Marenave Schiffahrts AG – deutsche gemischte Schiffsflotte

ISIN: DE000A0H1GY2

 

aktueller Kurs: 21,61 EUR

 

 

Auf Marenave bin ich durch einen Leser aufmerksam geworden, der mich nach meiner Meinung gefragt hat. Ich hatte Marenave bis dahin nicht auf dem Schirm, aber Leserhinweise nehme ich immer gerne auf, wenn sie in meinem Circle of Compentence passen.

Ungewöhnlicherweise ist Marenave ein deutsches und trotzdem börsennotiertes Schifffahrtsunternehmen. Traditionell wurden in Deutschland schon aus steuerlichen Gründen Schiffe über geschlossene Fonds finanziert. Auch bei Marenave ist ein Anbieter geschlossener Fonds im Hintergrund der Gesellschaft. König & Cie. hat die Gesellschaft zusammen mit der HSH Nordbank ins Leben berufen, um institutionellen Investoren die Möglichkeit zu bieten in Schiffe zu investieren. Es überrascht mich nicht, dass die Gesellschaft im November 2006 an die Börse ging, also kurz bevor der Boom vorbei war. Die meisten Institutionellen sind auch nicht anders als Privatanleger und investieren lieber in das was gerade en Vogue ist, aber das ist ein anderes Thema…

 

Marenave Aktionärsstruktur

 

Die im Q3 2013 Bericht angegebene Aktionärsstruktur passt zur Anlehnung an einen geschlossenen Fonds. Danach wurden die Aktien zu rund 50 % von Versicherungen, zu rund 32 % von Sparkassen, Raiffeisen- und Volksbanken und zu rund 15 % von anderen Banken gehalten. Die verbleibenden 3 % verteilten sich auf andere institutionelle Investoren sowie auf Streubesitz. Ich gehe recht sicher davon aus, dass die Anteile in persönlichen Gesprächen als langfristige Investments platziert wurden und die Börsennotierung hauptsächlich eine regulatorische Anforderung war. Entsprechend findet an der Börse auch kaum Handel statt.

 

Laut comdirect ist der Streubesitz trotz des geringen Handelsvolumens zwischenzeitlich auf 19% gestiegen. Es scheinen sich also einige langfristige Investoren zu verabschieden, was ein Grund für den nochmaligen Kursverfall in den letzten Wochen sein könnte.

 

Marenave Flotte

 

Die Strategie von Marenave ist es eine sehr gemischte Flotte zu betreiben. Aktuell besteht die Flotte aus 13 Schiffen:

 

  • 6 Produktentanker,

  • 4 Supramax-Bulker,

  • 2 Containerschiffe (je 1.200 TEU)

  • 1 Autotransporter

 

 

Die Beschäftigung der Schiffe erfolgt in einem Mix aus Poolbeschäftigung und Zeitcharter.

 

Bei der relativ kleinen Flotte überzeugt mich die große Diversifikation der Flotte nicht wirklich. Ich glaube eine Fokussierung bringt Skaleneffekte und meine Diversifikation baue ich mir lieber selber. Ich gehe davon aus, dass diese Strategie der Vermarktung der Aktien geschuldet ist. Investoren, die bisher gar nicht in Schiffe investiert haben, tun sich wahrscheinlich leichter in ein diversifiziertes Vehikel zu investieren, als selber Research zu betreiben in welchen Segmenten man sein sollte und in welchen nicht.

 

Risiken aus Finanzierung

 

Im April 2013 wurde eine Einigung über die Refinanzierung für 8 Schiffe der Flotte erzielt. Zum Zeitpunkt des Q3 Berichts stand eine vertragliche Fixierung dieser Einigung allerdings noch immer aus. Im Q3 Bericht wurde die Erwartung geäußert, dass diese vertragliche Fixierung nun zeitnah erfolgen soll. Allerdings findet sich auf der Webseite keine ad hoc Meldung, dass das auch tatsächlich passiert ist. Vorsichtigerweise gehe ich davon aus, dass das Thema noch offen ist. Nach fast einem Jahr kann das kein gutes Zeichen sein. Hier könnte ein massives Risiko schlummern.

Bewertung der Flotte und der Aktie

 

Die Bewertung, die ich vorgenommen habe, basiert soweit es um berichtete Zahlen des Unternehmens geht auf dem Quartalsbericht zum 30.09.2013. Neueres liegt leider noch nicht vor. Zur Bewertung der Flotte stütze ich mich auf zum ersten Mal auf die spezifische Bewertung, die ich von www.VesselsValue.com bekommen kann.

Marenave Fleet Value Development by VesselsValue

Der aktuelle Wert der Flotte beträgt USD 206 Mio. Allerdings ist dabei zu beachten, dass der Autotransporter in dieser Bewertung nicht enthalten ist. Wahrscheinlich ist das Segment selbst für die Profis zu speziell. Ich habe händisch eine grobe Näherung des möglichen Werts ermittelt. Das Schiff wurde 2009, als es bereits 4 Jahre alt war, für rund USD 96 Mio. gekauft (Quelle: Q1 Report 2009). Bei einer unterstellten Lebensdauer von 20 Jahren und einem linearen Wertverlauf ergibt sich ein Wert von rund USD 66 Mio. Der Kauf war ein sale and lease back mit Hoegh, einem der großen Spieler bei Autotransporten. Der Kauf war mit einer 10-Jahres Charter verbunden. Mangels Informationen kann ich nichts dazu sagen, ob Kaufpreis und Charterrate damals marktüblich waren. Nach meiner Erfahrung kommt es bei sale and leaseback Transaktionen durchaus häufig vor, dass beide hoch sind, weil der Verkäufer auch auf Kosten einer künftigen Belastung möglichst viel Liquidität freisetzen möchte. 2019 läuft der Chartervertrag aus und wenn der Preis und die Charterrate hoch angesetzt waren, könnte es sein, dass mein rechnerischer Wert für die letzten Jahre zu hoch ist. Insbesondere da im Q3 Report berichtet wird, dass Hoegh gerade dabei ist seine Flotte zu modernisieren. Das klingt nicht unbedingt danach, dass der Chartervertrag nach 2019 verlängert wird.Meine Schätzung ist zwar nötig, um überhaupt zu einer zahlenmäßigen Bewertung zu kommen, aber trotzdem mit großer Vorsicht zu genießen.

 

Nehme ich nun den von mir ermittelten Flottenwert von USD 272 Mio. und ziehe die in USD umgerechneten netto Verbindlichkeiten von rund USD 282 Mio. (umgerechnet zu 1,3505 dem Stichtagskurs des Reports) ab, kommt man zu dem traurigen Ergebnis, dass das Unternehmen mit rund USD 10 Mio. überschuldet ist. Dabei habe ich wie üblich sonstige Vermögensgegenstände wie Forderungen und latente Steuern in Höhe von rund USD 16 Mio. nicht berücksichtigt, aber selbst wenn ich die voll ansetzen würde, komme ich nur auf einen niedrigen positiven Wert. Im Vergleich dazu beträgt die Börsenkapitalisierung immer noch EUR 32 Mio. bzw. USD 44 Mio. Die Differenz zu meiner Bewertung ist erheblich und lässt durchaus die Vermutung zu, dass anich irgendwo einen größeren Fehler gemacht habe. Allerdings sehe ich ihn momentan nicht und vielleicht wird der Kurs auch einfach von der immer noch großen Anzahl langfrist Investoren gestützt, die vermutlich nicht ständig versuchen die Aktie selber zu bewerten.

 

FAZIT

 

Obwohl sich der Kurs von Marenave seit Anfang Dezember mehr als halbiert hat, ergibt meine Bewertung, dass der Kurs immer noch zu hoch ist. Das muss vielleicht nicht richtig sein, aber für mich gibt es ohnehin weitere Argumente die gegen einen Kauf der Aktie sprechen:

 

  • zu wilde Mischung der Flotte

  • Schwierigkeiten / Umbruch bei König & Cie

  • massives Refinanzierungsrisiko

  • vergleichsweise intransperante Berichterstattung, erst recht sollten die Refinanzierungsverträge doch schon unterschrieben sein

 

 

In meinen Augen spricht vieles gegen und wenig für die Aktie. Da es aus meiner Sicht bessere Unternehmen gibt, um in Schiffe zu investieren, werde ich es bei Marenave erstmal mit dieser einmaligen Betrachtung bewenden lassen und sie nicht weiter verfolgen.

 

2 Gedanken zu „Marenave Schiffahrts AG – deutsche gemischte Schiffsflotte

  1. Sandro Valecchi

    Keine guten Nachrichten: mit der Ad-hoc-Mitteilung vom 26.02.2014 nach § 15 WpHG, übermittelt durch die DGAP – ein Unternehmen der EQS Group AG, liegen die Ergebnisse 2013 deutlich hinter den Erwartungen. Im Rahmen der Aufstellung des Konzernabschlusses der Marenave Schiffahrts AG zum 31. Dezember 2013 hat sich heute herausgestellt, dass das Ergebnis für das Geschäftsjahr 2013 aufgrund von Sondereffekten deutlich niedriger als geplant ausfallen und einen nachhaltig negativen Einfluss auf die Vermögenslage haben wird. Das Unternehmen geht von einem Konzernverlust nach IFRS in einer Größenordnung zwischen EUR 100 Millionen bis EUR 110 Millionen aus.

    Ursächlich hierfür sind nicht liquiditätswirksame Wertminderungen (Impairments) auf die im Anlagevermögen ausgewiesenen Schiffe der Flotte.

    Vor dem Hintergrund der unverändert anhaltenden Schifffahrtskrise hat der Vorstand die den jährlichen Impairment Test determinierenden Parameter einer kritischen Prüfung unterzogen. Dabei wurde insbesondere dem derzeit und in den vergangenen Monaten zunehmend in der Branche zu beobachtenden Umstand Rechnung getragen, dass trotz bestehender Überkapazitäten weltweit massiv Neubaubestellungen vorgenommen wurden. Von den Bestellungen dieser neuen Generation von treibstoffarmen Schiffen (sog. ‚eco-design‘) versprechen sich Schiffseigner Kostenvorteile im laufenden Betrieb und damit Wettbewerbsvorteile gegenüber älterer Tonnage. Auch wenn die genauen Auswirkungen derzeit noch nicht exakt kalkulierbar sind, da das Gros der neuen Schiffe erst in der Zukunft die Bauwerften verlassen wird, ist es heute wahrscheinlich, dass bestehende ältere Tonnage im herkömmlichen Design zukünftig deutlich kürzer rentabel beschäftigt werden kann als noch im historischen Durchschnitt und im Vergleich zur rein technischen Betriebsfähigkeit. Den gleichen Effekt werden aller Voraussicht nach aktuell in der Diskussion befindliche regulatorische Auflagen (z.B. ‚Ballastwater-Treatment‘) haben. Aufgrund dessen erachtet der Vorstand eine Verkürzung der zugrunde gelegten ursprünglichen wirtschaftlichen Nutzungsdauer der in der Marenave-Flotte fahrenden Produktentanker, Massengutfrachter und Containerschiffe von bisher 25 Jahren auf nunmehr 20 Jahre sowie die Berücksichtigung eines verminderten Einnahmepotentials ab dem Erreichen eines Alters von 15 Jahren für geboten.

    Dies führt zu einem Impairment-Aufwand, dessen genaue Höhe derzeit aufgrund der Vielzahl der in die Bewertung einfließenden Parameter zwar noch nicht exakt feststeht, aber innerhalb der genannten Bandbreite liegen wird. Ohne Berücksichtigung dieses Sondereffektes würde das Konzernergebnis voraussichtlich leicht positiv – und damit prognosegemäß – ausfallen. Der im Geschäftsjahr 2013 zu berücksichtigende Impairment-Aufwand ist in voller Höhe liquiditätsunwirksam und entlastet das reguläre Abschreibungsvolumen zukünftiger Geschäftsjahre.

    Die bilanzielle Eigenkapitalquote des Konzerns verringert sich durch den Impairment-Aufwand von 38 % auf ca. 15 %.

    Das Hoch dieser Aktie lag bei 49,50 EUR; das Allzeittief bei 23,00 EUR; aktuell sind wir heute bei 24,50 EUR. Die Performance: MINUS 45,94 % auf ein Jahr. Ob man hier als Anleger oder Investor einsteigen sollte, muss jeder selbstkritisch mit sich aus machen. Sandro Valecchi

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