Vale – günstige Bewertung?

5.8.2012 von admin

Da die Bewertung von Vale mit einem KGV von etwas über 6 für so einen riesigen, kaum verschuldeteten Konzern optisch immern noch sehr günstig ist, habe ich mir den Halbjahresbericht angeschaut. Bevor ich diesen blog angefangen habe, hätte ich wahrscheinlich nach einer oberflächlichen Analyse und mit viel Bauchgefühl nachgekauft. Nun versuche ich meine Entscheidungen etwas fundierter zu treffen, auch damit ich sie hier begründen kann. Im Falle von Vale wird das Fazit lauten, dass ich weiter recherchieren muss und erstmal nicht nachkaufe. Hier aber erstmal ein paar Fakten zu meinem Stand heute:

Ergebnis 1. Hj. 2012

Wenn man den Bericht liest berichtet Vale im Wesentlichen, dass sich das Ergebnis im zweiten Quartal im Vergleich zum ersten Quartal verbessert hat. Ich habe mich hingegen auf den Vergleich erstes Halbjahr 2011 vs. erstes Halbjahr 2012 konzentriert. Negativ fiel mir auf, dass die Preise wesentlicher Produktgruppen um zweistellige Prozensätze zurückgegangen sind. Die gesunkenen Preise konnten teilweise durch gestiegene Absatzmengen kompensiert werden. Der absolute Gewinnvergleich zu den Vorperioden sieht so freundlicher aus. Bei einem Unternehmen mit letztlich endlichen Ressourcen freue ich mich allerdings nicht darüber wenn man steigende Mengen mit sinkenden Margen verkauft. Und die Mengen werden wohl weiter steigen.

Investitionen

Exemplarisch für den Ausblick auf der Produktionsseite ist mir die Berichterstattung über das größte Eisenerzprojekt aufgefallen, das Vale jemals durchgeführt hat. Das Projekt Carajás S11D hat im Berichtszeitraum die vorläufige Umweltlizenz bekommen und soll plangemäß in der zweiten Hälfte 2016 in Betrieb gehen. Nach der Planung werden dann 216 USD pro Tonne investiert worden sein, während im zweiten Quartal die Tonne Eisenerz für 103 USD verkauft wurde. Die hohen Investitionen ergeben sich insbesondere durch notwendige Infrastrukturmaßnahmen, die höher sind als die Investitionen für die Mine selbst. Diese Infrastruktur ist dann in Lage wesentlich größere Mengen zu handhaben und Vale vermutet in der Region noch weitere Möglichkeiten für zusätzliche Minen, die dann wesentliche niedrigere Investitionen verursachen sollen. Für mich verdeutlicht dieses Beispiel, dass die Großen der Branche nicht auf Sicherheit spielen, sich also nicht jedes Projekt für sich rechnen muss. Stattdessen gehen sie erheblich ins Risiko in der Annahme, dass sich die Infrastrukturinvestitionen durch spätere weitere Minen rechnen werden. Ich will damit nicht sagen, dass das keinen Sinn macht. Denn die sukzessive Erweiterung der Infrastruktur wäre wahrscheinlich entweder wesentlich teurer oder während des Betriebs gar nicht möglich. Milliardenrisiken sind es aber dennoch.

Bewertung

Die Gewinne sind im ersten Halbjahr also gesunken. Das erklärt dennoch nicht die niedrige Bewertung, denn das KGV unterstellt schon, dass der Gewinn 2012 pro Aktie um 27% niedriger ausfallen wird. Unterstellt der Markt also dass die Gewinne in Zukunft weiter deutlich zurückgehen werden? Bei comdirect habe ich nur eine Vorschau für 2013 und danach soll der Gewinn dann sogar wieder um 6% steigen. Trotzdem hat mir das keine Ruhe gelassen. Ich habe deshalb nach Makrodaten im Minenbereich gesucht (siehe auch zwei neue Links im linken Bereich des blogs) und bin bei der Weltbank fündig geworden.

 

http://econ.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/EXTDEC/EXTDECPROSPECTS/0,,contentMDK:21574907~menuPK:7859231~pagePK:64165401~piPK:64165026~theSitePK:476883,00.html

 

Der Preis von Eisenerz schwankte von 1980 bis 2000 im wesentlichen ziemlich unverändert um die 30 USD pro Tonne um dann in den folgenden 12 Jahren auf über 140 USD pro Tonne zu explodieren. Für die Zukunft prognostiziert die Weltbank allerdings, dass die Preise bis 2017 um jährlich ca. 10%, auf dann nur noch 90 USD pro Tonne, sinken werden. Auf der Seite des australischen Energieministeriums (www.bree.gov.au) konnte ich nachlesen, dass im australischen Minensektor absolute Rekordsummen investiert werden und entsprechend dürfte künftig nicht nur Vale die Produktionsmengen steigern.

FAZIT

3 Faktoren spielen für den Erfolg von Vale und damit letztlich auch für den Kurs eine wesentliche Rolle:

  1. Angebot von Eisenerz → Vale plant das größte Projekt aller Zeiten und auch in Australien werden Rekordinvestitionen getätigt = (stark) steigendes Angebot erscheint mir möglich
  2. Nachfrage nach Eisenerz → China ist bereits mit Abstand der größte Markt für Vale und die Frage wie hoch das künftige Wachstum in China in den kommenden Jahren sein wird, ist zumindest umstritten
  3. Preis von Eisenerz → wenn das Angebot steigt und die Nachfrage nicht entsprechend steigt oder sogar sinkt, sinkt auch der Preis. Die Weltbank sagt es entsprechend voraus.

Auf dieser Basis könnte die Bewertung von Vale völlig in Ordnung sein und es gäbe keinen Grund nachzukaufen. Ich werde hier weiter forschen, denn Rohstoffaktien bleiben nichts desto trotz ein Sektor der mich interessiert.

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