Folli Follie – hohes Wachstum und KGV 6

ISIN: GRS294003009

aktueller Kurs: 20,85

Heute stelle ich ein Unternehmen vor, dass außerhalb meiner üblichen Sektoren tätig ist. Ich bin auf www.seekingalpha.com auf das Folli Follie gestoßen und ein 2017‘er KGV von 6,3 in Verbindung mit starken Wachstumsraten haben mich neugierig gemacht. Was ist der Haken an der Geschichte?

Folli Follie Group

Als ersten Haken an Folli Follie kann man das Herkunftsland Griechenland bezeichnen, auch wenn das alleine sicherlich aktuell kein KGV von 6,3 erklärt. Dimitris Koutsolioutsos hat das Unternehmen 1986 gegründet und in Athen den ersten Laden eröffnet. Er ist heute noch Chairman of the Board, was in Deutschland dem Aufsichtsratsvorsitzenden entspricht. Sein Sohn George Koutsolioutsos ist seit 2011 der CEO.

Geschäftsbereich Schmuck, Uhren, Accessoires

Die namensgebende Marke Folli Follie ist der Ursprung und heute noch Schwerpunkt des Unternehmens. Unter ihr werden Schmuck, Uhren und Accessoires im mittelpreisigen Segment zwischen EUR 50 und EUR 1.000 angeboten. Wenn ich oben geschrieben habe, dass die Herkunft Griechenland ein Haken des Unternehmens ist, dann war das etwas irreführend, denn Folli Follie ist sehr international aufgestellt. Man ist in 30 Ländern mit mehr als 630 Verkaufsstellen aktiv, davon fast die Hälfte in Japan und vor allem in China.

Im Jahr 2006 hat Folli Follie die britische Schmuckmarke Links of London gekauft. Der Schwerpunkt dieser Marke liegt in Großbritannien, es gibt aber weltweit Verkaufsstellen, insgesamt 130 waren es zum Ende des Jahres 2016.

Der Umsatz in diesem Segment lag 2016 bei EUR 977,8 Mio. und entsprach damit 73% des Gruppenumsatzes. Der restliche Umsatz entfiel auf die folgenden beiden kleineren Geschäftsbereiche.

Warenhäuser

Die Gruppe betreibt 5 Warenhäuser unter der Marke „Attica“, 3 davon in Athen und 2 in der zweitgrößten griechischen Stadt Thessaloniki.

Unter der Marke „Factory Outlet“ werden außerdem zwei Discount Outlets betrieben.

Der Umsatz in diesem Segment betrug 2016 EUR 181,4 Mio. und entsprach damit 14% des Gruppenumsatzes.

Groß- und Einzelhandel

Der dritte Geschäftsbereich ist die Distribution von großen, internationalen Marken in ausgewählten Märkten. So ist die Gruppe z.B. der exklusive Distributor für Nike in Rumänien und Bulgarien. In Griechenland übernimmt man den Vertrieb für verschiedene Modemarken wie z.B. Zegna, UGG, Calvin Klein Jeans und G-Star Raw. Neben Mode Marken ist man aber z.B. auch für Samsonite Koffer und Technogym Fitnessgeräte aktiv.

Die Distributionssparte machte 2016 einen Umsatz von EUR 178,1 Mio. Diese Sparte war mit einem Anteil von 13% am Gesamtumsatz ganz knapp die kleinste.

Außerhalb der 3 operativen Segmente ist Folli Follie an der Schweizer Dufry AG mit etwa 3% beteiligt. Dufry ist einer der europäischen Marktführer für Duty Free Shopping an Flughäfen und Häfen. Diese Beteiligung hat sich dadurch ergeben, dass Folli Follie 2013 das eigene griechische Duty Free Geschäft gegen Geld und Anteile an Dufry verkauft hat. Seither sitzt George Koutsolioutsos im Aufsichtsrat von Dufry und Dufry verkauft in seinen Geschäften Folli Follie Produkte mit Umsätzen im zweistelligen Millionenbereich. Bei einer Dufry Marktkapitalisierung von rund EUR 7,2 Mrd. hat dieser Anteil einen Wert von rund EUR 220 Mio.

Folli Follie Gesellschafterstruktur

Dimitrios Koutsolioutsos beherrscht das Unternehmen nach wie vor mit 34,4% der Aktien. Dieser Anteil ergibt sich nach dem er im Mai 2017 1,7% der Anteile an institutionelle Investoren verkauft hat. Daneben gibt es noch zwei weitere Aktionäre mit jeweils mehr als 5% der Anteile. Zum einen die Fondsgesellschaft Fidelity mit 8,3% (wahrscheinlich über mehrere Fonds verteilt) und strategisch wichtiger mit 13,9% die chinesische Fosun International.

Fosun

Fosun International ist ein chinesisches Konglomerat, dass in den 1990‘er Jahren gegründet wurde. Neben der Beteiligung an Folli Follie hat Fosun in Europa beispielsweise die Mehrheit an der französischen ClubMed und die deutsche Privatbank Hauck & Aufhäuser erworben. Die aktuelle Marktkapitalisierung von Fosun International beträgt EUR 11,5 Mrd. Es handelt sich also um einen schwergewichtigen Aktionär und Partner für das China Geschäft.

Folli Follie Geschäftsentwiclung

Mit einem KGV von 6 werden normalerweise Unternehmen bewertet, die schrumpfen und deren dauerhafte Existenz gefährdet ist oder zyklische Unternehmen am Höhepunkt des Zyklus. Beides ist bei Folli Follie eigentlich nicht der Fall. Ich habe mal bis in das Jahr 2003 zurück ein paar Kennzahlen zusammengetragen:

Von einem Schrumpfen kann offensichtlich keine Rede sein und selbst das stark nachlassende Wachstum in den letzten Jahren täuscht etwas. Denn für das 5-Jahres Wachstum war 2012 die Ausgangsbasis und damit das letzte Jahr vor dem Verkauf des griechischen Duty Free Geschäfts. 2013 ging der Umsatz daraufhin um 16% zurück und stieg anschließend wieder mit jährlich zwischen 7% und 20% an.

Von einem zyklischen Höhepunkt könnte man höchstens in China ausgehen. Seit die Regierung stärker gegen Korruption vorgeht, hat es, soweit ich es gelesen habe, vor allem im echten Luxus Segment durchaus Umsatzeinbrüche gegeben. Aber im „affordable luxury“ Bereich in dem Folli Follie angesiedelt ist, sollte das eigentlich keine große Rolle spielen. In Europa ist das mittelpreisige Segment für Uhren schwierig, weil die Kunden alternativ auf Smartphone und/oder Smartwatch setzen. Insgesamt sehe ich für Folli Follie aber trotzdem keinen Höhepunkt eines Zyklus, der eine so niedrige Bewertung rechtfertigen würde.

Auffällig ist bei den langfristigen Zahlen ab 2003 noch, dass der Umsatz stärker gestiegen ist als der Gewinn und der wiederum ist stärker gewachsen als der Gewinn pro Aktie. So was sieht man als Aktionär natürlich nicht gerne, aber eine jährliche Gewinnsteigerung pro Aktie von 7% ohne ein einziges Verlustjahr ist in meinen Augen kein vernünftiger Grund dem Unternehmen nur eine Bewertung mit etwas über dem 6-fachen Gewinn zuzusprechen.

Knackpunkt Cash Flow

Die Gewinne haben sich langfristig gut entwickelt und nach der Tabelle oben, könnte man den gleichen Eindruck auch für den operativen Cash Flow haben. Prozentual hatte der zwar ähnliche Wachstumsraten wie der Gewinn, das große ABER bei Folli Follie ist allerdings, dass der Cash Flow in Prozent vom Gewinn schon immer schwach war. Nur rund ein Drittel des Gewinns wird durchschnittlich auch als operativer Cash Flow verdient. Dabei gab es einige Ausreißer, so wurden 2007 79% erreicht, während der operative Cash Flow 2011 nur knapp über Null lag bei einem Gewinn von EUR 91 Mio. Zum Vergleich habe ich mal relativ willkürlich Bijou Brigitte, LVMH und Pandora als Vergleichsgruppe herangezogen. Alle 3 Unternehmen hatten im Durchschnitt der letzten 3 Jahre operative Cash Flows die deutlich über den jeweiligen Gewinnen lag.

Der Grund für den niedrigen operativen Cash Flow bei Folli Follie liegt darin, dass mit dem Umsatzwachstum das Inventar und die Forderungen überproportional gestiegen sind.

Um das Wachstum zu erreichen wurden also immer mehr Läden mit Ware ausgestattet bzw. Händlern wurden extrem lange Zahlungsziele gewährt, um diese zu bewegen Folli Follie Produkte in das Sortiment aufzunehmen. Da kann man natürlich etwas Zweifel an der Qualität dieser zwei Bilanzposition bekommen. Zusammen betrugen das Inventar und die Forderungen zum 31.03.2017 rund EUR 1,3 Mrd. Das entspricht dem 5,7-fachen des 2016‘er Gewinns oder anders betrachtet fast genau der Marktkapitalisierung von EUR 1,35 Mrd. Nun werden Inventar und Forderungen nicht gleich komplett wertlos sein, aber erhebliche Wertberichtigungen hätten schon äußerst unangenehme Folgen.

Folli Follie Bewertung

Einerseits ist die Expansionsstrategie von Folli Follie eine legitime Möglichkeit, deren Erfolg man mehr als ein Jahrzehnt nachvollziehen kann. Wenn die Ausstattung von Läden und großzügige Zahlungsziele die bessere oder günstigere Strategie sind als z.B. ein weltweiter Marketing Feldzug, dann kann ich dagegen wenig sagen, weil ich einfach kein Experte auf dem Gebiet bin. Andererseits verstehe ich eine gewisse Skepsis, wenn über lange Zeit größere Gewinne nur gebucht, aber nicht in Cash realisiert werden.

Das KGV von 6,3 wirkt auf jeden Fall extrem niedrig, wenn eine Pandora mit einem KGV von 10,9 oder eine Bijou Brigitte mit einem KGV von 20 gehandelt wird.

Da hier der Cash Flow der Deckel auf der Bewertung zu sein scheint, macht es Sinn mal das Kurs Cash Flow Verhältnis zu betrachten. Pandora, LVMH und Bijou Brigitte werden mit dem 10,8 bis 12,3-fachen des 2016‘er operativen Cash Flows bewertet. Folli Follie hingegen nur mit dem 9,6-fachen. Obwohl also der operative Cash Flow durch die gewählte Wachstumsstrategie so niedrig ist, ist die Bewertung auch nach dieser Kennzahl niedrig, wenn auch nicht so extrem niedrig wie das KGV. Eine Bewertung mit dem 11-fachen des operativen Cash Flows 2016 ergibt allerdings nur ein Potential von 14%, während das KGV einen ja ein Potential von locker 50% bis 100% vermuten lässt.

FAZIT

Folli Follie sieht mit einem KGV von 6,3 sehr günstig bewertet aus und teuer ist die Aktie in meinen Augen auch in der Tat nicht. Der schlechte Cash Flow, der aus den Gewinne geholt wird und die Risiken, die aus den hohen Inventarbeständen und Forderung folgen, rechtfertigen allerdings schon einen Abschlag im Vergleich zur peer group. Auch der Sitz in Griechenland und der Fokus auf Wachstum in China machen einen Abschlag zumindest nachvollziehbar.

Ist die Bewertung jetzt so günstig, dass man trotzdem einsteigen sollte oder nicht? Ich weiß es nicht so richtig und überlege noch, ob ich mir eine kleine Position zulege. Habt ihr eine Meinung?

 

 

11 Gedanken zu „Folli Follie – hohes Wachstum und KGV 6

  1. Florian

    Hi,

    du solltest die die Artikel auf Seeking Alpha zu Folli Follie nochmal durchlesen, auch die Kommentare.
    Dann wird klar, dass das Unternehmen extrem an zwei FT Alphaville Artikeln gelitten hat, die unter aller Kanone waren.
    Das Unternehmen hinkt mit dem FCF hinterher, weil es in Asien keine eigenen Läden baut, sondern bestehende Kooperationspartner mit eigenen Produkten ausstattet, daher der enorme Anstieg im Working Capital. Aber überleg hier mal welchen enormen ROIC man dadurch erzielt.
    Follli befindet sich außerdem im griech. Index und litt entsprechend unter dem Ausverkauf im Zuge der Griechenlandkrise.
    Besitze selber Aktien und würde evtl bei Rücksetzern auch nachkaufen. Habe auch von Vermutungen gelesen, dass sie evtl privat gehen, weil die Gründerfamilien ach dem FT Alphaville Fiasko die Schnauze voll haben und ihr eigenes Ding durchziehen. Das geschähe natürlich zu einer Prämie. Sie habe auch oft Aktien nachgekauft, der Verkauf an Institutionals, den du erwähnst, geschah, weil sie keinen zu großen Anteil besitzen dürfen, aufgrund bestimmter Regularien, die ich gerade nicht im Kopf habe.

    VG
    Flo

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    1. Value Mario Artikelautor

      Danke für das feed-back. Ich habe die Artikel inklusive Kommentare gelesen und ich habe die beiden Artikel auch runtergeladen. Ich habe sie nicht weiter erwähnt, weil es mir zu spekulativ ist, davon auszugehen, dass zwei 2 Jahre alte Zeitungsartikel heute noch der Grund sind, warum ein Unternehmen mit einer Mrd. Berwertung nicht höher bewertet wird. Das Working Capital Thema habe ich trotzdem aufgenommen. Das Problem ist, dass ich nicht überblicken kann, ob das eine tolle Strategie ist oder eine aufgebauschte wo Gewinne nur vorgetäuscht werden. Tendiere eher dazu, dass es eine legitime Strategie ist, sonst hätte ich meine Analyse viel eher abgebrochen und gar keinen Artikel geschrieben.

      Danke für den Hinweis für den Grund des jüngsten Verkaufs durch die Familie. Wenn dir dazu noch mal Details einfallen, wäre ich über einen Hinweis dankbar. War für mich erstmal kein gutes Zeichen, auch wenn sich der Umfang in Grenzen hielt. Würde dazu gerne mehr lernen, könnte ja auch noch mal bei einem anderen Unternehmen relevant werden.

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      1. Florian

        Die FT Alphaville Sachen waren in Kooperation mit dem Short Seller. Interessant ist, dass Dan McCrum auch gegen Wirecard geschrieben hat und Blue Ridge Capital and Odey Asset Management in London es geshortet haben.
        Habe das auch nur von de SA-comments. Interessante und aktuelle Kommentare finden sich in allen Artikeln zu Folli, nicht nur den zwei ältesten.
        Ein Kommentator erwähnt, von der Folli IR erfahren zu haben. dass sie nur kurzfristig über die 35% Schwelle dürfen, solange sie anschließend über 20$/Aktie wieder verkaufen, was dann über die Platzierung mithilfe von Credit Suisse and Institutionen geschehen ist. Das nenne ich mal antizyklisch!
        Leider fehlt mir hierzu das Detailwissen warum sie genau nicht mehr als 35% haben dürfen und natürlich ist es oft schwierig zwischen einer genialen Strategie und Betrug zu unterscheiden. Die Aktie ist deshalb auch nur ein kleiner Teil in meinem Depot.
        Hoffe meine vorheriger Kommentar ist nicht kritisch rübergekommen…

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    2. Value Mario Artikelautor

      Warum sollte ein going private eigentlich „natürlich“ zu einer Prämie erfolgen? Wenn man vom Kapitalmarkt ohnehin genervt ist, kann man auch einfach eine Übernahme zu aktuellen Kurs anbieten und gleichzeitig ein Delisting ankündigen. Wäre ja nicht das erste Mal das sowas passiert…

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      1. Florian

        Ich bin sicher kein Experter für Delistings und lasse mich hier gerne eines besseren belehren. Aber ich würde sagen aus demselben Grund, wie man bei Kapitalerhöhungen einen Abschlag auf die Anrechte gibt, wäre hier eine Prämie gerechtfertigt. Das Problem ist hier natürlich auch, wie machen wie überhaupt Geld?? Katalysator??

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        1. Value Mario Artikelautor

          Man schon der Meinung sein, dass ein Aufschlag angemessen wäre, für eine Aktie die man für unterbewertet hält. Anders als bei einer Übernahme oder IPO/Kapitalerhöhung besteht hier nur die Gefahr, dass nicht mit Zuckerbrot sondern mit Peitsche motiviert wird. Vielleicht auch ein bisschen von beidem, aber ich glaube nicht an einen hohen Aufschlag im Falle eines Delisting.

          Den Katalysator für eine Kurssteigerung sehe ich auch nicht unmittelbar, deshalb schlafe ich auch in Ruhe noch ein etwas drüber, ob ich eine kleine Position eingehe oder nicht. Im Grunde kann der Katalysator nur sein, dass das Management kein weiteres Potential für die bisherige Expansion (in China) sieht und der Cash Flow deshalb plötzlich über 100% vom jeweiligen Gewinn geht.

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          1. Florian

            Stimme dir zu. Ich denke jedenfalls, dass man hier eine relativ große Sicherheitsmarge hat, zumal sie ja auf der HV ein Aktienrückkaufprogramm genehmigt bekommen haben haben bis zu 50$/share.
            Alles in allem würde ich sagen, dass man viel „value“ für sein Geld bekommt, fürchte aber gleichzeitig eine „value-trap“.

          2. Value Mario Artikelautor

            Nach nochmaligem drüber schlafen, habe ich mich heute entschlossen ein paar Aktien zu kaufen. Das ist vielleicht ein wasch mich aber mach mich nicht nass Ansatz, aber irgendwie würde ich mich ärgern, wenn eine spätere positive Kursentwicklung, die ich doch überwiegend mittelfristig erwarte, an mir ganz vorbei gehen würde.

  2. Pingback: Folli Follie – hohes Wachstum und KGV 6 | Die Börsenblogger

  3. Frank Schmolz

    Hallo Mario,

    zuerst einmal: toller Artikel! Erstklassige Arbeit und gute Recherche. Ich habe auch mehrere Artikel zu Folli Follie geschrieben (siehe z.B. hier: http://dividends.global/folli-follie-schnaeppchen-mit-kgv-unter-6/) und weiß, welcher Rechercheaufwand hinter einem solchen Artikel steckt. Die Problematik bzgl. der Receivables habe ich bislang so nicht gesehen. Zumal ich den weiter oben erwähnten Artikel auf SA gelesen hatte, der die receivables im Verhältnis zu den sales stellt und aufzeigt, dass das Verhältnis auch in vergangenen Jahren teilweise bereits auf ähnlichem Niveau war.
    Heute gibt es allerdings einen kleinen Crash der Aktie, die auch seit längerem in meinem wikifolio (https://www.wikifolio.com/de/de/w/wfvalss001) liegt. Ursache sich wohl die ominösen Verluste aus Währungsumrechnungen. Diese lassen den Cashflow insgesamt in den negativen Bereich abrutschen. Gigantische 132,6 Mio. Euro Verlust aus Währungsdifferenzen schlagen sich in der Kapitalflussrechnung nieder. Beim schnellen durchsuchen des HJ-Berichtes habe ich keine Erläuterung dazu gefunden. Weiß jemand mehr?
    Im Grunde bin ich ein langjähriger Fan und bereits (in unterschiedlicher Höhe) seit 2011 investiert in die Aktie.

    Danke
    Frank

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    1. Value Mario Artikelautor

      Ich habe den Kursrutsch auch bemerkt und mir heute mal grob die Halbjahreszahlen angeschaut. Warum die Kursbewegung so heftig ausfiel, kann ich auch (noch) nicht erklären.

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