Fly Leasing – Update nach 2015 Bilanz

aktueller Kurs: 12,96 USD

Es ist mittlerweile schon ungefähr 2 ½ Jahre her, dass ich Fly Leasing hier mal vorgestellt habe. Ich war damals nicht ganz zu Unrecht skeptisch, denn der Kurs steht heute rund 10% unter dem von damals. Unter Berücksichtigung der Dividenden wäre man allerdings trotzdem im Plus. Ich habe mir vorgenommen innerhalb meines circle of competence intensiver nicht nur meine Favoriten sondern auch deren Wettbewerber zu verfolgen. Einfach weil ich so zusätzliche Informationen und Ansichten über den jeweiligen Markt bekomme und mich mit Argumenten für alternative Strategien im selben Markt auseinandersetzen kann. Vor diesem Hintergrund habe ich mir die letzte Woche veröffentlichten Zahlen für 2015 von Fly Leasing angeschaut und kann bei der Gelegenheit auch mal wieder ein Update schreiben.

Geschäftsmodell

Fly Leasing wird weiterhin vom BBAM verwaltet. Deren Aktien-Anteil sich zwischenzeitlich von 11% auf 8% reduziert hatte. Ergänzend zum einem Aktienrückkaufprogramm hat BBAM bzw. haben deren Gesellschafter allerdings angekündigt für USD 10 Mio. Fly Leasing Aktien zu kaufen, so dass sich der Anteil wieder um ca. 2%-Punkte erhöhen wird. Laut einer Liste der größten Flugzeugleasinggesellschaften der Welt befand sich BBAM zum Ende des Jahres 2015 mit einer verwalteten Flotte von 297 Flugzeugen nach den beiden Riesen Aercap und GECAS, die jeweils über deutlich mehr als 1.000 Flugzeuge verwalten, nach dem Flottenwert auf Platz 3. Mit 80 Flugzeugen entfallen davon etwas weniger als ein Drittel auf Fly Leasing.

Die Akquisition neuer Flugzeuge erfolgt nach wie vor über sogenannte Sale and Lease Backs. Das heißt die Flugzeuge werden von Fluggesellschaften gekauft und dann an diese zurückvermietet. Das kann sowohl mit neuen Flugzeugen direkt ab Auslieferung als auch mit gebrauchten passieren. Solche Sale and Lease Backs finden häufig im Rahmen von Bieterverfahren statt, so dass der Einkauf der Flugzeuge selten so günstig gelingen dürfte wie bei einer großen, direkten Bestellung beim Hersteller. Allerdings hat Fly Leasing so auch nicht das Risiko Flugzeuge bestellt zu haben für die noch Nutzer gefunden werden müssen.

Letztes Jahr hat die Gesellschaft die Entscheidung getroffen die Dividende zu streichen und die freien Mittel lieber in Aktienrückkäufe zu stecken. Da der Kurs um ca. 30% unter dem offiziellen Buchwert liegt, finde ich diese Entscheidung sehr richtig.

Flotte

Die grundsätzliche Zusammensetzung der Fly Leasing Flotte ist sehr ähnlich geblieben, d.h. die Flugzeuge der Airbus 320 und Boeing 737 Familien machten zum 31.12.2015 nach der Anzahl gerechnet unverändert 83% der Flotte aus. Bezogen auf den Buchwert waren es zum 30.09.2015 72%.

Trotzdem handelt es sich längst nicht mehr um die gleichen Flugzeuge. Die Flotte wurde durch Verkäufe und Neuanschaffungen erheblich verjüngt. Das durchschnittliche Alter nach Buchwerten gewichtet beträgt nur noch 6,6 Jahre (letzter Artikel 9,4 Jahre). Innerhalb der widebodies befinden sich immer noch drei A340, die alleine 6% des Buchwertes der Flotte ausmachen. Diese haben durch die vier Triebwerke vergleichsweise hohe Treibstoffkosten. Die niedrigen Treibstoffpreise helfen diesem Flugzeugtyp momentan sicherlich etwas, trotzdem könnte es schwierig werden, diese erneut zu verleasen.

Bewertung

Das 2015’er KGV beläuft sich auf enorme 79. Was hauptsächlich daran liegt, dass Wertberichtigungen auf Flugzeuge vorgenommen wurden. Berücksichtigt man die Wertberichtigungen von USD 84 Mio. und die Gewinne aus Flugzeugverkäufen von USD 19 Mio. nicht würde sich der Gewinn theoretisch um USD 65 Mio. erhöhen. Das wäre dann ein KGV von etwas über 7.

Diese Wertberichtigungen zeigen aber wieder, warum ich bei Fly Leasing nicht so sehr überzeugt bin, dass die Buchwerte im Durchschnitt mindestens den Marktwerten entsprechen. Entsprechend nehme ich bei Fly Leasing einen Sicherheitsabschlag auf die Buchwerte vor, was ich bei Aercap nicht tue.

Korrigiere ich die Bilanz nur um das übliche wie sonstige assets, sieht die aktuelle Bewertung gar nicht mal so uninteressant aus. Denn danach läge der Kurs um 26% unter dem Wert. Bei Fly Leasing würde ich mich allerdings erst mit einem Abschlag von 10% auf die Flugzeugwerte wohl fühlen. Der hohe Fremdkapitalanteil spielt dann natürlich sofort eine große Rolle, so dass die Aktie dann plötzlich um rund 29% über dem errechneten Wert notiert. Nach dieser Berechnung läge der Wert der Aktie in etwa bei USD 10.

FAZIT

Die Flotte von Fly Leasing ist gut zusammengestellt und Sale and Lease Backs beinhalten nicht die gleichen Risiken wie spekulative Bestellungen. Das geht m.E. allerdings auf Kosten der Einkaufspreise, was die Wertberichtigungen 2015 ein stückweit zeigen. Fly Leasing würde ich deshalb nur mit einem Abschlag in Betracht ziehen. Ich gebe dabei zu, dass die 10% nur mein Bauchgefühl sind, das ich nicht mit harten Fakten belegen kann. Allerdings sind sie auch nicht völlig aus der Luft gegriffen, da ich früher selber für die Kalkulation von Angeboten für Flugzeug Sale and Lease Backs zuständig war.

Sollte der Kurs mal in den Bereich USD 10,x gehen, könnte ich mir vorstellen, einzusteigen. Ich habe mir außerdem vorgenommen, das nächste Update schneller zu machen, denn durch das Rückkaufprogramm können sich die Werte pro Aktie durchaus schnell ändern.

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