Farmland Partners – 6% preferred shares

NYSE Symbol: FPI-PB

aktueller Kurs: 26,95

Achtung: dieser Artikel ist nur von akademischem Wert, da dieses Papier aktuell in Deutschland nicht gehandelt werden kann. Da er schon fertig ist, veröffentliche ich ihn trotzdem…

Farmland Partners habe ich letztes Jahr im September vorgestellt. Damals lief gerade eine Übernahme und außerdem war ich von der Bewertung nicht überzeugt. Deshalb habe von einem Kauf abgesehen, das Unternehmen allerdings weiter verfolgt. Nicht zu kaufen war goldrichtig, denn seither ist der Kurs um rund 20% gefallen.

Auf Seeking Alpha gab es gerade wieder einen Artikel, der die Buchwerte für plausibel und die Bewertung unter dem Buchwert für günstig hält. Andererseits sind die Farmlandpreise in den USA bisher nur minimal unter das Rekordniveau von 2015 gefallen, obwohl das Niveau der Pachten aufgrund niedriger Getreidepreise eher sinkt. Außerdem gibt es Vorwürfe an Farmland Partners über Markt eingekauft zu haben, um das sehr schnelle Wachstum zu ermöglichen. Wenn ich nur mal einen pauschalen Sicherheitsabschlag von 10% auf den Buchwert der Flächen nehme, sind die Stammaktien immer noch um 20% überbewertet. Außerdem deckt der laufende Cash Flow die Dividende nicht. Müsste die Dividende gekürzt werden, würde der Kurs wahrscheinlich noch mal sinken. Die Stammaktie bleibt für mich deshalb derzeit nicht interessant.

Da der Kurs mittlerweile unter dem Buchwert notiert, sind Kapitalerhöhungen für ein weiteres Wachstum nicht ohne deutliche Verwässerung der vorhandenen Aktionäre möglich. Das Management möchte aber trotzdem weiter expandieren und hat im August preferred shares ausgegeben. Die bevorzugte Stellung gibt einem bei der Bewertung der Flächen einen Puffer und die laufenden Konditionen sehen auf den ersten Blick auch ganz attraktiv aus, deshalb habe ich mir das mal näher angeschaut.

Farmland Partners Preferred Shares B

Die Emission der preferred shares scheint auf großes Interesse gestoßen zu sein, denn die Platzierungspartner haben den greenshoe voll ausgeschöpft und etwas über 6 Mio. Aktien platziert statt der 5,25 Mio. im Prospekt geplanten. In den USA sind USD 25 pro preferred share üblich, so dass dem Unternehmen nach Kosten rund USD 142 Mio. zugeflossen sind.

Rückzahlungsbetrag

Der Rückzahlungsbetrag beträgt mindestens USD 25 pro Aktie. Er erhöht sich um 50% der allgemeinen Wertentwicklung für Farmlandflächen in den USA gemessen an einem Index, den das US Landwirtschaftsministerium (USDA) veröffentlicht. Berücksichtigt wird die Wertentwicklung in den 17 Bundesstaaten, in denen Farmland Partners aktuell Farmen besitzt, gewichtet nach dem Buchwertanteil der Flächen im Farmland Partners Portfolio. Illinois ist so mit 34,3% mit Abstand am höchsten gewichtet, gefolgt von Kalifornien mit 19,3% und South Carolina mit 6,9%.

Laufzeit

Die Laufzeit ist wie bei preferred shares üblich grundsätzlich unbegrenzt und kann von den Inhabern regulär nicht gekündigt werden. Farmland Partners hat ab dem 30.09.2021 die Option einer freiwilligen Rückzahlung. Diese erfolgt dann zum Nominalwert zzgl. der oben beschriebenen Partizipation an der Wertentwicklung von Farmland und noch zzgl. einer Prämie für vorzeitige Rückzahlung. Diese Prämie besteht aus 50% des durchschnittlichen Wertzuwachses von Farmland der letzten 4 Jahre vor der freiwilligen Rückzahlung.

Ab dem 30.09.2024 kann Farmland Partners ohne diese Prämie zurückzahlen. Außerdem wird an diesem Tag das letzte Mal die Wertentwicklung der Farmlandflächen festgestellt. Spätere Wertsteigerungen werden nicht mehr berücksichtigt.

Vorzugsdividende

bis 30.09.2024 6% auf den Nominalbetrag

ab 30.09.2024 10% auf den Nominalbetrag ggf. zzgl. Aufschlag für Wertentwicklung

Die Dividende kann ausfallen, wenn die Geschäftsentwicklung eine Zahlung nicht erlaubt. Ansprüche auf Dividende werden dann vorgetragen, aber nicht verzinst.

Wandlungsrecht

Farmland Partners kann die preferred shares ab dem 30.09.2021 in Stammaktien wandeln. Der Wert der preferred shares wird analog zu einer Rückzahlung ermittelt und für die Stammaktien gilt der Durchschnittskurs der letzten 10 Tage vor Ankündigung des Umtauschs.

Cap

Sollte es bis einschließlich dem 30.09.2014 zu einer Rückzahlung oder Wandlung in Stammaktien kommen, gilt für die preferred shares eine Begrenzung der Rendite auf 9% p.a. gerechnet seit der Emission und auf den ursprünglichen Nominalbetrag.

Wertentwicklung US Farmland

Die Werte von US Farmland haben sich historisch sehr gut entwickelt.

Wie man sieht sind die Preise seit 2003 lediglich in der Finanzkrise etwas gesunken und verharren seit 2014 praktisch auf ein und demselben Niveau. Seit 2003 gerechnet bedeutet das eine durchschnittliche jährliche Wertsteigerung von 7%. Man darf aber nicht vergessen, dass es vor der Finanzkrise ähnliche Grafiken über den US Wohnimmobilienmarkt gab. Die Preise kannten über Jahrzehnte nur eine Richtung und zwar nach oben und dann ging es halt doch mal kräftig nach unten. Ich halte Agrarland zwar für eine sehr stabile Asset Kategorie, aber die niedrigen Zinsen dürften erheblich zu dem Preisanstieg ab 2010 beigetragen haben und deshalb bin ich zwar langfristig optimistisch, sehe aber mittelfristig durchaus Rückschlagspotential. Mit einer wahrscheinlichen Laufzeit zwischen 2021 und 2024 haben die preferred shares von Farmland Partners genau so eine mittelfristige Laufzeit. Bei der Beurteilung der Rendite, werde ich deshalb keine Prognose für die Wert Komponente der Verzinsung auf Basis historischer Entwicklungen wagen.


Rendite

Das einfachste und mit Ausnahme von Insolvenz & Co. schlechteste Szenario ist ein Kauf zum aktuellen Kurs von 26,95 und eine Rückzahlung zu USD 25 am 30.09.2021. In diesem Fall ergibt sich eine Rendite von 4,1% p.a. Sollte die Rückzahlung zum Nominalwert erst 2024 erfolgen, erhöht sich die Rendite auf 4,8% p.a.

Durch die Indexierung der Rückzahlungswerte mit den Farmlandpreisen bietet sich die Chance auf eine erhöhte Rendite. Wie oben beschrieben, traue ich mich aber über so eine kurze Laufzeit nicht irgendwas zu extrapolieren. Stattdessen habe ich ausprobiert, welche Rendite sich bei dem aktuellen Kurs ergibt, falls bei einer Rückzahlung im Jahr 2024 der cap von 9% Rendite auf den Nominalwert greifen würde. Für den aktuellen Kurs ergibt sich dann eine Rendite von 7,7%.

Szenarien mit einer Rückzahlung nach 2024 habe ich nicht betrachtet, da die erhöhte Vorzugsdividende mit möglicherweise auch noch erhöhter Basis für Farmland Partners wohl eher unattraktiv sein dürfte. Es sei denn das Unternehmen steckt dann in Schwierigkeiten oder wir befinden uns schon wieder in einer echten Hochzinsphase. Beides erscheint mir aber aus heutiger Sicht nicht sehr wahrscheinlich zu sein. Eher für wahrscheinlich halte ich eine Umwandlung in Stammaktien im Jahr 2021. Das würde nur dann keinen Sinn machen, wenn die Stammaktien weiterhin unter ihrem (Buch-)Wert notieren oder die Zinsen so stark gestiegen sind, dass 6% laufende Dividende auf eine faktische Mezzanine Finanzierung günstig sind.

FAZIT

Land- und Forstflächen sollen für mich mit einem Teil meines Portfolios ein langfristiger Schutz gegen hohe Inflation und Krisen sein. Gleichzeitig hätte ich aber gerne ohne Annahmen über reale Wertsteigerungen zu treffen eine Rendite im niedrigen einstelligen Bereich. Bisher habe ich so ein Investment weder direkt noch am Kapitalmarkt gefunden.

Ideal sind auch die preferred shares von Farmland Partners nicht, denn dafür ist ihre Laufzeit viel zu kurz. Andererseits hat man durch das Stammkapital einen schönen Puffer von über 30% auf den Buchwert, um einen eventuellen zu teuren Einkauf und mögliche künftige Wertminderungen abzudecken. Auch die Rendite irgendwo im mittleren einstelligen Bereich ist für diese Asset Kategorie für mich im grünen Bereich.

Ich hätte deshalb gerne eine Position von der Farmland Partners preferred shares aufgebaut, aber leider musste ich feststellen, dass diese zwar in New York an der Börse notiert sind, von Deutschland aus aber, aus mir unerfindlichen Gründen, trotzdem nicht gehandelt werden können.

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