Transocean Partners – schuldenfreie Ölplattformen

ISIN: MHY8977Y1005
aktueller Kurs: 13 USD
Transocean hatte ich ja kürzlich hier http://value-shares.de/2015/03/20/transocean-offshore-drilling-anleihe/ schon vorgestellt. Im Zuge meiner weiteren Recherchen habe ich mir danach die börsennotierte Tochter Transocean Partners mal näher angeschaut. Sie hat den Vorteil über eine moderne, wenn auch kleine, Flotte zu verfügen und trotzdem nicht mit Fremdkapital belastet zu sein.

Hintergrund

Transocean Partners wurde erst 2014 aus Transocean heraus gegründet und im Anschluss in New York an die Börse gebracht. Dort hat die Aktie das Kürzel „RIGP“ (Transocean hat RIG). Im Folgenden verwende ich das Kürzel, dann kann man die beiden leichter auseinander halten.
Zu den Gründen, die zu RIGP geführt haben, kann ich nur spekulieren, aber es erscheint naheliegend, dass die Ausgliederung von modernem, länger vermieteten und schuldenfreiem Gerät die Beschaffung von Eigenkapital erleichtert. Die Rechtsform entspricht einer deutschen GmbH & Co. KG auf Aktien. Sogenannte Master Limitedpartnerships (MLP) sind mir im Energiesektor schön öfter über den Weg gelaufen. In Deutschland können KG’en flexibler Mittel an ihre Gesellschafter ausschütten als Kapitalgesellschaften. Ich kann nur vermuten, dass das auch bei den MLPs eine Rolle spielt. Vielleicht gibt es für institutionelle Investoren auch steuerliche Vorteile.

Leider habe ich weder im 2014’er Abschluss noch im IPO Prospekt Hinweise dazu gefunden, wie die Rigs bei der Übernahme bewertet wurden. Falls zu den damals noch hohen Marktwerten übertragen wurde, dürften die Buchwerte heute deutlich zu hoch sein.
RIGP verfügt nicht über eigenes Personal. Das gesamte Management erfolgt ausschließlich durch Transocean und es gibt eine Vereinbarung, dass RIGP jeweils mindestens 51% aller modernen und länger als 5 Jahre vercharterten zum Kauf angeboten werden. Der Kaufpreis beträgt dabei jeweils das höhere vom Marktwert unter Berücksichtigung des bestehenden Chartervertrags oder den Anschaffungskosten zzgl. Transaktionskosten. Schnäppchen gibt es da also keine. Im Gegenteil beinhaltet die Marktwertklausel einen ordentlichen Interessenkonflikt. Andererseits ist Transocean direkt und indirekt insgesamt mit 70,8% an RIGP bzw. deren Rigs beteiligt. Diese hohe Beteiligungsquote begrenzt den Interessenkonflikt wieder.

Flotte

Es befinden sich nur moderne Ultradeepwater Rigs in der Flotte. Derzeit zwei Drillships und ein Semisubmersible. Letztere verfügt untypischerweise auch über einen eigenen Antrieb.
Darüber hinaus hat Transocean bis spätestens 2019 zugesagt RIGP 4 von 6 Drillships aus der pipeline anzubieten, für die es jetzt schon Verträge mit BHP Biliton, Shell und Chevron gibt. Die sechs Schiffe sollen bis 2016 fertiggestellt werden, wobei sich mir die Frage stellt, ob es dabei bleibt, denn derzeit werden Bestellungen wegen der negativen Marktlage häufig nach hinten verschoben. Dabei handelt es sich für RIGP um Kaufoptionen und nicht um Kaufverpflichtungen.

Orderbook

Die beiden Drillships sind noch bis Oktober 2018 bzw. März 2020 bei Chevron unter Vertrag. Die Tagesraten betragen TUSD 590 bzw. TUSD 585. Für das Semisubmersible „Development Driller III“ besteht noch bis November 2016 ein Vertrag mit BP für TUSD 431 pro Tag.
Es besteht allerdings das Risiko, dass diese Verträge vorzeitig beendet werden. Dafür gab es in letzter Zeit schon Beispiele bei anderen Unternehmen und der Geschäftsbericht weist nur pauschal darauf hin, dass die Strafzahlungen in so einem Fall nicht den gesamten entgangenen Gewinn ausgleichen werden.

Bewertung

Die Bewertung ist, wie immer, bei so exotischen Assets schwierig. Die Marktkapitalisierung beträgt nur 44% vom Buchwert und das obwohl ich dabei schon den Goodwill und ein paar andere kleinere Positionen in der Bilanz eliminiert habe. Allerdings ist der Buchwert wie schon erwähnt mit Vorsicht zu genießen, weil sie auf den Marktwerten vor dem Ölpreissturz beruhen könnten.
Der Ertragswert hängt entscheidend davon ab, wie sich die Ölpreise entwickeln werden. Laut einer Präsentation von Seadrill betrug der typische Tagessatz für eine typische schwimmende Plattform im März TUSD 350 bis TUSD 400. Das ist natürlich alles sehr grob, aber bessere Zahlen liegen mir nicht vor. Um etwas mehr auf der sicheren Seite zu sein, bin ich von TUSD 300 ausgegangen. Wenn ich dann davon ausgehe, dass niedrigere Einnahmen nicht zu niedrigeren Kosten führen, sondern den operativen Gewinn 1:1 mindern, komme ich zu dem überschlägigen Ergebnis, dass RIGP auf diesem Niveau in etwa einen break even erreichen würde.
Nun sind die bestehenden Verträge natürlich auch etwas wert. Die Differenz der vertraglichen Raten zu den von mir angenommenen TUSD 300 habe ich über die Restlaufzeit mit 7% (willkürlich von mir als angemessen angesehen) diskontiert. Danach ist das Orderbuch rund USD 800 Mio. wert. Dies entspricht zufällig fast der Börsenkapitalisierung von USD 900 Mio.
Für mich eher nachrichtlich sei noch erwähnt, dass die aktuelle Dividendenrendite bei 12% liegt. Die hohe Dividende spricht für mich dafür, dass die Gesellschaftsstruktur so gewählt wurde, dass ausschüttungsorientierte Investoren angesprochen werden. Im Zweifel ist hierin auch der Cash Flow enthalten, der den Abschreibungen entspricht, also eigentlich für Ersatzinvestitionen gebraucht werden würde. Dieses Geld kann aber auch am Kapitalmarkt eingesammelt werden, wenn entsprechende Gelegenheit vorhanden sind. Auf die Dividende verlassen sollte man sich so oder so nicht, denn in der Branche streicht momentan ein Unternehmen nach dem anderen die Dividende. Da RIGP kein Fremdkapital hat, halten die die Dividende vielleicht länger durch als andere. Vielleicht auch nicht. Für mich sind Dividenden nie der entscheidende Faktor.

FAZIT

Transocean Partners verfügt über eine kleine, aber moderne und nicht mit Fremdkapital belastete Flotte. Trotz dieser guten Ausgangsbasis hat sich der Kurs von seinem Hoch mehr als halbiert. Wenn ich keinen totalen Denkfehler begangen habe, bezahlt man derzeit wenig mehr als den Barwert des operativen Gewinns, der in den vorhandenen Verträgen steckt. Danach könnte es um die Profitabilität zwar schlecht bestellt sein, aber ohne Schulden könnte das Unternehmen so eine Phase leicht überstehen und vielleicht sogar günstig zukaufen. Wirklich negativ sind für mich nur die Interessenkonflikte mit der beherrschenden Mutter, die halten mich auf dem aktuellen Kursniveau aber nicht von einem ersten Kauf ab.

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