DHT Holdings – feindliches Übernahmeangebot

aktueller Kurs: 4,69 USD

Frontline eine der größten Tanker Gesellschaften der Welt hat vorgestern ein Übernahmeangebot  für DHT Holdings vorgelegt. Zusammen wären die beiden die größte börsennotierte Tanker Gesellschaft der Welt. 16,4% der Anteile hat Frontline vorher schon an der Börse gekauft. Für die restlichen Anteile soll kein Geld fließen, stattdessen soll mit 0,725 Frontline Aktien pro DHT Aktie bezahlt werden. Zum Zeitpunkt der Veröffentlichung entsprach das einem Preis von USD 5,09. Ein Aufschlag von rund 20% zum Kurs vor dem Angebot.

DHT hat außerdem ebenfalls vorgestern die Zahlen für 2016 vorgelegt. Eine gute Gelegenheit mal zu schauen, wie die Substanzbewertung von DHT aktuell aussieht und wie das Angebot von Frontline zu beurteilen ist.

DHT Holdings Bewertung

Für meine Bewertung habe ich mich wie immer auf die Flottenbewertung von www.VesselsValue.com gestützt.

Dabei ist zu beachten, dass die aktuelle Flotte von 21 Tankern im Wert von USD 1,05 Mrd. nicht der Flotte von 21 Tankern zum 31.12.2016 entspricht. Das ältere Schiff DHT Chris wurde im Januar verkauft und der Neubau DHT Tiger wurde von der Werft an DHT ausgeliefert. Zur Finanzierung der DHT Tiger war zum 31.12. bereits ein Darlehen gezogen, so dass ich die Liquidität in meiner Berechnung korrigiert habe. Das gleiche gilt für den Verkauf der DHT Chris, dessen Erlös teilweise in die Tilgung von Darlehen und teilweise in die freie Liquidität ging. Nach diesen Anpassungen berücksichtige ich ein Umlaufvermögen von USD 141,5 Mio. Dem stehen Verbindlichkeiten in Höhe von insgesamt rund USD 707 Mio. gegenüber, so dass sich ein rechnerischer net asset value (NAV) in Höhe von 486 Mio. ergibt. Das entspricht USD 5,20 pro Aktie, etwa 10% über dem aktuellen Kurs.Auf Basis des aktuellen Frontline Kurses entspricht das Übernahmeangebot einem Preis von USD 5,03 pro Aktie. Das sind 3,3% weniger als von mir errechnet. Frontline bietet also nur einen ordentlichen Aufschlag auf den Kurs vor der Nachricht, aber letztlich keinen Aufschlag auf den Substanzwert. Für Frontline wäre das ein gutes Geschäft, weil man sich für den aktuellen, historisch betrachtet niedrigen Marktwert eine große Flotte sichern kann, ohne die eigene Liquidität zu belasten.



Im DHT conference call zum Ergebnis 2016 wollte das Management über das Übernahmeangebot nicht sprechen. Allerdings wurde erstmals über den NAV pro Aktie aus Sicht des Unternehmens gesprochen. Für mich sieht das so aus, dass man schon mal eine Argumentation aufbaut, warum der von Frontline angebotene Preis nicht ausreichend ist. Das Management ist der Ansicht, dass der NAV pro Aktie bei USD 5,70 liegt. Dafür hat man die Flotte von Clarksons bewerten lassen. In diesen Wert ist außerdem eingeflossen, dass die vorhandenen Charterverträge, die über dem aktuellen Marktniveau liegen, einen Wert von USD 0,40 pro Aktie haben sollen. Das entspricht rund USD 37 Mio. Für mich ist nicht ganz klar geworden, ob man dabei, wie ich früher, den Barwert der Differenz zwischen vorhandenen Verträgen und den aktuellen Marktraten oder einfach den Barwert der vorhandenen Verträge genommen hat. Ich vermute nach ein paar überschlägigen Berechnungen eher letzteres und würde deshalb darauf nicht sehr viel geben.

Frontline

Frontline ist eine der größten Tankergesellschaften der Welt und wurde 1985 in Schweden gegründet. 1996 hat John Fredriksen die Kontrolle bei Frontline übernommen und 1997 wurde der Sitz von Schweden auf die Bermudas verlagert.

John Fredriksen wurde 1944 in Norwegen geboren und ist ein selfmade Schiffsmagnat mit einem von Forbes geschätzten Vermögen von USD 10 Mrd. Mit diesem Vermögen wäre der reichste Norweger, wenn er die Staatsbürgerschaft nicht zu Gunsten der von Zypern aufgegeben hätte. Neben der Schifffahrt ist Fredriksen auch in der Offshore Öl und Gas Exploration aktiv. Dort kontrolliert er die aggressiv gewachsene und hoch verschuldete Seadrill.

Um die Übernahmewährung Frontline Aktien einschätzen zu können, habe ich habe mir die Frage gestellt, ob die Aktie von Frontline derzeit ebenfalls unter dem Substanzwert notiert. www.VesselsValue.com war so freundlich mir auch für Frontline eine Flottenbewertung zur Verfügung zu stellen:

Ein Problem bei der Bewertung von Frontline ist allerdings, dass es die Hälfte seine Flotte langfristig gechartert hat. Die Bewertung von VesselsValue.com umfasst 30 Tanker, während die Flottenliste von Frontline 60 Schiffe umfasst. Die Charterverträge, also das Recht die Schiffe langfristig zu nutzen, tauchen als Vermögen in der Bilanz auf. Der Wertansatz zum 30.09.2016 betrug USD 584 Mio. Hinzu kamen zum selben Stichtag Anzahlungen auf Neubauten in Höhe von rund USD 223 Mio. Die Werthaltigkeit beider Positionen kann ich nicht nachvollziehen. Selbst wenn ich eine volle Werthaltigkeit unterstelle, komme ich allerdings schon zum Ergebnis, dass die Frontline Aktie um rund 28% über dem Substanzwert notiert.

Genauer habe ich es gar nicht versucht. Meine Quintessenz ist, hier versucht jemand mit einer tendenziell überbewerteten Währung (eigene Aktien) ein tendenziell unterbewertetes Unternehmen zu kaufen. Dafür spricht auch, dass der Kurs von Frontline direkt nach der Veröffentlichung des Angebots leicht gestiegen ist. Das ist bei Übernahmen selten, da am Ende doch meistens zu viel bezahlt wird. Dieses Geschäft wurde hingegen eher als mögliches Schnäppchen für Frontline eingeordnet.

Haltung von DHT zum Angebot – Poison Pill

Das Board von DHT hat sich zwar noch nicht offiziell zu dem Angebot von Frontline geäußert, aber für mich deutet alles darauf hin, dass man es als zu niedrig ablehnen wird.

Neben der höheren eigenen Bewertungen spricht für mich auch dafür, dass das Unternehmen umgehend eine sogenannte poison pill auf den Weg gebracht hat. Als Gift Pille bezeichnet man bei M&A Transaktionen Maßnahmen des Übernahmeziels, die die feindliche Übernahme verhindern sollen. In diesem Fall hat DHT in einer relativ komplexen Struktur beschlossen, dass alle Aktionäre außer Frontline zu extrem günstigen Konditionen neue Aktien kaufen könnten, sofern Frontline weitere Aktien am freien Markt aufkauft.



FAZIT

Vor dem Übernahmeangebot war die DHT Aktie bei Kursen um die USD 4,4 rechnerisch unterbewertet. Substanzbewertungen auf Basis von Gutachten sind aber immer auch mit Vorsicht zu genießen. In einem Interview hat VesselsValue.com angegeben, dass ihre Marktbeobachtungen zeigen, dass 85% aller beobachteten tatsächlich erzielten Preise innerhalb einer Spanne von +/- 10% der von VesselsValue.com geschätzten Preise liegen. In den meisten Fällen sollen Gutachtenwerte und Marktwerte sogar noch deutlich näher beieinander liegen. Wenn trotzdem mal wieder 10% vom Gutachtenwert abzieht, um auf der sicheren Seite zu sein, ergäbe sich plötzlich keine Unterbewertung mehr. Dann läge der aktuelle Kurs sogar um 15% über dem Substanzwert.

Für mich ist die DHT Aktie deshalb derzeit eine Halte Position. Die aktuelle Bewertung ist alles in allem realistisch. Richtig Potential ergibt sich nur mittelfristig aus einer irgendwann hoffentlich erfolgenden Erholung der Charterraten.

Frontline scheint die Lage optimistischer einzuschätzen, allerdings kann man sich das auch leisten, weil man die eigenen im Vergleich überbewerteten Aktien als Zahlungsmittel einsetzen will.

Für mich ist das Angebot von Frontline nicht attraktiv. Wenn absehbar wird, dass es durchgeht, würde ich meine Aktien wahrscheinlich vorher verkaufen, statt mich in Frontline Aktien bezahlen zu lassen. Mit dem aktuell angebotenen Preis scheint es mir aber auch nicht sehr wahrscheinlich, dass es zu dem Merger kommen wird. Sollte das Angebot tatsächlich scheitern und Frontline seine Aktien wieder am freien Markt verkaufen, könnten sich vielleicht noch mal attraktive Einstiegskurse ergeben. Dazu könnte auch beitragen, dass für dieses Jahr ohnehin schwierige Zeiten erwartet werden, weil immer noch mehr neue Schiffe ausgeliefert als gebraucht werden.

Entgegen der erforderlichen Konsolidierung hat DHT hat dieses Jahr sogar noch mal zwei neue Schiffe bestellt, die 2018 ausgeliefert werden sollen. Die Konditionen waren wohl so gut, dass man sich daraus auch mit dauerhaft niedrigen Charterraten ein gutes Geschäft erwartet. Wenn das allerdings wieder zu viele Schiffsinvestoren so erwarten und es zur nächsten großen Bestellwelle kommt, könnten sich selbst niedrige Prognosen noch als zu hoch herausstellen. Es bleibt auf jedem Fall spannend auf dem Schiffsmarkt.

 

3 Gedanken zu „DHT Holdings – feindliches Übernahmeangebot

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