Diana Shipping – Zahlen 2015 und Bewertungsupdate

aktueller Kurs Stammaktien:         2,84 USD
aktueller Kurs preferred shares: 13,19 USD

Diana Shipping hat diese Woche die Zahlen für das Geschäftsjahr 2015 vorgelegt. Außerdem ist mir auf der Suche nach allgemeinen Marktberichten wieder eine Pressemitteilung von Drewry vom 28. Januar in die Hände gefallen. Drewry ist eine auf die Schifffahrt spezialisierte Research- und Beratungsfirma und nach deren Meinung ist es notwendig, dass die Hälfte aller Capesize Schiffe, die älter als 12 Jahre sind, verschrottet werden, damit die Charterraten wieder ein profitables Niveau ereichen. Neben einem normalen Bewertungsupdate hab ich mir mal angeschaut, was so ein Szenario für Diana Shipping bedeuten würde.

Ergebnisse 2015

Nach dem die Charterraten im Jahr 2015 ein historisches Tief nach dem anderem erreicht haben, ist es nicht verwunderlich, dass die Zahlen für 2015 sehr schlecht ausgefallen sind. Die operativen Verluste haben sich auf rund USD 47 Mio. ausgeweitet, während es im Vorjahr noch rund USD 18 Mio. gewesen waren. Das Gesamtergebnis aus Sicht der Stammaktionäre nach Berücksichtigung der Zinsen und der Dividenden auf die Preferred Shares hat sich noch deutlicher verschlechtert. Der Verlust belief sich auf USD 70,5 Mio. nach USD 15 Mio. im Vorjahr.

Immerhin hatte die Gesellschaft zumindest noch einen positiven operativen Cash Flow. Addiert man die Abschreibungen von USD 88,3 Mio. dem operativen Verlust wieder hinzu, ergibt sich ein positiver Cash Flow von rund USD 41 Mio. Das Ergebnis des vierten Quartals war nochmals deutlich schlechter als das Gesamtjahr im Durchschnitt. Hier betrug der operarative Cash Flow nur noch rund USD 4 Mio.

Ausblick

Auf dem berichteten aktuellen Charterraten Niveau ist für 2016 aus meiner Sicht mit noch schlechterern Zahlen zu rechnen. Wie schon im letzten Markt Update Anfang Februar berichtet, die die aktuellen Spot-Charterraten nicht mal die variablen Betriebskosten. Das Management von Diana Shipping berichtete, dass die aktuellen Spot-Charterraten für Capesize Schiffe bei USD 2.300 und für die kleineren Panamax Schiffe bei USD 2.800 liegen. Auch das zeigt, dass im Capesize Segment momentan ein großes Überangebot herrscht. Bei 12-Monats Verträgen kehrt sich das Verhältnis wieder um mit USD 4.500 für Panamax und USD 5.250 für Capesize. Allerdings betrugen die variablen opverativen Kosten bei Diana Shipping im Schnitt im letzen Quartal USD 6.092. Das macht auf die Dauer keinen Sinn, selbst wenn ich in dem Call gelernt habe, dass es nicht nur bei Offshore Rigs sondern auch bei modernen Schiffen erheblicher Aufwand entsteht, wenn man sie „parken“ will.

Das Management geht davon aus, dass nun der Boden der Krise erreicht ist. Das stimmt mich positiv, denn während ich schon Ende 2013 gedacht habe, dass ein Ende der Krise absehbar sein könnte, hat das Management immer gewarnt, dass es erst noch schlechter werden wird, bevor es besser wird. Vielleicht wünscht man sich sogar mit der Flottenexpansion etwas später begonne zu haben. Denn langsam aber sicher geht auch Diana Shipping die Liquidität aus. Man hat deshalb im Conference Call Andeutungen gemacht, dass dieses Jahr wohl nicht mehr so viele neue Schiffe gekauft werden, wie im letzten Jahr. Neue Schiffe werden trotzdem dazu kommen. Denn man hat im Februar schon einen „Insider“ Deal über drei junge (2010 bis 2013) Panamax Schiffe gemacht, deren Verkäufer Mitglieder des Managemens bzw. mit diesem verwandt sind. Mir war nicht so bewusst, dass auch bei Diana Shipping noch nebenbei Geschäfte auf eigene Rechnung gemacht werden. Immerhin hat man diese 3 Schiffe nur durch Übernahme der Darlehen bezahlt und mit den Banken verhandelt, dass die in den nächsten beiden Jahre nicht getilgt werden müssen. Die Liquidität wird also erstmal nicht belastet. Außerdem werden im Laufe des Jahres noch 2 neue Kamsarmax Frachter ausgeliefert. Die Finanzerung für die Abschlusszahlungen steht, aber ich fürchte, dass die Fremdkapitalquote im Vergleich zum Marktwert dadurch weiter steigen wird.

Bewertung

Zur Bewertung habe ich dieses Mal 4 Szenarien betrachtet:

Szenario 1: keine Verschrottung, kein DCIX Wert

www.VesselsValue.com hat den aktuellen Flottenwert mit USD 490 Mio. angegeben. Das entspricht einem Wertverfall von USD 70 Mio. oder 12,5% innerhalb der letzten beiden Monate! Im letzten Quartal 2015 sind die netto Finanzverbindlichkeiten außerdem um rund USD 80 Mio. angestiegen. USD 150 Mio. Verschlechterung innerhalb weniger Monate macht natürlich bei einem Unternehmen dieser Größe eine Menge aus. Im Januar kam ich in diesem Szenario noch auf einen Wert von USD 2,95 pro Aktie. Bei einem damaligen Kurs von USD 2,48 habe ich dann etwas nachgekauft. Zwei Monate weiter errechne ich leider unter ansonsten gleichen Annahmen nur noch einen Wert von USD 0,28. Würde man Diana Shipping heute zerschlagen, würden die Stammaktionäre wohl mehr oder weniger leer ausgehen. Allerdings ist die Finanzierungslage so gut, dass man nicht davon ausgehen muss, dass es tatsächlich zu einer Zerschlagung kommt. Das ist vielleicht ein Grund, warum die Börsenbewertung derzeit 10 mal so hoch ausfällt, wie mein Wert in diesem Szenario.

Szenario 2: Schrottwert für 50% aller Schiffe mit Alter 12+, kein DCIX Wert

Szenario 2 war eigentlich als eine Art Stresstest / worst case Szenario gedacht. Nach dem Ergebnis des aktualisierten Szenario 1 könnte man meinen, dass sich das eigentlich schon erledigt hat. Da die Berechnungen aber schon gemacht sind und www.VesselsValue.com mir extra die Aufteilung der Werte nach jungen und älteren Schiffen gegeben hat, will ich euch das Ergebnis nicht vorenthalten.

Für dieses Szenario habe ich nur die Hälfte des aktuellen Werts der älteren Schiffe angesetzt. Zusätzlich dann für die andere Hälfte der älteren Tonnage den aktuellen Schrottwert. Drewry bezog sich zwar nur auf die Capesize Kategorie, aber um auf der konservativen Seite zu bleiben, habe ich das für alle Schiffe durchgezogen. Nur für Capesize’s würde das Szenario für Diana Shipping wenig ausmachen, denn nur ein Schiff fällt in die 12 Jahre und älter Kategorie.

Alle anderen Annahmen sind die gleichen wie in Szenario 1. Das Ergebnis ist ein Flottenwert von USD 484 Mio. oder 1% weniger als in Szenario 1. Der Marktwert der älteren Schiffe liegt also schon erstaunlich nahe an ihrem Schrottwert, was die These von Drewry stützt, dass es noch mal viel stärker zu Verschrottungen kommen kann und muss.

Den Wert pro Aktie errechne ich in diesem Szenario mit USD 0,21. 1% weniger Flottenwert bedeuten also 25% weniger Wert der Aktie. Da sieht man mal schön wie extrem sich der Fremdkapitalhebel auswirken kann.

Szenario 3: keine Verschrottung, DCIX zum Börsenwert

Die beiden oberen Szenarien unterstellen, dass sowohl die Darlehensforderungen gegen als auch die Beteiligung an Diana Containerships vollkommen wertlos sind. Nehme ich stattdessen an, dass das Darlehen werthaltig ist und setzte die Beteiligung zum anteiligen Börsenwert an, ergibt sich ein zusätzlicher Gesamtwert von rund USD 58 Mio. Dies führt zu einem rechnerischen Wert der Aktie von USD 1,23.

Szenario 4: keine Verschrottung, DCIX zum VesselsValue.com Wert

Das positivste Szenario ergibt sich, wenn ich für die Beteiligung nicht die Börsenbewertung ansetze, sondern die anteilige www.VesselsValue.com Flottenbewertung abzüglich der netto Verbindlichkeiten. Statt USD 58 Mio. wäre die Forderung und die Beteiligung dann zusammen USD 82 Mio. wert. Pro Aktie ergibt das einen Wert von USD 1,53.

FAZIT

Im Januar erschien mir die Aktie von Diana Shipping noch um ca. 15% bis 40% unterbewertet. Heute gerade mal zwei Monate später komme ich rechnerisch selbst im positivsten Szenario gerade mal auf 20% des aktuellen Börsenwerts Im negativsten Szenario sind es gerade noch 3%, dann wäre die Aktie praktisch wertlos.

Mr. Market hat in den letzten Monaten die Entwicklungen am Bulker Markt eindeutig besser antizipiert als ich. Nun scheint seine Meinung aber positiver zu werden, denn nach meinem Schema, das Januar noch eine Unterbewertung ergab, ergibt sich nun eine prozentual massive Überbewertung (bei Diana Containerships es ist immer noch umgekehrt). Man sollte aber bei den prozentualen Unterschieden berücksichtigen, dass die Fremdkapital Hebelwirkung hier inzwischen massiv ist. Absolut gesehen sind rund USD 200 Mio Unterschied in der Bewertung bei einer Bilanzsumme von fast USD 2 Mrd. schon nicht mehr so dramatisch hoch.

Sachwertinvestitionen am Kapitalmarkt haben zwei zyklische Komponenten:

  1. Zyklus der zugrundeliegenden Branche
  2. Zyklus der Markteinschätzung am Kapitalmarkt

Die besten Investments kann man mit soliden Werten machen, wenn beide Zyklen am Tiefpunkt sind. Im Januar war das für mich noch der Fall. Die Schifffahrtskrise war massiv und die Kurse an der Börse waren noch darunter. Inzwischen scheint an der Börse wieder die Hoffnung zu keimen, dass Diana Shipping in absehbarer Zeit von einer Erholungen profitieren kann.

Nach dem Conference Call war ich eigentlich positiv gestimmt, noch mal Aktien nachzukaufen, um die bisher sehr kleine Position am zyklischen Tiefpunkt zu einer größeren zu machen. Nach meinem anschließenden Bewertungsupdate wäre es stattdessen eigentlich konsequent die Stammaktien zu verkaufen. Letztlich habe ich mich entschlossen, erstmal nichts zu tun. Stattdessen warte ich die weiteren Entwicklungen ab und mache meine nächste Transaktion davon abhängig, ob sich die Marktentwicklung durch wieder bessere Nachrichten der Börsenbewertung annähert oder umgekehrt.

 

12 Gedanken zu „Diana Shipping – Zahlen 2015 und Bewertungsupdate

  1. Robert Michel

    Worauf stütz sich dein Optimismus genau? Ich denke der Markt ist wieder zu optimistisch: Das Orderbuch liegt bei 18% und das sich die chinesische Stahlindustrie erholt, liegt noch in weiter Ferne. Ich halte es sogar für wahrscheinlicher, dass sich die Krise der chinesischen Stahlindustrie sogar noch verschärft. Angesicht dessen sehe ich keine baldige Erholung. Von den möglichen Strukturbrüchen ganz zu schweigen.

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    1. Value Mario Artikelautor

      Was die Nachfrageseite angeht, bin ich auch eher skeptisch, auch wenn ich nicht ausschließe, dass die chinesische Regierung als Konjunkturprogramm wieder Infrastruktur bauen lässt.

      Letztlich gründet sich mein verhaltener Optimismus auf der These von Drewry, denen ich zutraue, keine Phantasie Annahmen über die Nachfrage gemacht zu haben. Die Marktwerte für ältere Schiffe scheinen sich dem Schrottwert zu nähern, für mich steigert das die Wahrscheinlichkeit, dass es auch tatsächlich zu nochmals vermehrten Verschrottungen kommen wird. Last but not least könnenn die Charterraten m.E. nicht längerfristig unter den operativen Kosten bleiben. Für mich ist es logisch, dass sich bei diesen niedrigen Charterraten das Angebot reduzieren muss.

      Ich sehe aber zugegeben momentan aber auch keinen Grund, warum die Aussichten in den nächsten Jahren mal so richtig rosig werden sollten. Es sei denn es werden plötzlich so viele Schiffe verschrottet und Bestellungen gecancelt, dass die Übertreibung in die anderen Richtung geht.

      Meine kleine Position behalte ich erstmal, um dabei zu sein, falls Mr. Market die Aussichten plötzlich wieder viel positiver bewertet als wir beide. Eine größere baue ich nur dann auf, wenn es weniger gute pessimistische Argumente gibt, wie du sie gebracht hast.

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  2. am-ph

    Ich hatte mir die Conference Calls von DCIX und von DSX angehört (d.h. nur die einleitenden Worte von Pallios und die Q&A). Ich seh keinen Grund für ein Engagement: Die Q&A-Sitzung von DCIX wurde nach einer unangenehmen Frage (ich glaub, es ging um die nicht vercharterten Schiffe, bin mir aber nicht so sicher) abgebrochen. Beim DSX-Conference Call erschien mir das Management zu selbstgerecht. Es schien ihnen nicht bewusst zu sein, dass sich auch DSX im Überlebenskampf befindet. Das Management rechnet anscheinend fest damit, dass es in wenigen Jahren schon wieder einen starken Aufschwung geben wird. Die Alternative, ein jahrelanges Dahinsiechen, erscheint mir, gerade im Capesize-Sektor, jedoch als ein realistisches Szenario. Und darauf ist DSX nicht gewappnet.

    Übrigens: Der BDI hat nach dem chinesischen Neujahrsfest nach oben gedreht. Betrachtet man allerdings die Feinstruktur, so ergibt sich ein interessantes Phänomen. Der BDI besteht aus drei Teilindizes, dem Capesize-Index, dem Panamax-Index und dem Supramax-Index. Der Capesize-Index ist weiter gefallen. Das Steigen des BDI hing zum größten Teil am Supramax-Index. Ist in den Bereichen, in denen DSX präsent ist (Panamax und Capesize), der Boden also tatsächlich schon erreicht?

    Im Supramax-Bereich gibt es eine Vielzahl von Produkten, die transportiert werden. Capes dagegen werden meines Wissens nach fast ausschließlich für Eisenerz und Kohle benutzt. Die Weltbevölkerung steigt, und damit auch der Transportbedarf für alle möglichen Güter auf der ganzen Welt. Bei Eisenerz und Kohle dagegen ist die Stahlproduktion, und hier insbesondere diejenige von China, ausschlaggebend. Wieviel Stahl braucht China in 5 Jahren? Pro Kopf soviel wie die EU oder die USA? Dann könnte die Stahlproduktion Chinas auf die Hälfte heruntergefahren werden. Man bräuchte weniger als die Hälfte der Capesize-Flotte. Das hieße, alle vor 2010 gebauten Capes wären in 5 Jahren überflüssig. Selbst wenn keine neuen gebaut würden.
    Ich nehme nicht an, dass die Situation derart drastisch wird. Aber ich sehe DSX als verwundbarer, als es das Management darstellt.

    Ich hatte ja schon einmal die DSX Vorzüge angesprochen: Solange das DSX-Management einen auf dicke Hose macht, ist die Dividende wohl sicher. Die Frage ist: Wann kommt die Krise bei DSX an?

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  3. am-ph

    Kaum schreib ich das, werde ich schon eines Besseren belehrt; heute stieg der Baltic Capsize index um knappe 12%.

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    1. Value Mario Artikelautor

      Als ich das Bewertungs Update geschrieben habe, bin ich davon ausgegangen, dass die professionellen Investoren die Lage kennen und im Kurs berücksichtigt haben. Darauf basierte ein großer Teil meines gewissen Optimismus bzw. meiner Sorge einen späteren Aufschwung zu verpassen, wenn ich jetzt auf Basis meiner erschütternden Bewertung von 1,x USD aussteige.

      Nun ja, die Annahme über die Geschwindigkeit professioneller Investoren scheint nicht ganz richtig gewesen zu sein. Die Deutsche Bank hat gestern erst ihr Kursziel auf USD 1,50 reduziert.

      http://www.benzinga.com/analyst-ratings/analyst-color/16/03/7654529/sell-diana-shipping-deutsche-bank-warns?utm_campaign=partner_feed&utm_source=marketwatch.com&utm_medium=web_click&utm_content=ticker_page

      Der Kurs hat danach in New York um 16% niedriger bei USD 2,72 geschlossen. Die Reichweite der Deutsche Bank ist halt doch noch höher als meine ;-)
      Die von dem Analysten nun geäußerte Sorge um die Liquiditätsversorgung teile ich durchaus. So felsenfest wie die Bilanz mal war, ist sie einfach nicht mehr. Andererseits sieht die von Diana Shipping immer noch wesentlich besser aus als die der meisten anderen Player. Ich denke es wird eine große Rolle spielen, ob die Schiffe der schwächeren Player überwiegend verschrottet werden oder nach Restrukturierungen/Insolvenzen im Markt bleiben. Passiert letzteres sieht es für Diana Shipping wahrlich auch nicht rosig aus.

      Bei dem Stammaktien ist meine Position ohnehin klein. Die Gefahr für die preferred shares sehe ich derzeit noch nicht ganz so groß. Ich werde deshalb erstmal weiter abwarten. Über einen Nachkauf werde ich nur wieder nachdenken, wenn der Kurs eine 1 vor dem Komma bekommt oder sich die Marktlage der Schiffe verbessert. So recht weiß ich allerdings auch nicht, wo das dieses Jahr schon herkommen soll.

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  4. am-ph

    Bei der Tochter DCIX bahnt sich eine brenzlige Situation an: Auf der Webseite findet sich ein Balkendiagramm, das die aktuellen Charter beschreibt. Von den dort aufgeführten 14 Containerschiffen sind derzeit 4 ohne Charter, weitere 2 beenden ihre Charter nächste Woche. Das ist für Diana sehr ungewöhnlich: Bei den Bulkern werden alle frei werdenden Schiffe sofort wieder neu verchartert. Genauer:
    – Puelo ist seit August 2015 ohne Charter
    – Hamburg ist seit Januar 2016 ohne Charter
    – Domingo ist seit 12. Februar im Trockendock. Ungewöhnlich lange.
    – Malta wird verschrottet.
    – Bei Pamina und March wird noch im März die Charter beendet.
    Es sieht so aus, dass bei allen Schiffen derzeit die Charter zum frühest möglichen Zeitpunkt beendet werden und es keine Anschlusscharter gibt. Die fixierten Perioden der restlichen Schiffe sind sehr kurz:
    – 5 laufen im 2. Quartal aus
    – von den restlichen 3 läuft die fixierte Periode bis Ende September, Anfang Oktober.

    In Q4 war die Firma gerade noch Cashflow-positiv. Q1 dürfte schon leicht Cashflow-negativ sein. Wie hoch ist wohl die Cash-Burn-Rate in Q2? Wenn alle Schiffe zu 6000 USD/Tag neu verchartert würden (was derzeit optimistisch klingt), wäre der Cash-Burn überschlagsmäßig schon zwischen 3 und 4 MUSD in Q2, eine MUSD höher in Q3 und dann noch einmal drei höher in Q4. Anfang des Jahres waren noch grob 40 MUSD Cash vorhanden. Die Schiffe zu verkaufen, würde die Cash-Burn-Rate senken, würde aber kein zusätzliches Geld bringen, da der Erlös im Zweifelsfalle höchstens die damit abgesicherten Schulden deckt.

    Langer Rede kurzer Sinn: Szenarien 3 und 4 würde ich nicht weiter betrachten.

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    1. Value Mario Artikelautor

      Danke für den Link, die Webseite sieht in der Tat interessant auf. Werde ich in mein daily reading aufnehmen.

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    1. Value Mario Artikelautor

      Bis jetzt noch nicht, werde ich aber mal machen und entweder hier oder in einem eigenen Artikel meine Meinung schreiben.

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