitieren würden. Mit einem 2012′er KGV von 6,9 (letzte Woche noch 6,4) und als Dienstleister mit geringer Währungsabhängigkeit könnte Reply so ein Unternehmen sein.

Reply bezeichnet sich selbst als Netzwerk von einzelnen Unternehmen und gliedert seine Tätigkeit in 3 Bereiche: Prozesse, Applikationen und Technologie. Innerhalb dieser Bereiche bietet die Gruppe Beratung, Systemintegration und Applikationsmanagment. Netzwerk einzelner Unternehmen heißt, dass es nicht das eine Unternehmen Reply gibt, das alle diese Bereiche abgedeckt, sondern laut Halbjahresbericht 46 voll konsolidierte Tochtergesellschaften. Für ein Unternehmen mit einem Umsatz zwischen 400 und 500 Mio. Euro erscheinen mir das sehr viele Tochtergesellschaften zu sein. Ich kann aber nicht beurteilen, wie gut die Tochtergesellschaften zusammenarbeiten und wie sehr die Zusammenarbeit durch die Spezialisierung überhaupt nötig ist. Insgesamt tue ich mich schwer das Geschäftsfeld und die Position von Reply innerhalb von diesem Geschäftsfeld zu beurteilen. Ich habe zwar das Gefühl ungefähr zu wissen, worum es geht, stelle aber beim schreiben fest, dass ich deren Geschäftsbereiche nicht in eigenen Worten zusammenfassen kann, wie ich es sonst immer mache, wenn ich über ein Unternehmen zum ersten Mal in meinem blog schreibe. Bei Reply fürchte ich durch mein Halbwissen Fehler einzubauen. Es geht auf jeden Fall unter anderem darum Firmen z.B. bei internen Wikis, Social Media Auftritten, Cloud Lösungen und IT basierten Prozessen zu unterstützen. In meinen Augen lauter Wachstumsmärkte, aber wie gesagt in diesem Bereich bin ich kein Experte. Hier deshalb noch ergänzend der Link zu dem von Reply selbst erstellten Unternehmensprofil: http://reply.it/en/aboutreply/companyprofile/

An dieser Stelle wäre eigentlich ein guter Zeitpunkt die Betrachtung zu beenden, denn eine meiner wichtigsten Regeln ist es, in nichts zu investieren, von dem ich nicht glaube es zu verstehen.

Da ich mir die Zahlen allerdings schon angeschaut hatte, bevor ich mich an den oberen Teil gemacht habe, schreibe ich den Beitrag doch noch fertig. Denn die Zahlen von Reply sehen ziemlich gut aus. Der Umsatz ist im Durchschnitt seit 2005 um 20% p.a. gestiegen und in diesem Zeitraum kein einziges Mal gefallen (2009 +3%). Das Operating Income stieg durchschnittlich im selben Zeitraum um 17% p.a. Das einzige Jahr in dem es zurück ging war 2009 mit -13%. 2010, 2011 und wenn ich das erste Halbjahr 2012 verdopple auch 2012 wuchs es jedes Jahr wieder um 11%. Das netto Ergebnis der Gruppe wuchs mit durchschnittlich 21% sogar stärker als das Operating Income.

Die Bilanzstruktur ist in meinen Augen nicht ganz so positiv, denn auf der Aktivseite besteht die Bilanz zu fast einem Viertel aus Goodwill. Die EK Quote beträgt eigentlich 40%, wenn ich den Goodwill aber wie immer aus der Bilanz herausrechne, sinkt sie auf deutlich weniger schöne 22%. Ich bin mir allerdings in diesem Fall wieder nicht so sicher in meiner Einschätzung. Reply übernimmt kleine Gesellschaften mit interessanten technologischen Entwicklungen. Diese werden, wenn sie selber entwickelt wurden, nicht unbedingt in den Bilanzen der übernommenen Unternehmen auftauchen. Ein Aufschlag auf den Buchwert wird deshalb regelmäßig angemessen sein.

Die netto Finanzverbindlichkeiten betragen weniger als das 0,5-fache des Operating Income. Die Finanzverschuldung ist also überschaubar. Unschön ist hier wiederum, dass fast ¾ kurzfristig sind, was die LIquiditätsrisiken des Unternehmens natürlich erhöht. Vielleicht ist das aber auch einfach nur eine Folge der aktuellen Lage am Bankenmarkt in Italien. Es könnte sein, dass langfristige Finanzierungen gar nicht oder nur zu prohibitv hohen Zinsen zu bekommen sind.

Die Aktie ist seit Anfang Oktober schon von 18,40 auf 19,60 Euro gestiegen (das hat man nun davon wenn man nebenbei und nicht professionell Aktien analysiert). Dennoch entspricht auch der heutige Kurs nur einem 2012′er KGV von 6,9. Für ein Unternehmen das seit vielen Jahren bei Umsatz und Gewinn zweistellig wächst eigentlich viel zu wenig. Die Marktkapitalierung beträgt 180 Mio. Euro. Also nicht riesig, aber auch kein typischer small cap, die alleine wegen ihrer geringen Größe häufig niedriger bewertet werden.

Reply und der Euro

Reply erzielte im ersten Halbjahr ca. 76% des Umsatzes in Italien, ca. 16% in Deutschland und ca. 9% in UK. Als Dienstleister muss Reply nicht viel importieren. Die größte Kostenposition (ca. 50% vom Umsatz) sind die Personalkosten und fast alle Tochtergesellschaften befinden sich in den Absatzmärkten. Also dürften die Personalkosten weitgehend durch einen natürlichen Hedge gesichert sein. Ohne Euro ergäbe sich vielleicht sogar die Chance die Leistungen teilweise in Italien zu erstellen aber in Pfund und Mark abzurechnen. Wirtschaftliche und technische Beratung sind ebenfalls eine große Kostenposition (ca. 20% vom Umsatz). Diese Position findet man im Anhang und wird dort nicht weiter erläutert. Ich vermute, dass sich hier hinter auch Zulieferer und Freiberufler verbergen könnten. Wenn dem so wäre, könnten sich hier negative Effekte ergeben, falls die zu größeren Teilen aus ungünstigen Ländern kämen. Alles in allem ist Reply in meinen Augen dennoch ein Unternehmen, dass auch ohne Euro florieren und vielleicht sogar etwas profitieren könnte.

 

FAZIT

Reply passt eigentlich sehr gut in das Suchschema der unterbewerten Mittelmeerunternehmen. Ich zögere allerdings trotzdem noch etwas mit einem Kauf, da ich mich mit meinem Wissen über die Branche und die Wettbewerbsposition von Reply nicht wirklich wohl fühle. Mehr Recherche wird auch noch dadurch erschwert, dass Reply ein gängiges englisches Wort ist und Suchmaschinen damit nach meiner Erfahrung viel unbrauchbaren Müll auswerfen. Falls also jemand weitere Quellen zur Branche oder zum Unternehmen hat, würde ich mich über Kommentare sehr freuen.

Dieser Eintrag wurde am 8.10.2012 um 18:52 verfasst und befindet sich in Analysen. Sie können alle Antworten zu diesem Eintrag über den Feed RSS 2.0 mitverfolgen. Hinterlassen Sie eine Antwort oder einen Trackback-Link zu Ihrer eigenen Homepage.

3 Antworten auf “Reply – IT aus Italien”

  1. Alex sagt:
    9.10.2012 bei 07:01

MMI vom tollen “value and opportunity”-blog hat wegen undurchschaubaren buchungen in bezug auf die Motorola akquisition die rote Flage gezückt…und nicht investiert

http://valueandopportunity.com/2012/08/31/reply-spa-part-3-strange-cashflow-red-flag-alert/

  1. admin sagt:
    9.10.2012 bei 16:06

Danke für den Link. Bei Value and Opportunity hatte ich schon viel zu lange nicht mehr reingeschaut. Da hätte ich mir einiges an Arbeit sparen können, aber die Ergebnisse waren ja ähnlich, auch wenn bei mir wesentlich weniger detailliert. Die konkrete Frage dort kann man ja vielleicht noch klären, aber insgesamt bestärkt mich das doch in diesen Wert nicht noch mehr Zeit zu investieren und mir anderes anzuschauen.

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