22.8.2012 von admin

ES0178430E18 (Aktie)

US87938WAB90 (USD Anleihe)

 

 

Ich traue den in letzter Zeit doch deutlich gestiegenen Aktienmärkten derzeit nicht so richtig. Die Krise ist in meinen Augen ganz und gar nicht ausgestanden und so ist es für mich nur eine Frage der Zeit, wann die Kurse auch wieder sinken werden. Ich verkaufe zwar nicht, tue mich aber schwer neu zu investieren. Mit Tagesgeld verliert man real auch Kaufkraft. Als Mittelweg habe ich mich deshalb neben Aktienanleihen (siehe https://value-shares.de/archives/52) ein bisschen bei Unternehmensanleihen umgeschaut. Damit bin ich natürlich nicht alleine und deshalb sind die Renditen in Deutschland in meinen Augen für das jeweilige Risiko schon viel zu niedrig. Auf Telefonica bin ich wieder aufmerksam geworden, als ich las, dass die 2012′er Dividende gestrichen wird, um die Verschuldung zu reduzieren. Ich hoffte auf zwei mögliche Szenarien, die einen genauren Blick rechtfertigen:

1. Die Aktie könnte wegen der Dividendenkürzung stark gefallen und deshalb nun günstig sein oder
2. die Renditen der Anleihen könnten interessant hoch sein, obwohl das Unternehmen erkennbar daran arbeitet die Verschuldung zu reduzieren.

Kurzdarstellung des Unternehmens

Telefonica ist der führende spanische Telekommunikationsanbieter. Anders als France Telecom und Deutsche Telekom hat es Telefonica allerdings geschafft international sehr stark zu diversifizieren. Der Umsatz verteilte sich im ersten Halbjahr 2012 wie folgt:

 

• Spanien 25%
• restliches Europa 24%
• Brasilien 22%
• restliches Lateinamerika 26%
• sonstige 3%

 

Da im restlichen Europa nicht nur die Eurozone enthalten ist, beläuft sich der Euro Anteil am Umsatz nur auf 34%. Ähnlich wenn auch nicht ganz so deutlich sieht es bei operativem Ergebnis (OIBDA) (39%) und operativem Cash Flow (44%) aus.

Bilanz und GuV

Auf der Seite von Telefonica konnte ich GuV Zahlen ab 2006 und Bilanzzahlen ab 2007 finden. Ich wäre gerne noch etwas mehr zurück gegangen, um zu sehen, ob die Zahlen deutlich vor der der Lehman Insolvenz wesentlich anders aussahen. In der Zeit, die ich betrachten konnte, ist der Umsatz um durchschnittlich 3,5% p.a. gestiegen. Das macht aus Telefonica zwar noch keinen Wachstumswert, allerdings ist das Wachstum schon relativ hoch, wenn man bedenkt, dass die meisten Telekomwerte aufgrund sinkender Preise Mühe haben ihren Umsatz zu halten. Um das zu erreichen hat Telefonica zugekauft. Wie die aktuellen Umsatzanteile zeigen, überwiegend in Lateinamerika und in Europa durch die Übernahme von O2. Der operative Gewinn legte unterproportional um 1,3% p.a. zu, während der netto Gewinn nach Steuern durch einen Einbruch 2011 im Vergleich zu 2007 sogar gesunken ist. Die Zukäufe zeigen sich deutlich in der Entwicklung des Goodwills, der um durchschnittlich 10,2% p.a. gestiegen. 2007 machte der Goodwill noch 87% des bilanziellen Eigenkapitals aus. 2011 überstieg er das Eigenkapital zum ersten Mal, obwohl er in absoluten Zahlen im Vergleich zum Vorjahr sogar sank. Obwohl ein wenn auch wesentlich geringerer Gewinn erzielt wurde, sank das Eigenkapital im Wesentlichen, weil die Dividende höher war als der Gewinn und zusätzlich auch noch Aktien zurückgekauft wurden. Dieser Trend setzte sich in jedem Fall im ersten Halbjahr 2012 fort. Der Goodwill stieg minimal um 0,1 Mrd. aber das Eigenkapital nahm um 1,4 Mrd. ab, obwohl ein Gewinn ausgewiesen wurde. Entsprechend beläuft sich der Goodwill aktuell auf 112% des Eigenkapitals. Zum Vergleich bei der Deutsche Telekom macht der Goodwill weniger als die Hälfte des Eigenkapitals aus und das finde ich schon viel. Da ich Goodwill in der Regel als Wertlos betrachte, ist Telefonica damit bilanziell betrachtet unattraktiv. An dieser Stelle kann man es sich dann schon die Frage sparen, ob die anderen immateriellen Wirtschaftsgüter werthaltig sind oder nicht. Diese betrachte ich zwar nicht so kategorisch negativ wie Goodwill, aber ich denke jeder hat noch die Unsummen im Kopf, die in Deutschland während der ersten UMTS Lizenzauktion gezahlt wurden. Solche Lizenzen sind also auch nicht zwangsläufig vollständig werthaltig.

Aktien Bewertung

Bei einem Kurs von 10,40 Euro je Aktie ergibt sich ein KGV 2012 von 8,9. Wie bei den meisten Telekomwerten ist das optisch günstig, aber in Anbetracht der Geschäftsentwicklung in meinen Augen eher angemessen als super günstig. Ich erwarte, dass es weltweit oder zumindest in den Euro Mittelmeerstaaten noch mal zu deutlich günstigeren Kursen kommen wird. Einstweilen habe ich mir die Anleihen von Telefonica angeschaut.

Verschuldung

Telefonica reportet nicht die häufig benutze Kennzahl EBITDA sondern OIBDA. Das bedeutet Operating Income before Depreciation and Amortization. Der Unterschied der beiden ist, dass beim OIBDA nicht operative Sonderfaktoren unberücksichtigt bleiben, so dass ein Vergleich über mehrere Perioden weniger durch Einmaleffekte verzerrt werden soll.

Von 2007 bis 2010 lagen die netto Finanzschulden in einem engen Rahmen des 2,1 bis 2,2-fach des OIBDA. 2011 hat sich das Bild deutlich verschlechtert. Das OIBDA ist deutlich zurückgegangen und die netto Finanzschulden sind gleichzeitig gestiegen, so dass der Faktor nach meinen Berechnungen bei 3,1 liegt. Das Unternehmen weist einen Faktor von deutlich unter 3 aus, was daran liegt, dass zusätzliche Korrekturen vorgenommen werden, die ich ignoriert habe. Die Eigenkapitalquote bezogen auf die Bilanzssumme liegt zum Ende des Halbjahres knapp über 20%.

So ein hoher Verschuldungsgrad ist natürlich nicht ideal, aber in meinen Augen auch nicht direkt unmittelbar kritisch. Insbesondere deshalb nicht kritisch, weil das Unternehmen erkannt hat, dass die Verschuldung reduzieren sollte. Deshalb fällt wie oben schon erwähnt für 2012 die Dividende aus und das Unternehmen plant verschiedene Verkäufe und Börsengänge, um Kapital für Tilgungen freizusetzen. So wird beispielsweise ein teilweiser Börsengang von O2 Deutschland erwogen, da das Unternehmen den Eindruck hat viel zu stark unter einem Spanien Mallus zu leiden, der durch die Platzierung ausländischer Assets möglicherweise behoben oder reduziert werden könnte.

Diesen Spanien Mallus bekommt das Untenehmen auch von Moodys und S&P, die das Unternehmen beide jeweils herabgestuft haben. Für langfristige Verbindlichkeiten vergibt Moodys nun noch ein Baa2 und S&P ein BBB. Beide warnen vor möglichen weiteren Herabstufungen, die sie im Wesentlichen mit den politischen Unwägbarkeiten in Spanien und dem daraus möglichweise folgenden weiter verschlechterten Zugang spanischer Unternehmen zu Fremdkapital begründen. Bis Ende 2013 hat Telefonica die bestehenden Rückzahlungsverpflichtungen durch Cash, lfd. Cash Flow 2012/2013 und freie Kreditlinien gedeckt. Das Unternehmen muss sich also nicht unmittelbar zusätzlich refinanzieren, aber grundsätzlich sind die Risiken natürlich nicht von der Hand zu weisen.

Anleihe

Anleihen aus Euro Ländern, die möglicherweise nicht mehr lange im Euro sind, beinhalten ein unschönes Währungsrisiko. Auch wenn ich kein USD Fan bin, halte ich in diesem Fall die USD Anleihe von Telefonica deshalb für die bessere Wahl. Für die Anleihe gilt außerdem im Wesentlichen US Recht. Das schließt zwar nicht aus, dass es im Falle eines Euro Austritts Spaniens zu einer Zwangsumstellung auf Peseten kommt, Währung und gewähltes Recht reduzieren das Risiko aber in meinen Augen deutlich.

Die von mir gewählte Anleihe hat eine Laufzeit bis Juni 2016 und bietet auf dem aktuellen Kursniveau eine Rendite von 5,6% p.a. Eine ähnliche USD Anleihe der Deutsche Telekom bietet zum Vergleich nur eine Rendite von 2%. Auch wenn die Telekom eine EK Quote von 32% bietet und das EBITDA nur das vergleichsweise niedrige 2,3-fache ausmacht, scheint mir der Renditeunterschied zu groß.

FAZIT

Telefonica ist ein gut diversifiziertes Unternehmen, dass diese Diversifikation mit relativ hohen Verbindlichkeiten erkauft hat. Im Vergleich zu anderen Unternehmensanleihen scheint mir ein Teil der hohen Verzinsung tatsächlich von einem Spanien Mallus zu stammen, der mir so durch die gute Diversifikation nicht angemessen erscheint. Ich werde mir deshalb einige von diesen Anleihen ins Depot, um so mein Tagesgeld zu reduzieren, für das ich aktuell keine wirklich überzeugenden Aktien finde.

Dieser Eintrag wurde am 22.8.2012 um 18:47 verfasst und befindet sich in Analysen. Sie können alle Antworten zu diesem Eintrag über den Feed RSS 2.0 mitverfolgen. Hinterlassen Sie eine Antwort oder einen Trackback-Link zu Ihrer eigenen Homepage.

3 Antworten auf “Telefonica – USD Anleihe”

1. admin sagt:
   24.8.2012 bei 09:23

P.S. Mal sehen, ob die ganze Arbeit für die Analyse für die Katz war. Bei comdirect kann man sehen, dass an der NYSE seit Juni keine Umstäze mehr getätigt wurden. Die Schweizer Kantonalbank stellt zwar laufend Kurse, aber mittlerweile musste ich herausfinden, dass ich bei comdirect nicht über die Schweizer kaufen kann. Ich habe noch ein Depot bei der ING-Diba, aber die können mit dem Papier gar nichts anfangen.
Momentan läuft eine limitierte Order in New York und ich bin gespannt, ob der Kauf zustande kommt oder nicht.

2. admin sagt:
   28.8.2012 bei 08:59

P.P.S. Meine Order an der NYSE ist doch ohne Probleme ausgeführt worden, allerdings exakt zu meinem Limit, obwohl ich da ein bisschen Luft zu dem letzten Kurs der Schweizer Kantonalbank eingebaut hatte. Wer sich also inspiriert führt meiner Idee zu folgen, sollte auf jeden Fall ein Limit setzen und auch genau drüber nachdenken welches. Ich habe jetzt die erste Tranche 103,5% gekauft.

3. admin sagt:
   24.9.2012 bei 09:14

Die Liquidität in dieser Anleihe ist wirklich extrem dünn. Ich versuche seit Tagen im einstelligen Tausenderbereich nachzukaufen. Nach den Indikationen der Schweizer Kantonalbank lag der Kurs auch mehrmals innerhalb von meinem Limit aber an der NYSE kommt kein Umsatz zu stande :-(