Update: Transocean und Transocean Partners

aktuelle Rendite Transocean Anleihe 6,25%
aktueller Kurs Transocean Partners 9,56 USD

Nach dem ich im März und April Transocean (Transocean Anleihe) und Transocean Partners (Transocean Partners) vorgestellt habe, schien es zunächst mal wieder so als ob ich mit jeweils kleinen Einstiegspositionen ein erstaunlich gutes Timing gehabt habe. Die zwischenzeitliche Erholung des Ölpreises auf über 65 USD pro Barrel ist aber mittlerweile schon wieder Geschichte und damit auch die zeitweise Erholung bei Transocean. Bei einem Preis von rund 45 USD für ein Fass Brent liegen sowohl die Anleihe von Transocean (leicht) als auch die Aktie von Transocean Partners (deutlich) im Minus.

Ich überlege schon länger ob ich mich im Ölsegment fundamental getäuscht habe. Inzwischen liegen auch die Halbjahreszahlen für beide Unternehmen vor und so habe ich das zum Anlass genommen einen kombinierten Artikel zu schreiben.

Öl- und Offshore Drilling Markt

Risiken

1) Die Anzahl der Fracking Bohrungen in den USA ist, wie durch den niedrigeren Ölpreis zu erwarten war, sehr deutlich zurückgegangen. Die Produktion allerdings noch nicht, da die Produktion der bestehenden Bohrlöcher erst noch schneller nachlassen muss, als durch neue dazukommt. Ich habe neulich sogar einen Artikel gelesen, in dem die These aufgestellt wurde, dass mit einer stark sinkenden Produktion auch bei dem heutigen Preisniveau nicht zu rechnen ist, denn die Produzenten konzentrieren sich auf eine möglichst kostengünstige Produktion an den besten Standorten. So steigt die Produktion in den USA zwar mittlerweile nicht mehr, aber ob und wie stark sie zurückgehen wird, ist offen.

2) Durch den Atom Deal mit dem Iran (unterstellt er wird auch umgesetzt) kommt ein weiteres Land ins Spiel, dass vermutlich nicht weniger sondern sogar mehr produzieren wird.

3) Auf der Nachfrageseite ist es berechtigt sich Sorgen über die konjunkturelle Entwicklung in China zu machen. Viele Indikatoren scheinen dafür zu sprechen, dass das Wachstum deutlich unter den offiziellen Angaben liegt. Es besteht aus meiner Sicht das Risiko, dass sich hier die nächste globale Rezession entwickelt.

Chancen

1. Viele Riggs werden derzeit verschrottet oder auf Eis gelegt. Die Auslieferung von vielen Neubauten wird außerdem zeitlich nach hinten geschoben. Der Angebotsrückgang kompensiert, den Nachfragerückgang allerdings nur zu einem kleinen Teil. Transocean scheint mir derzeit einer der aggressivsten Reduzierer der Flotte zu sein.

2. Eine weitere Chance besteht in der guten alten Preiselastizität, d.h. die Nachfrage nach Öl dürfte bei den niedrigeren Preisen steigen und andere Energieträger werden teilweise verdrängt.

Insgesamt erkenne ich für die nächsten ein oder zwei Jahre weit mehr Risiken als Chancen. Der Ölpreis könnte sogar noch deutlich weiter sinken, gestern habe ich einen Artikel gelesen, in dem 25 USD für ein Fass WTI in den Raum gestellt wurde. Die angebliche Strategie Saudi Arabiens würde dafür sprechen, dass es erst noch ein Blutbad mit Insolvenzen geben muss, bevor es mit dem Ölpreis wieder nach oben geht. Wirklich einschätzen kann ich das allerdings nicht.

Mittelfristig erscheint mir allerdings selbst das heutige Ölpreisniveau als wenig wahrscheinlich, denn ich bezweifle dass die meisten Produzenten dauerhaft auf diesem Niveau nachhaltig rentabel arbeiten können.

Transocean 1. Halbjahr 2015

Die Liquiditätslage von Transocean hat sich seit meinem ersten Artikel eher verbessert. Mittlerweile ist die Situation um den BP Deep Water Horizon Unfall im Golf von Mexiko aus Sicht von Transocean, die Eigentümerin der Plattform war, weitgehend geklärt. Es gab im letzten Quartal sogar Auszahlungen von Versicherungssummen, so dass sich die Liquiditätslage hieraus sogar verbessert hat. Ebenfalls positiv aus Sicht der 2017 Anleihegläubiger ist die verschobene Auslieferung von zwei Drillships, die nun erst 2019 bzw. 2020 ausgeliefert weden. Dadurch sinken die Investitionen in den Jahren 2017 und 2018 um rund USD 900 Mio.
Zum Ende des Halbjahres verfügte Transocean über eine Liquidität von USD 3,8 Mrd., USD 1,1 Mrd. mehr als am Ende des ersten Quartals. Davon stammten USD 0,45 Mrd. aus Versicherung, die teilweise noch gebraucht werden, um Vergleichszahlungen im weiteren Lauf des Jahres zu zahlen. Nach dem Stichtag wurden USD 914 Mio. eingesetzt um eine im November 2015 fällige Anleihe etwas vorzeitig zurückzukaufen. Das Management hat sich zwar nicht konkret dazu geäußert, was mit der weiteren Liquidität geschehen soll, aber ich könnte mir vorstellen, dass es weitere Rückkäufe geben wird.
Vor dem Hintergrund der oben genannen Risken kann man sich über die Aktie streiten, aber die Anleihe scheint mir relativ sicher zu sein und bietet dafür mit über 6% Rendite ein in meinen Augen sehr gutes Chancen Risiko Profil.

Transocean Partners

Beim Ableger Transocean Partners ist die Lage im Wesentlichen unverändert. Die Zahlen für das zweite Quartal waren etwas besser als von den Analysten erwartet. Trotzdem ging der Kurs der Aktie nach den beiden conference calls in einen steilen Sinkflug über. Dort wurde gesagt, dass derzeit nicht mit einem Verkauf von Riggs von Transocean an Transocean Partners zu rechnen ist. Die Begründung habe ich so verstanden, dass Bewertung von Transocean Partners für eine dafür notwendige Kapitalerhöhung zu niedrig ist. Die Aufnahme von Fremdkapital, über die in der bloggospähre auch schon spekuliert wurde, scheint nicht in Frage zu kommen, wurde jedenfalls nicht kommentiert.
Durch den Kurssturz notiert die Aktie inzwischen bei einem KBV von rund 0,5. Das Besondere dabei ist, dass das fast genau auch einem Abschlag auf die Bewertung der Assets von 50% entspricht, da kein Fremdkapital eingesetzt wird. Natürlich sind die Riggs heute zumindest aktuell nicht mehr so viel wert, wie beim Börsengang im letzten Jahr, aber der Abschlag ist mittlerweile so groß, dass mir die Bewertung günstig erscheint.

Den Auslöser für den Kurssturz kann ich nicht als so fürchterlich negativ nachvollziehen Ich brauche kein Wachstum um des Wachstums willen. Die Gesellschaft hat moderne Plattformen, keine Finanzschulden und die laufenden liquiden Überschüsse machen das Unternehmen flexibel und sicher. Das Unternehmen ist solide aufgestellt um die Krise zu überleben, während ich darauf warte, dass die Bewertung wieder in Richtung KBV 1 geht.

Alternativ könnte Transocean auch versuchen Transocean Partners wieder komplett zu übernehmen. Dann wäre die Rendite wahrscheinlich niedriger, würde sich aber schneller realisieren.

FAZIT

Die Risiken für den Ölmarkt und die Offshore Branche sind sehr erheblich und ich fühle mich mit der Qualität meiner Analysen in diesem Bereich nach wie vor nicht zu 100% wohl. Andererseits soll man gierig sein, wenn alle anderen Angst haben. So eine Gier habe ich in den letzten 2 oder 3 Jahren nicht mehr gespürt, weil die Bewertungen für meinen Geschmack einfach zu hoch waren, aber bei diesen beiden Papieren habe ich jetzt den Drang nachzukaufen und mich zu freuen, wenn der Kurs noch weiter sinkt, weil ich dann noch günstiger noch mehr Stücke bekomme.

9 Gedanken zu „Update: Transocean und Transocean Partners

  1. Dave

    Hallo Mario,
    ein interessanter Artikel…wie immer.

    Hast Du eigentlich eine Meinung zu Sevan Drilling? Mir scheint, dass das Unternehmen ein sehr gutes Chancen-Risiko-Profil aufweist! Hier ein paar Infos zu Sevan:

    – Marktkapitalisierung 25 Mio USD bei 560 Mio USD Eigenkapital (inkl. 39 Mio USD Cash)
    – Tochter von Seadrill – 50,1%
    – Sevan besitzt einen Backlog von 1 Mrd USD für 3 Rigs
    – ein 4. Rig wurde bei Cosco schon fertiggestellt, aber die Auslieferung um bis zu 3 Jahre (bis Oktober 2017) verlängert. Bis Okt 2017 hat Sevan jetzt die Möglichkeit sich um einen Vertrag zu kümmern oder den Vertrag zu kündigen, was zu einer Rückzahlung der Anzahlungen iHv 110 Mio USD führen würde

    Mit 25 Mio USD MK preist der Markt eine Pleite ein…die aus meiner Sicht, sich in den nächsten 2 Jahren mit größter Wahrscheinlichkeit nicht einstellen wird, wenn man die 40 Mio Cash + 110 Mio Cosco Rückzahlung + Cash Flow aus dem Backlog in die Beurteilung einbezieht.

    Wenn die Ölpreise über die nächsten 2 bis 3 Jahre auf niedrigem Niveau verbleiben, ist natürlich alles möglich.

    Was meinst Du dazu oder hat der Markt recht? Vielleicht habe ich auch etwas nicht bedacht?

    Hier noch ein paar Links:
    http://www.sevandrilling.com/index.cfm

    http://www.sevandrilling.com/xmlfeed-7-7-0-1863703-sevan-drilling_asa:_announces_sevan_developer_shipyard_agreement_and_operational_update.html

    VG
    Dave

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    1. Value Mario Artikelautor

      Hallo Dave,

      ich hatte mich bisher von Seadrill wegen dem hohen Leverage fern gehalten und mich auch nicht weiter mit verbundenen Unternehmen beschäftigt. Ich habe mir jetzt gerade mal ganz kurz die Sevan Drilling Präsentation für Q1 angeschaut, da es für Q2 scheinbar (noch) keine gibt.

      Was du möglicherweise nicht bedacht hast, ist bei Sevan Drilling der negative Einfluss des Leverage. Bei Transocean Partners habe ich ja geschrieben, dass ein KBV von 0,5 auch einem Abschlag auf den Buchwert von ca. 50% entspricht. Nehme ich denselben 50%’igen Abschlag auf die Assets von Sevan Drilling ergibt sich ein deutlich negatives Eigenkapital. Insofern unterstellt die immer noch positive Marktkapitalisierung schon eine niedrigeren Abschlag auf den Buchwert als der Markt Transocean Partners zugesteht. Ich kann nicht beurteilen, ob das auch durch die assets oder das order backlog gerechtfertigt ist. In der aktuellen Marktlage fühle ich mich auf jeden Fall mit Werten wohler, bei denen nicht so viel von der Fremdfinanzierungslage abhängt. Sollte die Anschlussfinanzierung gelingen und sich der Markt erholen, gibt es natürlich einen positven Hebel. Da diese Branche allerdings schon riskant genug ist, vermeide ich dieses Risiko lieber und verzichte damit auch auf die Chance auf extreme Renditen.

      Gruß
      Mario

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  2. Marfir

    Hallo Mario,

    ich denke nicht dass du dich in der Branche geirrt hast. Im Unternehmen vielleicht schon eher.
    China braucht Öl, auch wenn es sich mehr auf den Dienstleistungssektor und die Binnennachfrage konzentriert. Die Leute müssen auf Arbeit kommen und müssen Heizen wenn es kalt wird. Wenn Benzin und Diesel billiger werden verbrauchen alle eher mehr als weniger. Auch im Euroland kommt so langsam etwas von den niedrigen Preisen an.
    Gleichzeitig gehen die Investitionen zurück, was das zukünftige Angebot reduziert. Und viele Konzerne und Staatsunternehmen halten dieses Preisniveau nicht mehr lange durch. Man kann eine Zeit lang die Kosten senken und Investitionen aussetzen. Aber Öl kommt heute nicht mehr von selbst aus dem Boden. Es wird immer aufwendiger und das muss sich zwangsläufig im Preis widerspiegeln. Ob nun wegen Pleiten, Preisabsprachen oder Produktionsdrosselung sei dahin gestellt.

    Aber Transocean verdient nicht am Öl- oder Gaspreis. Es ist ein Dienstleister. Der Ölpreis ist völlig egal – es zählt nur die CapEx der Ölmultis. Im aktuellen Umfeld bekommt keiner in der Branche neue Aufträge. Also zählt vorerst Backlog, Marge, CapEx (für Upgrades & Neubauten) und die Verschuldung.
    Ich sehe nicht wie Transocean das schaffen soll. Die Flotte ist uralt und darum wird hier besonders viel verschrottet. Als Eigentümer würde ich es nicht gut finden, wenn mein Konzern die Hälfte der Besitztümer verschrotten muss. Zusätzlich belasten aber Schulden den Konzern und der Ruf ist auch nicht der Beste.
    Andere Wettbewerber haben viel bessere Chancen die karge Zeit zu überleben und danach vom erneuten Aufschwung zu profitieren. Transocean hat nach der Finanzkrise nicht mehr zur alten Stärke zurück gefunden. Wieso sollte man es diesmal packen? Wer würde denn bei so einem Unternehmen eine KE mit machen, wenn es bessere Alternativen gibt? Hercules Offshore ist schon Pleite oder kurz davor.
    Transocean Partners oder ein Wettbewerber ist da die bessere Wahl.

    Allerdings sind die Schwankungen wirklich verrückt. Egal welcher Driller, innerhalb 1 Woche will Mr. Market mal die Aktien für 25% weniger und mal zu 25% mehr verkaufen.

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    1. Value Mario Artikelautor

      Hmm, nach deinem Kommentar habe ich nicht das Gefühl mich im Unternehmen geirrt zu haben, denn ich halte überhaupt keine Transocean Aktien. Ich weiß nicht, ob Transocean künftig zur alten Stärke zurückfinden wird, aber ich halte es für wahrscheinlich, dass Transocean in der Lage sein wird die 2017 fällige Anleihe zu bedienen. Vorhandene Liquidität, bestehendes backlog und nur der moderne Teil der Flotte sprechen aus meiner Sicht eindeutig dafür. Die Anleihe halte ich deshalb für attraktiv.

      Was Aktien angeht, halte ich Transocean Partners auch für besser, deshalb halte ich die ja auch.

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      1. Marfir

        Kann Transocean das wirklich? Im Oktober letzten Jahres habe ich noch grob überschlagen, dass Transocean etwa 1,3 Mrd. USD an operativem cash flow pro Jahr aus seinem backlog ziehen kann. Davon gehen aber noch die CapEx und die Dividenden ab. So viel bleibt da nicht übrig, wenn überhaupt. Der kleine moderne Teil ist nur eine geringe Sicherheit. Andere Anbieter sind besser aufgestellt und im aktuellen Umfeld will auch keiner ein Schiff/Plattform kaufen. Egal wie modern diese sein mag.
        Neue Aufträge wird es erst einmal nicht geben. Und 2016 wird eine andere Anleihe fällig.
        Abfindungen für entlassene Arbeiter/Manager kosten zusätzlich Geld.

        Du könntest natürlich hoffen dass der Ölpreis bis 2017 weiter steigt und der Anleihekurs schon vor Vorfreude zulegt, noch bevor Transocean überhaupt neue Aufträge bekommt. Aktuell geht der Anleihekurs aber eher etwas zurück.

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        1. Value Mario Artikelautor

          Transocean hat nicht nur das große backlog sondern auch fast 4 Mrd. USD auf der Bank. Die CapEx wurden zum Teil schon auf die Zeit nach dieser Anleihe geschoben und kurz nach meinem Artikel wurde die Dividende für das restliche Jahr gestrichen. Aus meiner Sicht unternimmt das Management richtige Schritte, um das Überleben des Unternehmens zu sichern. Wie gesagt würde ich mir jetzt nicht zutrauen, die Aktie zu bewerten, denn es kann schon sein, dass Transocean deutlich geschrumpft aus dieser Krise hervorgeht, aber mit der 2017’er Anleihe fühle ich mich wohl. Wir werden sehen.

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