KWG Kommunale Wohnen – günstiges Wohnungsportfolio

ISIN: DE0005227342

aktueller Kurs: 6,35 EUR

KWG ist eine deutsche Wohnungsgesellschaft, die ich ihr mir vor einigen Jahren schon mal angeschaut habe. Damals habe ich nicht investiert, weil ich Gagfah besser kannte, die Bewertungsunterschiede zu Gagfah mir nicht groß genug waren und die Börsenkapitalisierung von KWG deutlich kleiner war als heute. Durch einen englischen blog Eintrag (http://wexboy.wordpress.com/2013/11/21/german-residential-property-an-update/) bin ich kürzlich wieder auf KWG aufmerksam geworden und da ich bei Gagfah wegen der höheren Bewertung inzwischen sukzessive aussteige, habe ich mir KWG mal wieder näher angeschaut, um zu sehen, ob diese Aktie vielleicht noch so günstig ist, dass ein Einstieg noch lohnen könnte.

 

KWG Strategie

 

KWG ist kein ganz klassischer Bestandshalter. Ich würde die Strategie eher mit dem englischen Begriff value add beschreiben, d.h. man kauft gerne Wohnanlagen in mässigem bis schlechten Zustand und mit hohem Leerstand, um sie dann zu sanieren. Ziel ist es dabei natürlich die Leerstände abzubauen und die Mieten zu erhöhen. Das scheint in der Vergangenheit auch öfter gelungen zu sein, wobei ich nicht beurteilen kann, ob das Unternehmen nur die positiven Fälle herausstellt. Ich habe aber bisher keinen Hinweis für Leichen im Keller gefunden.

Sachsenallee09_2012 vorher klein

Objekt in Glauchau, Sachsen vor Sanierung

Sachsenallee_09_2013 nachher klein

Objekt in Glauchau, Sachsen nach Sanierung

 

KWG Wohnungsportfolio

 

Das Portfolio von KWG umfasst knapp 10.000 Wohneinheiten. Dazu kommen einige Gewerbeflächen, die ca. 5% der insgesamt vermietbaren Fläche ausmachen. Wie man der folgenden Grafik entnehmen kann, befinden sich die Objekte überwiegend in der geographischen Mitte Deutschlands von Nordrhein-Westfalen im Westen bis Sachsen im Osten. Die Schwerpunktstandorte sind weder Hamburg noch München. Das ist zwar schade, kann aber bei einem Unternehmen, das scheinbar günstig bewertet ist, und das auf günstige Einstiegspreise achtet nicht überraschen. Einige der Standorte sind allerdings ziemlich weit ab von den aktuell boomenden Märkten. Innerhalb von Nordrhein-Westfalen sind Düsseldorf und Dortmund ja noch ziemlich einleuchtend, auch wenn es sich innerhalb dieser Städte nicht um Top Lagen handelt, aber Gelsenkirchen und Hagen sind da schon schwieriger. In Sachsen sind die Standorte noch spezieller. Dresden und Leipzig würde ich ohne weiteres akzeptieren, aber bei Hainichen und Berndsdorf musste ich erstmal nachschauen, wo die überhaupt genau liegen.

KWG Standorte

KWG Mehrheitsgesellschafter

Die österreichische Immobiliengesellschaft conwert Immobilien Invest SE hält seit März 2013 einen 75,7% Anteil an KWG und übt damit einen beherrschenden Einfluss auf KWG aus. Ich habe conwert nicht so genau analysiert wie KWG, aber zumindest mal grob geschaut, ob durch diesen Mehrheitsgesellschafter Ungemach droht. conwert hat eine Marktkapitalisierung von 811 Mio. Euro und ein bilanziertes Eigenkapital zum 30.09.2013 von EUR 1,1 Mrd. Die Finanzverbindlichkeiten belaufen sich auf EUR 1,7 Mrd. Das ergibt eine Fremdfinanzierungsquote, die mich bei einem Immobilienunternehmen nicht beunruhigt.

conwert ist dabei seinen strategischen Schwerpunkt von Mittel- und Osteuropa nach Deutschland zu verlagern. In diesem Zusammenhang ist auch die Mehrheitsbeteligung an der KWG zu sehen. Es gibt auch einen eigenen conwert Bestand in Deutschland, so dass es hier durchaus zu Zusammenlegungen kommen könnte. Das ist allerdings Spekulation und soweit ich es gefunden habe, nicht offizielle Strategie.

KWG Bewertung

KWG hat eine Börsenkapitalisierung von EUR 101 Mio. Bei einem Eigenkapital zum 30.06.2013 von EUR 170 Mio. entspricht das einem KBV von 0,6. Der Enterprise Value pro Quadratmeter liegt bei knapp über 600 Euro und der Buchwert zum 30.06.2013 bei 726 Euro.

Eine eigene Meinung zur Bewertung der Aktie habe ich dieses Mal auf zweierlei Wegen versucht, die wie gesagt leider auf alten Halbjahreszahlen 2013 basieren.

  1. Die angegebenen Buchwerte der Immobilien sind nicht historisch sondern beruhen auf Gutachterbewertungen. Wie ich schon mehrfach geschrieben habe, halte ich Gutachterwerte in aller Regel für zu optimistisch. Ich habe den Buchwert deshalb einfach um 10% reduziert. Die Höhe des Abschlags kann ich nicht detailliert begründen, das ist einfach ein persönlicher Erfahrungswert, der sich im Laufe der Zeit z.B. aus Gesprächen in der Branche ergeben hat. Zuzüglich des Umlaufvermögens und abzüglich der Verbindlichkeiten ergibt sich so ein Wert von rund EUR 8 pro Aktie. 25% mehr als der heutige Kurs.
  2. Beim zweiten Ansatz bin ich davon ausgegangen, dass der Investitionsbestand in Kernbestand umgewandelt wird und dies zu einem von 13,18% auf 3,18% reduzierten Leerstand führt. Um dahin zu kommen, bin ich von einer Investition in Höhe von 500 Euro pro Quadradmeter ausgegangen. Das liegt am oberen Ende der Fallstudien, die KWG auf der Internetseite darstellt. Ich habe dabei unterstellt, dass diese Investitionen durch zusätzliche Darlehen finanziert werden und nach der Renovierung wie im aktuellen Kernbestand 5 Euro Kaltmiete pro Quadratmeter erzielt werden. Wie bei Immobilien mit üblicher, also relativ hoher, Fremdfinanzierung üblich, reagiert der Wert sehr stark auf die angenommene Mietrendite, die ein Käufer verlangen würde. Bei einer Bewertung mit dem 11-fachen der errechneten Miete könnte der Kurs der Aktie sogar noch mal 10% fallen. Bei einer Bewertung mit dem 12,5-fachen, was immer noch einer Mietrendite von 8% entspricht, ergibt ein Wert pro Aktie von 9 Euro.

Ergänzend habe ich für einige Standorte Stichproben bei Immobilienscout 24 gemacht, um ein Gefühl dafür zu bekommen, zu welchen Quadratmeterpreisen dort einzelne Wohnungen angeboten werden. Diese sind bei den kleineren, sächsischen Standorten teilweise sogar noch deutlich unter der durchschnittlichen Bewertung des KWG Portfolios. Dort kann man Wohnungen teilweise für weniger als 500 Euro pro Quadratmeter kaufen. Andererseits zahlt man in vielen westdeutschen Standorten oder in Berlin deutlich mehr, obwohl die KWG Standorte meistens nicht gerade Top Lagen sind. Eine Bewertung kann man daraus zahlenmäßig nicht ableiten, da ich mir nicht die Mühe gemacht habe, jeden einzelnen Standort zu checken.

Ist die Aktie nun ein Schnäppchen oder gibt es Gründe für die niedrige Bewertung? Folgende Erklärungsansätze sind mir eingefallen:

  • Deutsche Wohnimmobilien werden derzeit wegen ihrer Stabilität und Sicherheit gesucht. Der Hauptfokus liegt deshalb auf den großen Metropolen und den absoluten Top Lagen. Beides ist aber nicht der Fokus von KWG. Im Gegenteil, die Standorte von KWG sind teilweise in Regionen und Städten, die mittel- bis langfristig unter einer sinkenden Bevölkerung leiden könnten.
  • Die Value Add Strategie beinhaltet zusätzliche Risiken z.B. bei den Baukosten aber auch bei der Einschätzung zu welchen Konditionen die Leerstände nach Renovierung abgebaut werden können.
  • Mit rund EUR 100 Mio. dürfte die Marktkapitalisierung für einige institutionelle Investoren zu klein sein.
  • Das Investoren Reporting könnte in meinen Augen besser sein, z.B. gibt es eine Unterscheidung zwischen Kernbestand und Investitionsbestand. Das halte ich an sich durchaus für sinnvoll. Allerdings wird das nicht sehr strukturiert durchgezogen und so habe ich mich mehrfach gefragt, auf was sich eine Angabe wie durchschnittliche Kaltmiete oder Leerstand nun bezieht. Einige Male blieb bei mir der Eindruck zurück, dass man jeweils positive Aussagen selektiert hat, um oberflächlich eine positive Story zu haben. Mir wäre strukturierte Transparenz allerdings deutlich lieber. Außerdem erfolgt ein vollständiges Reporting nur halbjährlich und nicht wie üblich quartalsweise. Würde ich das Unternehmen schon besser kennen, würde mich das wahrscheinlich nicht so stören, aber jetzt bei einer Erstbewertung ist es nervig im Januar 2014 mit Zahlen vom 30.06.2013 zu arbeiten, um sie hier und da mit Zahlen vom 30.09 zu ergänzen, die man in Präsentationen und Pressemitteilungen findet. Ich kann allerdings auch positiv vermerken, dass die Investor Relations Abteilung sehr schnell und freundlich auf meinen Wunsch nach den oben eingebundenen Bildern und Grafiken reagiert hat.

FAZIT

Die Liste der negativen Faktoren ist ganz schön lang, so dass ich nicht ausschließen kann, dass KWG dauerhaft mit einem größeren Abschlag zum Buchwert und im Vergleich zu den größeren Konkurrenten gehandelt wird. Andererseits fühle ich mich bei einem durchschnittlichen Preis von rund 600 Euro pro Quadratmeter sehr komfortabel, auch wenn es sich nicht um Top Standorte handelt. Ich halte einen Wert pro Aktie von mindestens 8 bis 9 Euro für überwiegend wahrscheinlich. Vielleicht würde eine detailliertere Bewertung sogar ergeben, dass der zweistellige Buchwert, den das Unternehmen angibt, realistisch ist. Das Abwärtspotential erscheint mir auf der anderen Seite begrenzt zu sein, da der Börsenwert schon deutlich unter dem Buchwert liegt.

Trotz der momentan etwas veralteten Informationslage, habe ich mich deshalb entschlossen eine Einstiegsposition aufzubauen. Ich werde am Montag noch schauen, ob der Markt weiter nach unten korrigiert, vielleicht kann ich den Einstieg noch ein bisschen optimieren. Ansonsten plane ich das Unternehmen künftig genauer zu beobachten und insbesondere die Bewertung noch mal anzuschauen, wenn im April der Jahresabschluss 2013 vorliegt.

 

6 Gedanken zu „KWG Kommunale Wohnen – günstiges Wohnungsportfolio

  1. Martin

    Ich habe auch etwas zu KWG geschrieben, was vielleicht interessant ist.
    Mit positivem leverage und der Modernisierungsumlage sehe ich bei den Investitionen in den Bestand gar nicht so wahnsinnig hohe Risiken.
    Das Reporting zum Kernbestand finde ich auch etwas ungenau. Ich sehe nicht genau wieviele Quadratmeter an welchen Standorten das jeweils exakt waren. Am besten wäre auch noch wieviel dort dann genau investiert wurde, aber für die Firmengröße geht das Reporting imho schon in Ordnung. Ausführliche Quartalsberichte müssen nicht sein.

    Antworten
  2. Pingback: Kleine Presseschau vom 27. Januar 2014 | Die Börsenblogger

  3. Jan Hutterer

    [Ergänzung des Emittenten]
    Guten Morgen,
    zu Ihren Anmerkungen/Fragen zum Immobilienbestand der KWG möchte ich auf folgende Quellen verweisen:
    Geschäftsbericht 2012:
    – S. 18: Übersicht über unsere Einheiten, Stellplätze und Nutzfläche nach Standorten
    – S. 33-35: regionale Entwicklung der Vermietungssituation der KWG-Immobilien
    – S. 38-39: Detaillierte Übersicht der Immobilien nach Kern- und Investitionsbestand
    Link zum Bericht: http://www.kwg-ag.de/fileadmin/templates/pdf/finanzberichte/geschaeftsberichte/GB_2012_de.pdf
    Für weiterführende Fragen zu unserem Portfolio steht Ihnen gerne unser IR zur Verfügung. Die Kontaktdaten finden Sie auf unserer Website.
    Bzgl. der Quartalsberichte möchte ich abschließend darauf hinweisen, dass die KWG eine Small-Cap-Gesellschaft ist, die im Entry Standard gelistet ist. Wir erfüllen in vielen Bereichen Transparenzstandards, die weit über die gesetzlichen Vorgaben hinausgehen. Dies betrifft auch die Geschäfts- und Halbjahresberichte. Sollten Aktionäre Rückfragen zu den Quartalsmeldungen haben, stehen wir Ihnen dafür gerne zur Verfügung.
    Mit freundlichen Grüßen
    Jan Hutterer
    Investor Relations – KWG Kommunale Wohnen AG

    Antworten
    1. Value Mario Artikelautor

      Vielen Dank für die Kommentierung. Es freut mich, wenn sich auch mal ein Unternehmen zu Wort meldet. Der Hinweis zum Geschäftsbericht ist in der Tat richtig. Das Schreiben des Artikels hat sich länger gezogen als ich es mir gewünscht hätte. Ich hatte auch den Geschäftsbericht 2012 irgendwann mal angeschaut, mich dann aber beim Schreiben eher auf den aktuelleren Halbjahresbericht 2013 konzentriert. Dort habe ich so eine eindeutige Aufteilung zwischen Kern- und Investitionsbestand nicht gefunden.

      Das Sie keine Quartalsberichte veröffentlichen müssen, wollte ich auch gar nicht in Frage stellen. Sehen Sie das bitte einfach als Investoren Wunschkonzert. Ich habe ja auch geschrieben, wenn man einmal gut im Thema drin ist, fällt das vielleicht gar nicht mehr auf. Ich schaffe es sowieso nicht zu jedem Unternehmen immer alles zu lesen. Wenn man so will, war das Timing von meiner Seite auch maximal schlecht. Demnächst gibt es ja den 2013’er Geschäftsbericht, dann hat man wieder alle Details halbwegs aktuell und ich hätte diesen Hinweis vielleicht nicht geschrieben. Warten wollte ich aber auch nicht, denn ich sehe ja eine Unterbewertung Ihrer Aktie und möchte partizipieren, wenn diese hoffentlich abgebaut wird.

      Auf Ihr Angebot Fragen zu stellen, komme ich bei Gelegenheit gerne noch einmal zurück.

      Antworten
  4. Jan Hutterer

    [Beitrag des Emittenten]
    Nur um Missverständniss zu vermeiden: Ich finde die im Blog geschilderte Betrachtungsweise hochinteressant. Wir freuen uns über sachlich fundierte Analysen. Wenn diese ebenfalls fundierte Kritik beinhalten, umso besser. Wir sind dankbar für frischen Wind und neue Ideen. Nur so können wir uns weiterentwickeln. Ich habe Ihre Anregungen für die künftige Berichterstattung notiert.
    Mit freundlichen Grüßen
    Jan Hutterer
    Investor Relations – KWG Kommunale Wohnen AG

    Antworten
  5. Pingback: KWG - kommunale Wohnen günstiges Wohnungsinvestment | Value Shares

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