UPM Kymmene – Forst und Papierkonzern aus Finnland

7.11.2012 von admin

Aktie ISIN: FI0009005987

Aktie aktueller Kurs: 8,49

Anleihe ISIN: XS0142045474

Anleihe aktuelle Rendite: 5,35%

Momentan könnte ich den blog hier auch in value-bonds umbenennen, denn auch auf UPM bin ich auf der Suche nach bonds mittlerer Laufzeit mit mindestens 4% Verzinsung gestoßen. UPM ist ein finnischer Papierkonzern mit eigenen Wäldern und Holzplantagen in Finnland, Großbritannien, den USA und Uruguay. Insgesamt ist UPM Eigentümerin von rund 1,2 Mio. Hektar forstwirtschaftlichem Land. Das entspricht in etwa ¾ der Fläche Schleswig-Holsteins. In Anbetracht der steigenden Weltbevölkerung, langfristig begrenzter fosiler Energieträger und einer drohenden höheren Inflation ist für mich der Bereich der Land- und Forstwirtschaft einer der interessantesten überhaupt. Die Frage ist nur ob der Preis der Aktie und / oder die Rendite der Anleihe attraktiv sind oder nicht.

Markt

Die meisten börsennotierten Gesellschaften mit eigenem Forst (die ich gefunden habe) kommen aus dem Papiersektor. Während ich für die Nachfrage nach Holz langfristig sehr optimistisch bin, kann ich das gleiche für Papier leider nicht behaupten. Laut einer Studie von PWC aus dem Jahr 2011 (http://www.pwc.com/gx/en/forest-paper-packaging/publications/new-values-directions-technology-fibre-competition.jhtml) wird erwartet, dass die Nachfrage nach Schreibpapier bis 2025 nur um 1,2% jährlich steigen wird. Die Nachfrage hinkt dem erwarteten Weltwirtschaftswachstum deutlich hinterher und die Nachfrage nach Zeitungspapier soll sogar schrumpfen. Weltweit betrachtet sind die Emerging Markets, wie in so vielen Branchen, die die am meisten zum Wachstum beitragen werden. Wobei noch nicht ausgemacht ist, ob die neuen Mittelschichten nicht gleich den Sprung zu elektronischen Medien machen, also Smartphone, tablet computer und ebook reader zum lesen nutzen. Letzteres ist zusammen mit dem Rückgang der Werbung in den Printmedien auch in den etablierten Volkswirtschaften der Grund für den Rückgang.

PWC hat auch die Renditen der 100 größten Firmen der Forst- und Papierindustrie erfasst und es zeigt sich, dass die Renditen auf das eingesetzte Kapital niedrig aber relativ konstant waren. Sie schwankten zwischen 1999 und 2007 zwischen 4,2% und 6,5%. In der Krise 2008 sanken sie auf 2,3%, aber die Branche als ganzes blieb profitabel. Die Herausforderung wird sein bei einer schwachen Nachfrageentwicklung wieder auf akzeptable Renditen zu kommen. PWC vertritt die These, die mir einleuchtet, dass es für die Konzerne darauf ankommen wird aus den Bäumen mehr als nur Papier zu erzeugen. UPM ist ein gutes Beispiel für einen Konzern, der genau das versucht.

Unternehmensprofil

UPM hat 3 Unternehmensbereiche:

1) Energie und Zellstoff

Trotz des Doppelnamens unterscheidet das Unternehmen innerhalb von diesem Bereich noch mal in 3 Unterbereiche:

1.1) Die Energieproduktion ist anders als die anderen Bereiche kein weltweites Geschäft sondern beschränkt sich auf Nord- und Mitteleuropa. UPM erzielte damit 2011 zwar nur 2% seines weltweiten Umsatzes (ohne Umsätze innerhalb des Konzerns) aber 28% seines operativen Gewinns. Energie wird dabei nicht, wie zu erwarten gewesen wäre aus Holz erzeugt, sondern indirekt über eine Minderheitsbeteiligung erzeugt man Strom aus Wasserkraft, Windkraft, Dampfturbinen und zwei Kernkraftwerken (drittes in Bau und viertes in Planung). Die Strom- und Treibstoffgewinnung aus Holz ist allerdings ein Zukunftsthema für UPM.

1.2) Zellstoff ist der wichtige Grundstoff für die eigene Papierproduktion. Etwa zwei Drittel der Zellstoffprodution werden innerhalb des Konzerns weiterverwendet. Das verbleibende Drittel wurden an Kunden außerhalb des Konzerns verkauft und so trug der Bereich 5% des Umsatzes mit Dritten bei. Insgesamt stammt 62% des operativen Gewinn 2011 aus dem Zellstoffbereich bei. Zur Sicherung des Rohstoffers besitzt UPM eigene Wälder und Plantagen und zwar nicht nur in Finnland sondern z.B. auch in Uruguay. Allerdings werden mit den eigenen Wäldern nur 16% des eigenen Holzbedarfs gedeckt. Wesentlich mehr wäre mir hier lieber.

1.3) Der dritte Teilbereich ist Forst und Bauholz. In diesem Teilbereich wurden 8% des Umsatzes und dazu passende 7% des operativen Gewinns erwirtschaftet.

Insgesamt wurden in diesem Bereich 2011 also nur 15% des Umsatzes mit fremden Dritten, aber fast der gesamte operative Gewinn erzielt.

2) Papier

UPM ist einer der weltweit größten Papierproduzenten und produziert in 22 Papiermühlen in Europa, China und den Vereinigten Staaten. Mit einem Umsatzanteil von 69% ist dieser Bereich deutlich der größte von UPM. Allerdings konnte dieser Bereich dennoch 2011 keinen Beitrag zum operativen Gewinn beitragen und war mit – 16 Mio. sogar leicht defizitär (bei einem Operativen Gewinn ohne Sondereffekte von insgesamt 682 Mio.). Das entspricht dem schon im Marktteil berichteten. UPM versucht aktiv an der Konsolidierung der Branche teilzunehmen, in dem andere Hersteller übernommen werden, schließt aber auch unproduktive Kapazitäten und versucht insgesamt eine Kostenführerschaft zu erreichen bzw. zu erhalten.

3) Engineered Materials (weiterverarbeitete Produkte)

Dieser Bereich umfasst die Produkte in denen die forstwirtschaftlichen Ausgangsmaterialien weiterverarbeitet wurden. Insbesondere:

3.1) selbstklebernde Ettiketten

Bei selbstklebendenn Etiketten ist UPM der weltweit zweitgrößte Produzent und erzielt hiermit 11% seines Umsatzes und dazu passend 10% seines operativen Gewinns.

3.2) Sperrholz

UPM ist Europas größter Sperrholzproduzent und erzielte damit 4% des Umsatzes 2011. Allerdings ohne dabei einen operativen Gewinn zu erreichen. Immerhin konnte ein Verlust vermieden werden.

Insgesamt ist dieser Bereich also umsatzmäßig in etwa genauso groß wie der Bereich Energie und Zellstoff trug aber 2011 weit weniger zum operativen Gewinn bei.

GuV und Bilanz

Der Umsatz schwankt seit dem Jahr 2000 in relativ engen Grenzen zwischen EUR 9 Mrd. und EUR 10 Mrd. Relative Ausreißer waren die Jahre 2002 mit EUR 10,4 Mrd. und das Jahr 2009 mit nur EUR 7,7 Mrd. Das Geschäft erscheint also umsatzmäßig stabil aber von Wachstum kann man nicht wirklich sprechen. Der operative Gewinn zeigte im selben Zeitraum leider nicht mal annährend eine ähnliche Stabilität. Während er im Jahr 2000 noch bei 19% vom Umsatz lag, sank er bis 2003 rapide auf nur noch 4%. Die Branchendaten von PWC zeigten aber, dass es in der Branche seit 1999 nie große operative Gewinne gab, also war das Jahr 2000 bei UPM vielleicht auch einfach ein positiver Ausreißer aufgrund von Sonderfaktoren. Im Krisenjahr 2008 konnte ein operativer Verlust nur knapp vermieden werden und nach einem Zwischenhoch im Jahr 2010 (8%) lag er 2011 wieder bei knapp über 4%. Einen sehr ähnlichen Verlauf nahm der Return on equity. Im Jahr 2000 noch bei über 20% lag er im Jahr 2011 nur noch bei knapp über 5%. Positiv ist hingegen, dass operativ immer ein deutlich positiver cash flow erwirtschaftet wurde, selbst im Krisenjahr 2008 waren es noch EUR 628 Mio. und im Jahr 2011 dann sogar schon wieder etwas über 1 Mrd. Euro.

Der Cash Flow ist aktuell viel höher als der Gewinn, da weniger neu investiert wird, als die Abschreibungen auf die früheren Investitionen. Die Abschreibungen beliefen sich 2011 auf EUR 828 Mio. und die Investitionen nur auf EUR 286 Mio. Die Investitionen, die getätigt werden, dienen einerseits der Diversifikation weg von der Papierproduktion, z.B. in eine Raffinierie für Biokraftstoffe der zweiten Generation oder zur Steigerung der Produktivität im schrumpfenden Papiermarkt, um im Preiswettbewerb bestehen zu können. Gleichzeitig werden gerade im Papierbereich auch Fabriken und Töchter verkauft oder geschlosssen.

Die nicht investierten liquiden Mittel wurden genutzt, um die netto Finanzschulden sukzessive herunterzufahren. Diese betrugen in der Spitze im Jahr 2001 noch EUR 6 Mrd. und wurden bis Ende des dritten Quartals 2012 auf 3,1 Mrd. reduziert. Sie entsprechen aktuell dem 2,5-fachen des EBITDA. Die Eigenkapitalquote betrug Ende des letzten Quartals 51%. Wenn ich, wie immer, Goodwill und immaterielle Wirtschaftsgüter auf Kosten des Eigenkapitals aus der Bilanz herausrechne bleibt immerhin immer noch eine EK Quote von 45%.

Die Wälder machen nur 14% der Bilanzsumme aus. Um UPM als indirektes Waldinvestment zu betrachten ist das ein bisschen wenig.

Bewertung

Der Buchwert je Aktie betrug zum Ende des 3. Quartals EUR 14,14 pro Aktie. Bei einem Kurs 8,50 entspricht das einem niedrigen KBV von 0,6. Auf Basis des rechnerisch um Goodwill und immaterielle Wirtschaftsgüter reduzierte Eigenkapital ergibt sich immer noch ein niedriges KBV 0,75. Der niedrige Return on Equity sieht so aus Aktionärssicht schon wieder etwas freundlicher aus.

Das KGV von 12,8 lässt die Bewertung allerdings schon wieder weniger günstig erscheinen.

Pro und Contra

In diesem Fall sprechen aus meiner Sicht einige Faktoren für ein Engagement und einige wiederum dagegen.

 

Pro:

– Waldeigentum bietet Stabilität und Schutz gegen hohe Inflation

– selbst 2008 / 2009 war das Unternehmen operativ profitabel und hat erhebliche positive Cash Flows erwirtschaftet

– die Bewertung mit einem KBV von 0,6, erscheint günstig und ein KGV von 12,8 zumindest nicht sehr teuer

– die Dividendenrendite von 7% und die Rendite der Anleihe von über 5% ist attraktiv

– die netto Finanzschulden sind mit dem 2,5-fachen des EBITDA im für mich akzeptablen Bereich

 

Contra:

– UPM deckt seinen Holzbedarf nur zu 16% aus dem eigenen Bestand ist also sehr viel mehr Papier- als Forstkonzern

– der Papiermarkt schrumpft und ist von Überkapazitäten geprägt.

– ob das Unternehmen basierend auf seinem Faser Know-how und dem Zugriff aus Holz in anderen Bereichen ein ähnliches großes Geschäft aufbauen kann bleibt abzuwarten

– der hohe Cash Flow steht zur Verfügung weil die Investitionen derzeit kleiner sind als die Abschreibungen auf frühere Investitionen. Das kann das Unternehmen nicht auf Dauer durchhalten

– die einzige bei comdirect handelbare Anleihe von UPM ist eine Anleihe bis 2017 über britische Pfund.

FAZIT:

Die Aktie werde ich auf dem aktuellen Kursniveau nicht kaufen, denn die auf den ersten Blick halbwegs günstige Bewertung entspricht der strategischen Unsicherheit. Das günstige KBV hilft nichts, wenn man mit den günstigen Anlagen keine vernünftigen Gewinne erwirtschaften kann.

Bei der noch vier Jahre laufenden Anleihe hingegen, habe ich weniger Bedenken, dass der Cash Flow zu früh ausgehen könnte. Eigentlich habe ich momentan lieber 1-3 jährige Laufzeiten und bei bei einem finnischen Unternehmen wäre mir eine Euro Anleihe lieber gewesen, trotzdem werde ich versuchen eine kleine Position zu kaufen. Allerdings wird die Order kleiner als wenn es Euro Anleihe kürzerer Laufzeit gegeben hätte. Gegen eine große Position spricht auch, dass ähnlich wie bei der Telefonica Anleihe die Liquidität an der Börse sehr gering ist. Deshalb bleibt ohnehin abzuwarten, ob überhaupt ein Umsatz zu Stande kommt.

Bezüglich des Britischen Pfund gebe ich zu, dass ich mir keine fundamentale Meinung gebildet habe. Inflation und Zinsniveau scheinen beide etwas höher zu sein als in der Euro Zone und ich bin jetzt auch nicht unbedingt der Meinung, dass man da investiert sein muss, aber ich akzeptiere das Währungsrisiko, weil das Rendite / Risikoverhältnis für mich insgesamt noch passt.

 

P:S Wo ich jetzt schon über Währungen schreibe, noch die Info, dass ich in den letzten Wochen Gewinne bei meinen Positionen in Schweizer Franken und Norwegischen Kronen realisiert habe. Gerade die Schweizer Zentralbank hat so viele Euro aufgekauft, um den Franken nicht mehr steigen zu lassen, dass ich skeptischer werde, ob der Franken noch so viel solider ist als der Euro.

Dieser Eintrag wurde am 7.11.2012 um 19:53 verfasst und befindet sich in Analysen. Sie können alle Antworten zu diesem Eintrag über den Feed RSS 2.0 mitverfolgen. Hinterlassen Sie eine Antwort oder einen Trackback-Link zu Ihrer eigenen Homepage.

2 Antworten auf “UPM Kymmene – Forst- und Papierkonzern aus Finnland”

  1. admin sagt:
    9.11.2012 bei 17:16

P.P.S. Der Umsatz kam problemlos zustande, allerdings ist der Spread bei dieser Anleihe so extrem, dass die tatsächliche Rendite nicht wie beschrieben bei über 5% liegt, sondern tatsächlich eher bei knapp 4,5%. Letztlich ist die Rendite so etwas grenzwertig, aber ich habe die kleine Position trotzdem gekauft.

Ein Gedanke zu „UPM Kymmene – Forst und Papierkonzern aus Finnland

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