Rickmers – nachrangige Schiffsanleihe

ISIN: DE000A1TNA39

Rendite: 8,8%

Der Name Rickmers ist einer der großen der deutschen Schifffahrtsbranche. Ich habe mich bisher nicht mit deutschen Schifffahrtsfirmen beschäftigt, weil sie bisher eher nicht am Kapitalmarkt aktiv waren, sondern Kapital vor allem durch geschlossene Fonds und Bankdarlehen beschafft haben. Geschlossene Fonds lassen sich allerdings derzeit sehr schwer platzieren. Das hat verschiedene Gründe, aber einer ist meiner Meinung nach die prozyklische Nachfrage der Kunden und insbesondere der Vertriebspartner. Das bedeutet natürlich nicht, dass die deutschen Reeder derzeit nicht trotzdem günstige antizyklische Gelegenheiten am Markt sehen. Rickmers hat deshalb ein Joint Venture mit der Private Equity Firma Oaktree geschlossen und im Juni 2013 eine Anleihe im Umfang von 175 Mio. Euro platziert. Im Oktober wurde gemeldet, dass diese Anleihe um bis zu 75 Mio. Euro aufgestockt werden soll.

Historie und Geschäftsbereiche

Die Rickmers Reederei ist aus der 1834 gegründeten Rickmers Werft in Bremerhaven hervorgegangen. Schon 1842 kam das Reedereigeschäft hinzu. Heute wird das Unternehmen in der fünften Generation in Hamburg geführt. Eine recht ausführliche Geschichte kann man auf Wikipedia lesen (http://de.wikipedia.org/wiki/Rickmers_Reederei). Deshalb gehe ich nicht weiter in die Details.

Die Rickmers Gruppe hat 3 Geschäftsbereiche:

Im Bereich Maritime Assets sind die Asset Management Aufgaben gebündelt, d.h. es werden Schiffe gekauft, finanziert, verchartert und verkauft. Diese Aufgaben werden für die eigenen als auch für die fremden Schiffe wahrgenommen. Die Tochtergesellschaften in denen die einzelnen, eigenen Schiffe gehalten werden, sind diesem Bereich zugeordnet. Als teilweise Zwischenholding gibt es die börsennotierte Rickmers Maritime in Singapur an der die Rickmers Gruppe zu 33% beteiligt ist. Die Rickmers Gruppe hat mit Rickmers Maritime eine Vereinbarung geschlossen, dass die Rickmers Gruppe der Rickmers Maritime bei Containerschiffen über 3.450 TEU und mehr als einem Jahr Charter keine Konkurrenz macht.

Der Bereich Maritime Assets ist bilanziell der mit Abstand größte der Rickmers Gruppe.

Im Bereich Maritime Services erbringt die Rickmers Gruppe technische und operative Dienstleistungen wie z.B. Crewing, Neubauüberwachung und Beratung. Auch dieser Bereich wird wiederum für eigene und fremde Schiffe tätig.

In der Rickmers-Linie werden keine Schiffe verchartert oder Dienstleistungen erbracht sondern hier werden Schiffe selber in einer Linien-Reederei betrieben. Allerdings nicht in direkter Konkurrenz zu den großen Container Reedereien sondern spezialisiert auf Stückgut, Schwergut und Projektladung.

Flotte

Laut der Webseite http://www.rickmers.com/index.php?id=1109&no_cache=1 besteht die Rickmers Flotte derzeit aus 101 Schiffen. Davon sind 81 Containerschiffe aller Größenklassen. Das kleinste Containerschiff ist ein Feeder mit nur 822 TEU und die größten Schiffe haben 13.100 TEU (8 Stück). Mit 17 Schiffen sind die Schiffe mit 4.250 TEU am häufigsten vertreten und die durchschnittliche TEU Zahl beträgt knapp 4.000.

Daneben gehören noch 15 Multi-purpose Schwergutfrachter, 2 Conbulker (diese können eine Kombination von Massengutfracht und Containern transportieren) und 3 Autotransporter zur Flotte. Das durchschnittliche Alter der Flotte beträgt knapp 10 Jahre.

Leider erschließt sich für mich aus der Webseite und dem Halbjahresbericht nicht wie viele Schiffe sich im Eigentum der Rickmers Gruppe befinden. Den Unterlagen zur Anleihe konnte ich entnehmen, dass die Flotte am 6.6.2013 aus 95 Schiffen bestand. Davon befanden sich 53 Schiffe im Eigentum, 35 gehörten Schiffsfonds und 7 sonstigen Dritten.

Laut dem Halbjahresbericht weisen die Rickmers eigenen Schiffe eine durchschnittliche Restcharter von über 5 Jahren auf. Die großen 13.100 TEU Schiffe sogar eine Restlaufzeit von 8 Jahren.

GuV und Bilanz

Die Rickmers Gruppe hat im ersten Halbjahr 2013 einen Gewinn nach Steuern von EUR 1,5 Mio. erzielt (Vorjahr EUR 11 Mio.). Davon war ich positiv überrascht, durch die Krise hatte ich eher Verluste befürchtet. Der Gewinn im ersten Halbjahr 2013 ist allerdings auf Steuererstattungen zurückzuführen. Operativ vor Steuern wurde ein Verlust von 9 Mio. erlitten. Der operative Cash Flow betrug jeweils rund EUR 44 Mio. Bezogen auf die Bankverbindlichkeiten sind das etwas über 5%, so dass die Gruppe derzeit nicht nur die laufenden Kosten trägt, sondern auch eine teilweise Tilgung der Bankdarlehen erwirtschaftet.

Die Bilanz ist, wie erwartet, durch die Schiffe dominiert. Die Bilanzsumme beträgt EUR 2,8 Mrd. und davon machen die Schiffe EUR 2,5 Mrd. oder 87% aus. Die Liquidität ist mit EUR 208 Mio. bzw. 7% eine weitere große Position. Für meine eigene Betrachtung habe ich wie immer bestimmte Dinge wie aktive latente Steuern herausgerechnet, aber in diesem Fall macht das keinen großen Unterschied. Hinzugerechnet habe ich außerdem die außerbilanziellen finanziellen Verpflichtungen. Diese betragen bei der Rickmers Gruppe rund EUR 127 Mio. überwiegend für Charterverträge sowie Miet- und Leasingverpflichtungen. Nach meinen Korrekturen komme ich auf eine Eigenkapitalquote von rund 26%. Für ein Sachwertunternehmen ist das für mich erstmal ein normaler Wert. Es ist allerdings für mich nicht möglich, wie üblich, den Wert der Flotte und der Charterverträge zu plausibilisieren. Ersteres weil sich aus den Flottenangaben für mich nicht erschließt welche Schiffe sich im Eigentum befinden und letzteres weil über die Charterverträge gar keine Angaben gemacht werden. Eine simple Bewertung der gesamten Containerflotte über VesselValue.com beläuft sich nur auf rund EUR 1,2 Mrd. also weniger als die Hälfte des Buchwerts. Dieser Wert kann aber aus verschiedenen Gründen falsch sein. VesselValue.com hat gerade bei Containerschiffen für mich schon öfter unplausible Werte geliefert, außerdem können die Charterverträge einen erheblichen Wert haben, wenn sie langfristig zu hohen Raten abgeschlossen wurden, was bei den großen 13.100 TEU Schiffen durchaus der Fall sein könnte.

Anleihebedingungen

Technisch handelt es sich bei der Anleihe um eine unbesicherte nicht nachrangige Anleihe der Konzernmutter. Wirtschaftlich muss man sie aber m.E. als Nachranganleihe betrachten, denn die Tochtergesellschaften, die Eigentümer der Schiffe sind, haben besicherte Bankdarlehen aufgenommen, so dass die Anleihe effektiv nachrangig wird.

nominal Verzinsung: 8,875%

aktueller Kurs: 99,92%

Laufzeit: 11.06.2018

Mindeststückelung: 1.000 EUR

Beschränkungen der Gesellschaft während der Laufzeit:

  • netto Verschuldung darf 9x EBITDA nicht überschreiten. Es bestehen aber eine Reihe von Ausnahmen. Außerdem ist 9xEBITDA in meinen Augen sehr hoch, so dass die Fremdkapitalaufnahme praktisch wenig beschränkt ist.

  • keine Ausschüttungen oder Kapitalherabsetzungen an die Gesellschafter mit folgenden Ausnahmen:
    – Ausschüttungen zur Deckung von Steuerbelastungen
    – Ausschüttungen von bis zu EUR 10 Mio. pro Jahr an die Gesellschafter der Emittentin sofern der Jahresübeschuss mindestens EUR 25 Mio. beträgt.
    – Ausschüttungen in Höhe von 50% des Jahresüberschusses an alle Gesellschafter (Unterscheidung der Gesellschafter Gruppen ist mir nicht 100% klar, aber vermutlich betrifft die Unterscheidung z.B. Dividenden der Rickmers Maritime).

Die Anleiheinhaber treten gegenüber der Gesellschaft in einer Versammlung auf, bei der 75% der abgegebenen Stimmen für alle entscheiden. In einer Restrukturierungssituation kann das eine große Rolle spielen. Für mich ist das trotzdem weniger relevant, weil ich wahrscheinlich schon vorher aussteigen würde, wenn so ein Szenario droht.

FAZIT

Durch die große Unsicherheit in der Bewertung der Flotte und die relativ großen Freiheiten in den Anleihebedingungen ist diese Anleihe kein perfektes Investment. Für mich ist die Anleihe trotzdem die beste Investitionsmöglichkeit im Bereich Containerschifffahrt, die ich bis jetzt gefunden habe. Die Rendite von 8,8% bei plangemäßem Verlauf passt gut zu meiner grundsätzlichen Zielrendite, das vorhandene Eigenkapital bietet einen Puffer gegen die Bewertungsunsicherheit und ich sehe weniger Potential von Interessenkonflikten, da man gegenüber der Inhaberfamilie und deren Co-Investoren vorrangig bedient wird.

Andererseits ist meine Zielrendite im Schifffahrtsbereich eigentlich deutlich höher, denn ich gehe über einige Jahre davon aus, dass es zu Verdopplungen der Schiffswerte und Aktienkurse kommen kann. Ich werde deshalb diese Anleihe kaufen, aber die Suche nach Aktien im Container Bereich nicht aufgeben. Als nächstes werde ich mir wahrscheinlich mal die Aktie von Rickmers Maritime anschauen.

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