Vale

27.2.2011 von admin.

ISIN: BRVALEACNPA3

Vale ist der zweitgrößte Minenkonzern der Welt. Er ist der größte Produzent von Eisenerz und der zweitgrößte Produzent von Nickel weltweit. Der Konzern ist in Brasilien beheimatet und produziert dort auch große Mengen Eisenerz. Vale ist aber längst nicht auf Brasilien beschränkt. Der Konzern ist in praktisch allen Teilen der Welt von Nord- und Südamerika, über das südliche Afrika, Zentral- und Ostasien bis Australien tätig. Die beiden größten Konkurrenten von Vale sind die australischen Konzerne Rio Tinto und BHP Biliton. Zusammen beherrschen diese drei Konzerne 70% des weltweiten Eisenhandels und verfügen entsprechend über eine große Marktmacht. Diese haben sie 2010 genutzt um gegenüber ihren wichtigsten Kunden in diesem Segment den Stahlkonzernen durchzusetzen, dass die Preise künftig quartalsweise festgesetzt werden und sich stärker an den Spotpreisen der Börsen orientieren. Früher waren einjährige Verträge mit frei verhandelten Preisen üblich. Die Börsenumsätze für Eisen sind im Vergleich zum insgesamt gehandelten Volumen relativ gering und so kann es auf dem Sportmarkt schneller zu deutlichen Ausschlägen kommen.

Vale macht ca. 70% seines Umsatzes mit Eisen. Die restlichen 30% verteilen sich auf andere Metalle wie Nickel, Alluminium und Kupfer, andere Rohstoffe wie Kohle und Düngemittel sowie Logistikdienstleistungen. Die Umsätze werden zu etwas mehr als der Hälfte in Asien erwirtschaftet. Jeweils weitere 20% des Umsatzes stammen aus Europa und Südamerika. Nordamerika spielt wie der Rest der Welt nur eine untergeordnete Rolle im Absatz.

 

Die Weltwirtschaft hat nach dem starken Einbruch in den Jahren 2008 und 2009 wieder an Fahrt aufgenommen und die Weltbank sagt für 2011 und 2012 jeweils ein weltweites Wachstum von über 3% voraus. Die Stütze des Wachstums werden wiederum die Schwellenländer allen voran China sein. Entsprechend hat die weltweite Stahlproduktion, die entscheident für die Eisenerznachfrage ist, seit Anfang 2009 nach einem steilen Einbruch ebenso steil wieder zugenommen und mittlerweile historische Höchststände erreicht. Die Preise für Eisenerz haben im Jahr 2010 ebenfalls historische Höchststände erreicht (http://www.indexmundi.com/commodities/?commodity=iron-ore&months=60). Ähnliches gilt für die Preise von Nickel und Kupfer. Dennoch erwartet das Management von Vale für die nächsten Jahre keine Korrektur der Preise sondern trägt Argumente vor, warum die Versorgung mit Eisenerz knapp und die Preise damit hoch bleiben werden. Zum einen werden nach Angaben des Unternehmens in den kommenden Jahren keine großen neuen Minen mit der Produktion beginnen und zum anderen gibt es gerade in China und Indien noch einen großen Bedarf an Infrastrukturprojekten, die einen hohen Metallbedarf haben.

 

Der Umsatz von Vale hat sich von 2006 bis 2008 fast verdoppelt. Nach einem Rückschlag in 2009 der den Umsatz fast auf das Niveau von 2006 zurückgebracht hatte, konnte der Wachstumskurs 2010 mit einem Rekordumsatz von 46,5 Mrd. USD fortgesetzt werden. Von 2006 bis 2010 wuchs der Umsatz damit durchschnittlich um 23% pro Jahr. Das operative Ergebnis (EBITDA) zeigte einen ähnlichen Verlauf wuchs im gleichen Zeitraum aber sogar um 30% pro Jahr. Der Gewinn je Aktie wuchs im gleichen Zeitraum aber nur um 4,8% jährlich. Dies verdeutlicht wie kapitalintensiv das Wachstum von Vale ist, es benötigt Kapitalerhöhungen und Fusionen.

 

Die Vorzugsaktien von Vale werden auf Basis des von Analysten geschätzten 2011′er Gewinns mit einem KGV von 6,4 bewertet. Auf Basis des 2010′er Gewinns, der bereits ein Rekordgewinn war, ergibt sich ein höheres KGV von 9,5. Das sehr niedrige 2011′er KGV impliziert also eine Steigerung des Rekordgewinns von 2010 um nochmals ca. 50%. Da der Eisenerzpreis im Laufe des Jahres 2010 um etwa 50% gestiegen ist und heute noch etwas höher steht als Ende 2010 erscheint mir dies selbst dann realistisch, wenn der Preis nur in etwa auf dem heutigen Niveau verharrt und nicht weiter steigt. Dennoch ist schwer zu sagen, ob die Metallpreise sich dauerhaft auf dem aktuell historisch hohen Niveau halten werden oder sogar nachhaltig weiter steigen. Der Markt scheint dies nicht zu erwarten, ansonsten wäre die Bewertung der Minenkonzerne nicht so niedrig. Ich sehe durch die niedrige Bewertung zumindest einen guten Puffer nach unten und viele Chancen nach oben. Sollte sich die Weltkonjunktur abkühlen und die Preise auf das 2010′er Durchschnitts-Niveau zurückfallen wäre die Aktie noch immer nicht hoch bewertet. Sollte es zu einer erneuten schweren Abkühlung oder Krise kommen, wäre die Bewertung zwar hoch (beim heutigen Kurs wäre das 2009′er Ergebnis ein KGV von 30), aber durch die solide Finanzierungsstruktur könnte eine solche Phase wie beim letzten Mal leicht durchgestanden werden. Ende 2010 lag die Eigenkapitalquote in der Bilanz bei soliden 55%. Die Finanzverbindlichkeiten liegen nur bei 1,0x EBITDA 2010. Noch dazu haben die Finanzverbindlichkeiten eine durchschnittliche Restlaufzeit von fast 10 Jahren. S&P gibt den internationalen Vale Anleihen ein Investmentgrade Rating von BBB+.

 

Die Gefahr steigender Inflation macht Unternehmen wie Vale in meinen Augen unabhängig von der Bewertung interessant. Sollte es zu der von vielen Experten, Investoren und auch mir erwarteten deutlichen Steigerung der Inflation kommen ist es günstig in inflationsresistente Sachwerte zu investieren. Dazu gehören grundsätzlich auch Bodenschätze allerdings mit der Einschränkung, dass eine Stagflation (hohe Inflation bei gleichzeitig stagnierender Weltwirtschaft) die Preise für Erze mangels Nachfrage wahrscheinlich trotz grundsätzlicher Inflation sinken lassen könnte. Eine gewisse Absicherung gegen sehr hohe Inflationsraten dürfte dennoch gegeben sein.

 

Als brasilianisches Unternehmen bietet Vale einem europäischen Investor neben den unternehmensbezogenen Argumenten zusätzlich auch noch die Möglichkeit ein Investment außerhalb des Euro zu tätigen und ein gewisses Exposure in brasilianischen Real zu erhalten. Ideal ist Vale für diesen Zweck allerdings nicht, da die Umsätze größtenteils in USD anfallen.

 

Risiken:

Die Eisenerzpreise wie auch die anderer Metalle befinden sich sowohl nominal als auch real in USD gerechnet auf historisch hohem Niveau. Nur wenn sich dieses Niveau längere Zeit hält, ist die Aktie viel zu niedrig bewertet.

 

Die Kosten von Vale fallen zu einem sehr großen Teil in brasilianischen Real und kanadischen Dolar an. Die Einkünfte hingegen größtenteils in USD. Sollte der USD gegen diese Währungen weiter an Wert verlieren sinkt automatisch die operative Marge von Vale.

 

Brasilien hat sich in den letzten Jahren sehr positiv entwickelt, dennoch besteht hier wie in jedem anderen Land ein Länderrisiko. Darüber hinaus ist Vale auch in Ländern mit noch höheren Länderrisiken tätig z.B. in Afrika. Auch das Wetter kann das Ergebnis negativ beeinflussen wie z.B. in diesem Jahr als die katastrophalen Niederschläge im Nordosten Australiens, die Kohleproduktion beeinträchtigt haben.

 

Eine weiteres Risikofeld, dass ich bisher noch nicht näher untersucht habe, sind Umweltschäden und Rückbaukosten. Es besteht das Risiko, dass die Rückstellungen hierfür zu niedrig angesetzt wurden oder unerwartete Unfälle mit hohen Schäden passieren. Beides könnte das Ergebnis des Konzern zumindest vorrübergehend erherblich belasten. BP hat gezeigt, dass eine Umweltkatastrophe sogar einen Konzern dieser Größenordnung ins Wanken bringen kann.

 

In den nächsten Jahren erwartet Vale keine großen neuen Minen, die die Preise über eine Erhöhung des Angebots dämpfen könnten. Sollten die Preise jedoch hoch bleiben, dürfte es nur eine Frage der Zeit sein bis die Minenkapazitäten so ausgeweitet werden, dass die Preise wieder sinken werden. Sobald dies jeder am Markt kommen sehen kann, werden die Aktienkurse berücksichtigen und zwar bevor die Preise sinken. Vielleicht ist die Bewertung auch heute bereits deshalb so niedrig.

 

Fazit:

Nach meiner Meinung sind auf dem aktuellen Kursniveau die Chancen größer als die Risiken. Daher habe ich einige Vorzugsaktien zum Kurs von 24,15 Euro gekauft. Allerdings muss ich zugeben, dass eine wirklich fundierte Analyse noch viel umfangreicher ausfallen müsste als der kurze Abriss den ich hier geben konnte. Die Metallpreise hängen in starkem Maße von der Entwicklung der Weltwirtschaft und insbesondere von der Entwicklung der Schwellenländer ab. Eine gute Bewertung müsste unter anderem auch viel detaillierter in die mittelfristige Entwicklung der Produktioskapazitäten von Vale und seiner Wettbewerber einsteigen. Als Basisinvestment für eine weiter gut laufende Weltwirtschaft werde ich den Wert im Depot behalten. Sinkt der Kurs noch etwas weiter, ohne dass sich wesentliche neue Nachrichten ergeben, werde ich noch mal nachkaufen. Ich werde aber anders als z.B. bei Gagfah nicht durch Nachkäufe eine große Position aufbauen. Dafür ist meine Analyse nicht detailliert genug.

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