Teekay Corp. – Produktion, Lagerung und Transport von Öl und Gas

ISIN: MHY8564W1030

aktueller Kurs: 42,75 USD

Bei meinem letzten Update über Awilco LNG (http://value-shares.de/2013/08/30/awilco-lng-update-2013-q2/) habe ich geschrieben, dass mir der zur Finanzierung der beiden Awilco Neubauten abgeschlossene Finanzierungsvertrag aus der Sicht des Finanzierers Teekay LNG wesentlich besser gefällt. Obwohl auch Teekay LNG selbst börsennotiert ist, geht es hier um die Mutter Teekay Corp. Warum Teekay LNG für mich in Deutschland keinen Sinn macht erläutere ich weiter unten in diesem Artikel. Die Teekay Gruppe konzentriert sich auf den Transport von Öl- und Gas in Tankern sowie die schwimmende Produktion und Lagerung von Öl und Gas.

Teekay Gruppe

Teekay Corp ist die Muttergesellschaft der Gruppe. Die Mutter verfügte im August 2013 über vier eigene Tanker und 5 eigene FPSO Einheiten, das sind schwimmende Plattformen zur Produktion und Lagerung von Öl und Gas. Nach meinem Verständnis will sie mittelfristig zur reinen Holding werden und die eigenen Schiffe (an die Töchter) verkaufen. Entsprechend ist sie auch Dienstleister für die Tochtergesellschaften und übernimmt deren Flottenmanagement mit eigenem Personal.

Teekay wurde 1973 gegründet und ist heute eines der größten Konzerne in der maritimen Energiewirtschaft. In den letzten 15 Jahren ist der Konzern stark gewachsen und hat seine Bilanzsumme mehr als verzehnfacht.

Die Aktionärsstruktur von Teekay Corp. ist für mich etwas undurchsichtig. Die Gesellschaft Resolute investments Ltd. hielt zum 1. März 2013 44,7% an Teekay Corp. Resolute wird wiederum von Path Spirited Limited kontrolliert. Ich konnte allerdings im Internet weder zu der einen noch zu der anderen wesentliche Informationen finden, so dass ich den Hintergrund des Hauptaktionärs nicht einschätzen kann.

Teekay Corp hat 3 große jeweils selber börsennotierte Tochtergesellschaften:

1) Teekay LNG Partners L.P.

Die oben bereits erwähnte Teekay LNG betreibt eine Flotte von 74 LNG und LPG Gastankern. Die Schiffe werden langfristig (10 bis 25 Jahre) verchartert und die Börsenkapitalisierung beträgt rund USD 3 Mrd. Teekay Corp hält einen Anteil von 37%.

2) Teekay Offshore Partners L.P.

Teekay Offshore betreibt eine Flotte von 52 FPSOs. Diese werden weniger lang vercharter als die Gastanker, was nach meinem Verständnis daran liegt, dass es selten gelingt die Plattformen längerfristig an einen Ölmulti zu verchartern. In der Regel werden wohl Laufzeiten ausgeschrieben, die zum Bedarf von einem bestimmten Ölfeld passen. Dadurch haben die Verträge Laufzeiten zwischen 3 und 10 Jahren. Die Börsenkapitalisierung von Teekay Offshore beträgt rund USD 2,7 Mrd. und Teekay Corp hält einen Anteil von 30%

3) Teekay Tankers Ltd.

Teekay Tankers ist wertmäßig die kleinste der börsennotierten Tochtergesellschaften. Sie hat eine Börsenkapitalisierung von rund USD 230 Mio. und betreibt eine Flotte von 33 Öltankern. Derzeit werden die Schiffe, m.E. sinnvoller weise, kurz- bis mittelfristig verchartert. Teekay Corp hält einen Anteil von 25% und kontrolliert 53% der Stimmrechte.

Exkurs Master Limited Partnership

Die ersten beiden Tochtergesellschaften weisen eine Besonderheit auf, da es sich um sogenannte Master Limited Partnerships handelt. Das sind börsennotierte Gesellschaften, die einer deutschen Kommanditgesellschaft ähneln. Das heißt es gibt begrenzt haftende Limited Partner (Kommanditisten) und einen voll haftenden General Partner (Komplementär), der üblicherweise die Geschäftsführung ausübt. Der Unterschied zur deutschen Kommanditgesellschaft besteht allerdings darin, dass Kommanditanteile in Deutschland nicht börsennotiert werden. Steuerlich funktioniert eine Master Limited Partnership wie jede andere Partnership und wie eine deutsche Kommanditgesellschaft. Das bedeutet insbesondere, dass die Gesellschaft steuerlich transparent ist und selber keine Körperschaftsteuer zahlt. Stattdessen wird der steuerliche Gewinn oder Verlust ermittelt und anteilig je nach Beteiligungshöhe auf die Gesellschafter verteilt. In Zeiten in denen Verluste anfallen, kann das vorteilhaft sein, denn die Verluste können direkt mit anderem Einkommen verrechnet werden statt möglicherweise lange vorgetragen zu werden. Geschlossene Fonds nutzen die steuerliche Transparenz seit Jahren, in dem man sich z.B. über eine Limited Partnership an einer Immobilie beteiligt und so US Einkünfte erzielt. Für diese gelten dann persönliche Freibeträge, die dazu führen, dass der deutsche Investor bis zu einer bestimmten Anlagesumme so gut wie keine Steuern zahlt. Der Nachteil ist allerdings, dass man als Gesellschafter einer US Partnership verpflichtet ist eine Steuererklärung in den USA abzugeben. Für ein Investment in der Größe, wie ich es mir bei Teekay LNG vorstellen könnte, macht der Aufwand dafür keinen Sinn.

Bewertung

Eine detaillierte unabhängige Bewertung von Teekay Corp. kann ich leider nicht leisten. Das liegt zum einen an dem schieren Umfang der Aktivitäten und zum anderen daran, dass viele Charterverträge sehr langfristig sind und vermutlich Vertraulichkeitsklauseln haben. Auf jeden Fall informiert Teekay nicht im Detail über die Charterraten. FPSOs als Laie bewerten zu wollen, ist auch kaum möglich. Dieser Markt ist so speziell, dass es wenig Informationen dazu gibt.

Das Unternehmen selbst hat in der Präsentation zu den Q2 Zahlen eine Bewertung vorgelegt. Die Bewertung hat folgende Komponenten:

1) eigene Schiffe

2) Anzahlungen auf Neubauten

3) Joint Ventures und andere Investitionen

4) abzgl. Verbindlichkeiten

= netto Wert der eigenen Assets

5) zzgl. (Börsen-)Wert der Anteile an Tochtergesellschaften

6) zzgl. geschätzter Wert der Komplementär Anteile an den Master Limited Partnerships, die überproportionale Gewinnanteile bekommen

Per Ende Juni 2013 schätzt das Management den Wert der Aktien so auf USD 44,80 pro Aktie. Das ist unwesentlich höher als der aktuelle Börsenkurs.

FAZIT

Es gibt Schiffswerte bei denen ich bei der Bewertung schon zufrieden bin, wenn ich selber plausibilisiert habe, dass der Kurs dem aktuellen Wert der Schiffe entspricht, weil ich darauf setze, dass sich die Schiffswerte mittelfristig erholen werden. In diesem Fall kann ich das allerdings nicht selber nachrechnen. Ich denke trotzdem, dass Teekay gut aufgestellt ist. Mir gefällt außerdem, dass man bei Teekay Corp. ausnahmsweise an den überproportionalen Management Gebühren partizipieren kann, die man bei anderen Gesellschaften als Kosten hat. Ich bin deshalb grundsätzlich nicht abgeneigt in Teekay Corp. zu investieren, da die Bewertung allerdings schwierig ist, will ich zumindest einen Sicherheitsabschlag auf den vom Management errechneten Wert (mindestens 15%) und warte deshalb erstmal ab. Ganz abwegig ist so ein Abschlag nicht, denn noch im August notierte die Aktie mit einem deutlichen Abschlag.

2 Gedanken zu „Teekay Corp. – Produktion, Lagerung und Transport von Öl und Gas

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