Knightsbridge Tankers – Öltanker und Massengutfrachter

ISIN: BMG5299G1069

aktueller Kurs: 6,65 USD

Knightsbridge Tankers Ltd. ist mehr noch als Awilco LNG (LINK einfügen) ein extern gemanagtes Investmentvehikel ohne eigene Mitarbeiter. Allerdings ist es ein Investmentvehikel mit beachtlicher Historie, denn das Unternehmen wurde 1996 gegründet und ist seit 1997 an der Börse. Ich habe das Unternehmen schon sehr lange auf meiner Watchlist, aber wenn ich bisher mal oberflächlich nach der Bewertung geschaut habe, erschien sie mir nie günstig genug um genauer hinzuschauen. Ende 2012 hat der Kurs historische Tiefstkurse erreicht und sich seit dem wieder etwas erholt. Auch wenn das KGV mit 53 optisch sehr hoch ist, haben wir hier vielleicht einen turn-around Kandidaten.

Flotte

Wie der Name schon verrät war Knightsbridge Tankers ursprünglich auf Öltanker spezialisiert und zwar VLCCs, also die von der großen Sorte.

Im Jahr 2009 hat man begonnen zu diversifizieren und zwei neue Capesize Bulker erworben. Man spielt also auch bei den Massengutfrachtern in der Liga der ganz großen Pötte. Im Jahr 2010 kamen noch mal zwei weitere Capesize Bulker hinzu.

Von ursprünglich 5 Tankern wurden hingegen mittlerweile 4 verkauft wurden. Drei davon wurden im Jahr 2012 unter Realisierung von Verlusten verkauft. Das verbleibende Schiff wurde 1995 gebaut und verfügt über eine Kapazität von 298.000 dwt und steht wahrscheinlich auch zum Verkauf.

Der Markt für Öltanker

Die Charterraten für VLCC Tanker haben sich zwar im Jahr 2012 etwas erholt, sind aber trotzdem noch immer in der Nähe der 10-Jahrestiefststände. Die Höchststände der Charterraten 2008 waren mehr als 4-mal so hoch.

Eine weitergehende Erholung wird durch die fehlende Nachfrage aus den USA gebremst, denn die versorgt sich zunehmend durch die Erschließung unkonventioneller Ölvorkommen wieder selbst mit Öl. Eine steigende Nachfrage gibt es immer noch aus Asien insbesondere China. Für eine Erholung spricht auch, dass fast keine neuen Schiffe mehr bestellt werden. Danish Ship Finance, ein dänischer Schiffsfinanzierer, sieht für 2013 dennoch kein Licht am Ende des Tunnels (http://www.shipfinance.dk/~/~/media/Shipping-Market-Review/Shipping-Market-Review-October-2012.ashx). Es werden weiter auch nach Abzug der Verschrottungen neue Schiffe auf den Markt kommen und das obwohl derzeit immer jüngere Schiffe verschrottet werden. Nach internationalen Richtlinien müssen Tanker und Massengutfrachter alle 5 Jahre zum „TÜV“ (http://www.imo.org/blast/mainframe.asp?topic_id=155#enhanced). Die Kosten für dieses special survey liegen für ein VLCC bei USD 4 bis 5 Mio. Deshalb stehen Eigentümer von nur 15 jährigen Tankern schon vor der Frage, ob es sich lohnt diese Summe in das Schiff zu investieren oder es lieber zu verschrotten. Der Tanker von Knightsbridge Tankers hat bis zum seinem 20-jährigen special survey noch 2 Jahre. Es könnte knapp werden, ob der Markt sich bis dahin ausreichend erholt. Es könnte allerdings auch gut sein, dass sich das Unternehmen vorher schon ganz aus dem Tanker Markt verabschiedet. In der Bilanz zum 30.09.2012 ist auf jeden Fall ein Schiff als kurzfristig zum Verkauf bilanziert und ich vermute, dass es sich hierbei um den letzten Tanker handelt.

Der Markt für Bulker

Die Charterraten für Bulker und besonders für Capesize Bulker, wie sie Knightsbridge Tankers besitzt, haben sich ähnlich schlecht entwickelt wie die für VLCC. Anders als bei den Öltankern gab es 2012 auch noch keine Anzeichen für eine Erholung. Die Charterraten sind sogar nochmals um 26% gefallen und nähern sich nun den Tiefstständen der 80’er Jahre an. Wie schon im Schiffsmarkt Artikel (http://value-shares.de/2013/01/22/schiffsmarkt-fur-mich-wird-es-jetzt-interessant/) an klang, liegt dies nicht so sehr an der Nachfrage, sondern an den vielen neuen Schiffen, die im Boom geordert und nun ausgeliefert werden. Alleine in den ersten 8 Monaten 2012 wurden Schiffe mit einer Kapazität von 74 Mio. dwt ausgeliefert. Obwohl die Verschrottungen stark zugenommen haben und das Alter der verschrotteten Schiffe sinkt, wurde im selben Zeitraum dennoch nur eine Kapazität von 21 Mio. dwt (3% der Flotte) verschrottet. Insgesamt erwartete Danish Ship Finance im Oktober 2012, dass die Kapazität bei den Bulkern im Jahr 2012 um 8% steigen wird. Die tatsächlich verfügbarere Kapazität ist auch dadurch angestiegen, dass Häfen ausgebaut wurden. In der Vergangenheit mussten die Schiffe teilweise lange auf Rede liegen bevor sie gelöscht werden konnten. Zeitweise wurden so auch noch 2009 und 2010 über 15% der Capesize Bulker Kapazität blockiert, während es mittlerweile weniger als 10% sind.

Für die Nachfrage wurde ein Plus von 6% erwartet. Das ist eigentlich respektabel, aber immer noch zu wenig, um die ohnehin schon bestehende Überkapazität abzubauen. Zum Vergleich in den letzten 15 Jahren hat die Nachfrage um durchschnittlich 5% p.a. zugenommen und es wird erwartet, dass die Nachfrage in den kommenden Jahren in einer ähnlichen Größenordnung steigen wird.

Die Wertentwicklung von Capesize Bulkern kann vor diesem Hintergrund nicht überraschen. Während ein 5 Jahre altes Schiff im Jahr 2008 noch ca. USD 150 Mio. gekostet hätte, sind es heute nur noch rund USD 33 Mio. Alleine 2012 sind die Werte im Jahresvergleich noch mal um 15% gesunken. Da die Nachfrage weiter steigen soll, die Auslieferungen hingegen ab 2013 deutlich zurückgehen, ist es für mich nur eine Frage der Zeit bis sich die Charterraten und damit die Werte wieder erholen werden.

Management

Das Management der Schiffe von Knightsbridge Tankers von wird externen Dienstleistern übernommen. Für börsennotierte Unternehmen ist das sicherlich ungewöhnlich, aber im Bereich der Sachwerte durchaus üblich. In Deutschland wäre Knightsbridge Tankers sicherlich ein geschlossener Schiffsfonds geworden und im Ausland wurden halt ähnliche Vehikel an der Börse notiert. Das stört mich nicht per se, es gilt aber möglichst genau auf die Verteilung von Chancen und Risiken sowie Interessenkonflikte zu achten.

Das generelle Management und das Management des verbleibenden Tankers wird von der Firma Frontline Ltd. (www.frontline.bm) übernommen. Frontline wurde 1985 in Schweden gegründet und 1997 wurde der Sitz der Gesellschaft auf die Bermuda Inseln verlegt. Frontline ist selber auch an der Börse notiert und bezeichnet sich selbst als die größte Tankergesellschaft der Welt. Die Flotte umfasst 55 Tanker, wovon 11 für fremde Dritte wie Knightsbridge Tankers betreut werden. Allerdings schreibt Frontline auf seiner Seite, dass sie selbst wiederum viele Tätigkeiten des konkreten täglichen Managements auch wieder outsourcen.

Laut dem Knightsbridge Tankers Geschäftsbericht 2011 erhält Frontline für seine Dienste USD 2,3 Mio. pro Jahr zzgl. einer Kommission in Höhe von 1,25% der Chartereinnahmen der Tanker. Hinzukommen jeweils 1% der Kaufpreise der Schiffe bei Kauf und Verkauf. Ich kann das zwar für den Schiffsmarkt nicht beurteilen, aber vor dem Hintergrund meiner eigenen Erfahrung im Bereich Immobilien und Schiffe scheint mir das zumindest nicht völlig überhöht zu sein.

Die Bulker werden von der Golden Ocean Group (http://www.goldenocean.no/) betreut von der man auch zwei der vier Bulker gekauft hat. Die Golden Ocean Group wurde 2004 von Frontline abgespalten und ist in Oslo an der Börse notiert. Golden Ocean ist auf Bulker spezialisiert und hat eine eigene Flotte von 18 Schiffen. Darüber hinaus betreut eine Flotte von 7 Schiffen für fremde Dritte, vier davon für Knightsbridge Tankers.

Für das Management erhält Golden Ocean eine Kommission in Höhe von 1,25% der erzielten Chartereinnahmen der Bulker.

Bedenklich finde ich, dass man im Geschäftsbericht 2011 lesen kann, dass mindestens einer der Tanker von Frontline gechartert wurde. Zum Ende der Charterperiode hat man für 4 Monate und ohne erkennbare Gegenleistung zugestimmt, die tägliche Charterrate um rund USD 10.000 zu reduzieren. Ich weiß, dass längerfristige Charterverträge teilweise auch unter fremden Dritten nicht viel Wert sind, wenn die Raten stark sinken. Auch anderen Charterern gegenüber mussten Zugeständnisse gemacht werden und Charterverträge wurden vorzeitig ganz beendet, aber wenn der Manager einer Gesellschaft, die letztlich nur ein Investmentvehikel ist, sich hier Vorteile verschafft, hinterlässt das doch ein Geschmäckle.

Beschäftigung der Flotte / Cash Flow

Der verbleibende Tanker war eigentlich bis Juli 2015 verchartert. Dieser Chartervertrag wurde aber im Oktober 2012 beendet, da der Charterer sich nicht an seine vertraglichen Verpflichtungen gehalten hat. Zum Zeitpunkt des Q3 Berichts war das Schiff somit ohne Beschäftigung und ich konnte bisher nicht herausfinden, ob das immer noch so ist oder nicht.

Der Chartervertrag für den Bulker „Golden Zhejiang“ wurde bereits im ersten Halbjahr 2012 außerplanmäßig beendet. Der Q3 Bericht spricht von verbesserten Einnahmen bei den Bulkern, da sich die Einnahmen dieses Schiffs verbessert haben. Das spricht dafür, dass das Schiff wieder eine Beschäftigung gefunden hat. Eindeutig ist das für mich aber nicht. Ich hoffe hier auf Antworten von der Investor Relations Abteilung oder nähere Angaben in Presseerklärung zum vierten Quartal 2012 bzw. im vollen Geschäftsbericht 2012. Ebenfalls unklar ist die Beschäftigungslage der Golden Future, denn gemäß Geschäftsbericht 2011 lief der Chartervertrag hier im Januar 2013 aus und ich habe noch keine Information darüber, ob eine Anschlussbeschäftigung gefunden wurde oder nicht. Nur die Belgravia und die Battersea scheinen sich derzeit noch in einer geordneten Beschäftigung zu befinden. Die Charterverträge laufen bei diesen beiden noch bis August 2014 bzw. Juni 2014.

Die Bulker haben im 3. Quartal durchschnittlich USD 22.800 pro Tag erwirtschaftet (time charter equivalents). Die cash break even Rate zur Deckung der Kosten beträgt nur USD 8.600 pro Tag. Hinzu kommen noch USD 14.200 für den Tanker aber auch dessen Kosten wurden durch die Bulker komfortabel mit gedeckt. In den ersten 9 Monaten wurden operativ USD 34,9 Mio. erwirtschaftet. Im Vorjahreszeitraum waren es rund USD 32 Mio., es wurde also 9% mehr Cash erwirtschaftet. Fraglich ist nur, ob diese guten Ergebnisse in Anbetracht der wackeligen Beschäftigungssituation mehrerer Schiffe wiederholt werden können.

Bewertung der Flotte

Das Unternehmen schreibt die Schiffe grundsätzlich zum Anschaffungspreis linear über 25 Jahre auf den Schrottwert ab. 25 Jahre scheint früher ein gewisser Standard gewesen zu sein. Allerdings werden derzeit auch wesentlich jüngere Schiffe verschrottet. Deshalb ist die standardmäßige Prüfung, ob die Marktwerte unter den Buchwerten liegen aktuell keine reine Pflichtübung. Tatsächlich lag der Buchwert der Schiffe zum Ende von 2011 gemäß Geschäftsbericht um USD 165,7 Mio. über dem Marktwert. Eine entsprechende Abschreibung wurde aber trotzdem nicht vorgenommen, weil man davon ausging, dass die nominalen Einnahmen aus den Schiffen höher sein würden als die Buchwerte. Technisch mag das nach den Rechnungslegungsvorschriften in Ordnung sein und ich kann in dieser zyklischen Branche auch verstehen, dass man sich darüber Gedanken macht, ob man die teilweise wilden Schwünge in den Werten mitgehen sollte oder nicht. Trotzdem spricht das nicht unbedingt dafür, dass man tendenziell auf der sicheren Seite liegt, wenn man die Buchwerte betrachtet. Letztlich wurden 2012 drei Tanker mit erheblichen Buchverlusten verkauft und auf den verbliebenen Tanker wurden Abschreibungen vorgenommen. Ich nehme an, dass der Buchwert für den Tanker wieder halbwegs realistisch ist, aber bei mir verbleibt der Eindruck, dass man sich nicht unbedingt um eine marktnahe Bewertung bemüht und das KBV deshalb nicht besonders verlässlich ist. Die anderen Marktteilnahmer scheinen diese Ansicht zu teilen, denn aktuell liegt das KBV bezogen auf das Eigenkapital der Bilanz zum 30.09.2012 nur bei 0,6.

Die bilanzielle Eigenkapitalquote entspricht 65%, was an sich gut ist. Wenn ich statt dem bilanziellen Eigenkapital die Börsenkapitalisierung nehme, ergibt sich immer noch eine respektable Quote von 52%. Allerdings läuft ein USD 175 Mio. Darlehen, dass zum 31.12.2011 mit USD 100 Mio. gezogen war im Mai 2015 aus. Das bedeutet in spätestens etwas mehr als einem Jahr muss man sich um die Anschlussfinanzierung bemühen und das könnte schwierig bzw. teuer werden.

Insgesamt hatte das Unternehmen zum 30.09.2012 Verbindlichkeiten in Höhe von rund USD 151 Mio. Die netto Verbindlichkeiten nach Abzug der Liquidität belaufen sich auf überschaubarere USD 68 Mio. Auf Basis des Cash Flows der ersten neun Monate 2012 könnte also bis 2015 genug Liquidität erwirtschaftet werden, um die Verschuldung einfach auf Null zu fahren. Allerdings enden die beiden ertragreichen Charterverträge schon im Sommer 2014 und wie die beendeten Charterverträge zeigen, besteht auch das Risiko, dass auch diese beiden Verträge nicht bis zum Ende erfüllt werden. Insgesamt gehe ich aber davon aus, dass selbst die bestehende netto Verschuldung refinanzierbar sein müsste.

In der Studie von Danish Ship Finance steht zufällig eine Indikation für den Wert von 5 Jahre alten Capesize Bulker im Herbst 2012. Danach hätten die 4 Bulker von Knightsbridge Tankers dann einen Wert von rund USD 132 Mio. gehabt. Im Quartalsbericht wird der Buchwert der Bulker und des Tankers leider nicht eindeutig getrennt angegeben. Ich unterstelle aber, dass das zum Verkauf bilanzierte Schiff der Tanker ist. Auf Basis dieser Annahme beläuft sich der Buchwert der Bulker auf rund USD 299 Mio. und es bestünde gegenüber der groben Einschätzung in der Studie ein Abschreibungsbedarf von rund USD 167 Mio. Entsprechend würde ich das Eigenkapital mit rund USD 115 Mio. oder USD 4,70 ansetzen. Der aktuelle Börsenkurs liegt rund 40% darüber.

FAZIT

Nach meinen groben Berechnungen würde man bei Kursen unter USD 5 pro Aktie in etwa anteilig zu den aktuellen Marktwerten der Schiffe einsteigen. Im November lag er schon mal nur noch ganz knapp über USD 5.

Ich habe der Investor Relations Abteilung ein paar Fragen gestellt, auf die ich bisher keine Antwort bekommen habe. Vielleicht ergeben sich die Antworten auch aus der Pressemitteilung zum 4. Quartal 2012, die für nächste Woche angekündigt ist. Vielleicht muss ich auch auf den vollen Geschäftsbericht warten, der letztes Jahr Ende April vorlag. Interessant wird es für mich, falls der Kurs der Kurs der Aktie unter USD 5 fällt. Solange bleibt Zeit mehr zu lernen und andere Schiffsunternehmen anzuschauen.

Ein Gedanke zu „Knightsbridge Tankers – Öltanker und Massengutfrachter

  1. Robert Michel

    Im Bulkermarkt bin ich schon positioniert. Interessanter für mich wäre eine Analyse von Tankern und Container Unternehmen. Ansonsten kann ich mich deinem Fazit nur anschließen, nicht schlecht aber nicht zu dem Preis.

    Antworten

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