Ardmore Shipping – Produktentanker

ISIN: MHY0207T1001

aktueller Kurs: 9,62 USD

Bei Tankern denken die meisten wohl sofort an die sogenannten Supertanker oder im Fachchinesisch VLCC. Mit diesen Riesen wird Rohöl transportiert, aber es gibt auch kleinere Tanker, die darauf spezialisiert sind bereits raffinierte Produkte wie Benzin, flüssige Chemikalien oder Pflanzenöl zu transportieren. Bisher hatte ich mich mit diesem Bereich nicht weiter beschäftigt, da mir ohnehin kein börsennotiertes Unternehmen geläufig war. Vor einiger Zeit ist mir dann Ardmore Shipping über den Weg gelaufen. Eigentlich wollte ich nur mal den 2015’er Geschäftsbericht lesen und den nächsten Artikel, wie hier angeregt, über DS Norden schreiben. Aus den Notizen zum Geschäftsbericht ist dann aber doch dieser Artikel geworden und DS Norden hole ich demnächst nach.

Historie

Der Geschäftsbetrieb von Ardmore Shipping begann im Jahr 2010, damals noch in einer anderen Rechtsform. Die Historie ist also noch recht kurz, das Management hat allerdings vorher in verantwortlicher Rolle in anderen Schifffahrtsunternehmen gearbeitet, unter anderem Tekay.

Ursprünglich hat die Firma GA Holdings LLC 100% der Anteile gehalten. 97,6% an GA Holdings werden wiederum von einem Fonds der Private Equity Firma Greenbriar Equity gehalten. Greenbriar ist exklusiv auf Transportmittel fokussiert und hat in drei Fonds USD 2,5 Mrd. eingesammelt. Apropos Private Equity mit Fokus auf real assets insbesondere Transportmittel wäre professionell genau mein Ding. Falls einer einen solchen Fonds mit Büro in Deutschland kennt, wäre ich für einen Hinweis dankbar.

Der CEO von Ardmore ist mit den verbleibenden 2,4% an GA Holding beteiligt. Nach dem IPO im Jahr 2013 hat sich der Anteil von GA Holdings an Ardmore durch Kapitalerhöhungen und Verkäufe auf 16,8% reduziert.

Der offizielle Sitz der Gesellschaft ist auf den Marshall Inseln. Nach dem öffentlichen Aufruhr zu den sogenannten „Panama Papers“ bin ich mal gespannt, ob es solche Strukturen mit offiziellem Sitz auf den Marshall Inseln und und tatsächlichem Management Sitz ganz woanders, hier auf den Bermudas, noch lange möglich sein werden.

Der Geschäftsbetrieb begann mit 4 Schiffen. Inzwischen umfasst die Flotte 24 Schiffe und davon wurden alleine 8 im letzten Jahr erworben. Man hat also ein ordentliches Wachstum hingelegt. Momentan sind aber keine Schiffsbestellungen mehr offen.

Flotte

Produkten- und Chemiekalientanker kann man voneinander nicht eindeutig abgrenzen. Viele Schiffe könnten theoretisch beides transportieren, auch wenn sie häufig spezialisiert eingesetzt werden.

Unterschieden werden die Schiffe nach Reichweite/Größe, Tank (unbeschichtet, beschichtet oder Edelstahl), Anzahl der Tanks (um mehrere verschiedene Produkte gleichzeitig transportieren zu können) und IMO Status. Der IMO Status ist eine Klassifizierung der International Maritime Organisation und bezieht auf die Gefährlichkeit der transportierten Flüssigkeiten. IMO 2 und 3 sind am weitesten verbreitet, IMO 1 ist die höchste Sicherheitsstufe.

Liest man Schifffahrtsreports werden für Produktentanker häufig Abkürzungen als Typisierung genommen. Diese beziehen sich auf die Reichweite:

  • LR1 bis LR3 sind Schiffe für Langstrecken unterschiedlicher Größe. Ein LR 1 entspricht dabei von der Größe einem Rohöl Panamax Tanker und ein LR3 einem Suezmax Tanker.
  • MR werden für Mittelstrecken eingesetzt und
  • SR für Kurzstrecken

Die Flotte von Ardmore besteht aus 24 Schiffen mittlerer Größe. Zwei könnte man als große SRs bezeichnen, dann geht es weiter mit kleinen MRs bis hin zu großen MRs. LRs befinden sich nicht in der Flotte.

Gebaut wurden die Schiffe zwischen 2002 und 2015 und zwar ausschließlich in Japan und Korea, was für eine hohe Qualität spricht. Das durchschnittliche Alter der Flotte betrug Mitte März diesen Jahres 4,3 Jahre.

Markt für Produkten- und Chemiekalientanker

Nachfrage

Wie auch der Rohöltankermarkt hat sich auch der Produktentanker Markt im Jahr 2015 deutlich erholt. Laut Danish Shipfinance haben sich die Charterraten für einjährige Verträge für LR Schiffe ungefähr verdoppelt. Die Charterraten für MR Schiffe sind auch deutlich gestiegen, aber nicht ganz so stark. Eine gestiegene Nachfrage u.a. aufgrund folgender Faktoren hat die Charterraten steigen lassen:

  • gesunkene Rohölpreise haben zu einer erhöhten Raffinerie Produktion geführt
  • volatile Preise haben vermehrt Produktarbitrage zwischen Regionen ermöglicht
  • verstärkte Exporte von Raffinerien aus Europa und dem mittleren Osten nach Asien
  • verstärkte Diesel Exporte aus den USA nach China
  • schwimmende Lagerung (teilweise durch langsame Fahrt und bewusste Umwege) da Tankkapazitäten an Land an ihre Grenzen stoßen.

Nach Ansicht von Danish Shipfinance sind diese Faktoren teilweise, so z.B. die schwimmende Lagerung, nur temporärer Natur. Da es hier letztlich um sehr viele verschiedene Produkte geht, die wiederum eigenen Treibern für Angebot und Nachfrage unterliegen, ist es ziemlich schwer sich hier eine eigene Meinung zu bilden.

Angebot

Danish Shipfinance erwartete im Marktbericht aus dem November 2015 für 2016 ein Flottenwachstum von 7%. Gleichzeitig haben die gestiegenen Charterraten die Verschrottungen weitgehend zum Erliegen gebracht. Bei den MR Schiffen, auf die Ardmore spezialisiert ist, sieht es allerdings noch am besten aus. Das Orderbuch betrug im November 2015 laut Danish Shipfinance etwa 12% der bestehenden Flotte und ungefähr genauso viele Schiffe waren älter als 15 Jahre und könnten grundsätzlich in den nächsten Jahren für eine Verschrottung in Frage kommen. Laut dem Branchinformationsdienst Drewry, der im Geschäftsbericht zitiert wird, sah es im März 2016 sogar noch etwas besser aus. Danach betrugt das MR Orderbuch 8,8% der bestehenden Flotte, davon sind 4,8%-Punkte für 2016 vorgesehen. Allerdings geht man davon aus, dass ein Teil davon verschoben wird. 2015 wurden 25% der Auslieferungen verschoben. Sollte die Nachfrage ähnlich wie 2015 wachsen, könnte das zusätzliche Angebot kompensiert werden, Behält Danish Shipfinance Recht, dass die Nachfrage nur temporär gestiegen ist, dürften die Charterraten unter Druck geraten.

Vor diesem Hintergrund ist es nicht verwunderlich, dass die Werte für Produktentanker den Anstieg der Charterraten nicht nachvollzogen haben. Die Werte verharrten 2015 vielmehr auf einem ähnlichen Niveau wie 2014. Dadurch hat sich das Preis/Gewinverhältnis wieder dem Niveau angenähert, das zuletzt vor der Finanz- und Schifffahrtskrise 2007/2008 herrschte.

Finanzen

Der Umsatz wächst bei Ardmore Shipping geradezu explosionsartig. Betrug er 2013 noch USD 36 Mio. waren es 2014 schon USD 67 Mio. und im letzten Jahr USD 158 Mio Das ist natürlich in erster Linie auf die stark gewachsene Flotte zurückzuführen. Im letzten Jahr dann auch noch auf die gestiegenen Charterraten.

Durch die besseren Skaleneffekte der größeren Flotte ist auch die Profitabilität gestiegen. 2013 waren die operativen Kosten noch höher als der Umsatz. Dementsprechend wurde das Jahr mit einem Verlust von USD 3,8 Mio. abgeschlossen. 2014 konte man mit USD 1,7 Mio. Gewinn abschließen und im vergangenen Jahr waren es schon USD 32 Mio.

Das darf man natürlich nicht extrapolieren, weil die Flotte nicht mit dieser Rate weiter wachsen wird. Außerdem gibt es ja Zweifel, ob die Charterraten weiter steigen oder auch nur auf dem aktuellen Niveau bleiben.

Der operative Cash Flow war auch schon im Jahr 2013 positiv. Im Jahr 2014 entsprach er in etwa auch den zu leistenden Tilgungen auf das Fremdkapital. 2015 konnte mit USD 37,7 Mio. vs. USD 24,8 Mio. Tilgung ein frei verfügbarer Überschuss erzielt werden.

Die bilanzielle Eigenkapitalquote beträgt 45% und der Buchwert pro Aktie USD 13,3.

Zukünftig könnten die Ergebnisse recht volatil sein, da die Schiffe größtenteils einzeln oder in Pools am Spot Markt eingesetzt werden. Dem 2015’er Umsatz von USD 158 Mio. stehen für das Jahr 2016 bisher nur gesicherte USD 30 Mio. gegenüber. Berechtigerweise verfolgen derzeit aber viele Schiffahrtsunternehmen die Strategie eher kurzfristig zu verchartern, da das Niveau historisch betrachtet immer noch niedrig ist. Außerdem werden im Tanker Bereich grundsätzlich viele Schiffe im Spot Markt eingesetzt. Das Vorgehen bewerte ich deshalb nicht negativ, man muss sich dessen einfach nur bewusst sein.

Bewertung

Die Bewertung der Flotte habe ich wie immer mit Hilfe von www.VesselsValue.com vorgenommen. Danach beträgt der Wert der Flotte rund USD 582 Mio. Der Buchwert inklusive aktivierter Instandhaltungsarbeiten liegt hingegen um knapp USD 81 Mio. höher. Außerdem ignoriert habe ich sicherheitshalber Forderungen und sonstige Vermögensgegenstände mit einem Buchwert von nochmal knapp USD 39 Mio. So komme ich dann auf einen Wert pro Aktie von USD 7,3. Der aktuelle Kurs liegt etwas über 30% darüber. Addiere ich mal die Forderungen und sonstigen assets dazu, komme ich auf USD 8,8. Damit wäre die Bewertung an der Börse noch knapp 10% höher und damit für mich im Bereich der Bewertungsungenauigkeit.

FAZIT

Ardmore Shipping verfügt über eine moderne Flotte von Produktentankern. Strategie und Timing der Gründung sprechen für das Unternehmen, ebenso wie die moderate Fremdfinanzierung. Gegen die Aktie spricht die für mich unübersichtlichen kurzfristigen Marktaussichten und die bereits faire bis hohe Bewertung.

Ardmore Shipping bleibt bei mir deshalb erstmal auf der Watchlist.

 

Ein Gedanke zu „Ardmore Shipping – Produktentanker

  1. am-ph

    In den letzten Wochen zeigen sich die CEOs verschiedener Produktentankerfirmen (ASC, STNG, Torm, Concordia Maritime, d’Amico, Pyxis) auffällig, fast schon verdächtig einig in ihrem Optimismus. Sieht man auf die Charts, so teilen die Börsen diesen Optimismus nicht.

    Hier ist ein aktueller Link zu einer Investorenveranstaltung von ASC:
    http://ardmoreshipping.investorroom.com/Ardmore-Shipping-2017-Investor-Analyst-Luncheon

    Und das nächste Investorenhappening: http://webinars.capitallink.com/2017/product_tanker/index.html

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