Deutsches Eigenkapitalforum 2017

Ich war am Montag und Dienstag zum zweiten Mal beim Deutschen Eigenkapitalforum. Die Deutsche Börse organisiert dort eine Plattform für kleinere, börsennotierte Gesellschaften (und Mittwochs auch für nicht börsennotierte). Durch die Ballung der Präsentationen erreichen die Unternehmen eine Aufmerksamkeit bei Analysten, Investoren und Presse, die sie an einem eigenen Investor Day wohl kaum erhalten würden. Auch ich habe die Präsentationen von einigen Unternehmen gesehen, die ich bis dahin gar nicht kannte, obwohl ich mich auf Unternehmen aus meinem Circle of Compentence konzentriert habe.

Natürlich waren einige Präsentation bessere als andere. Ich fand aber irgendwie erschreckend, dass in keiner einzigen, die ich gesehen habe, vollständig argumentiert wurde, warum man in die Aktie des Unternehmens investieren sollte. Mit vollständig meine ich den Blick auf die einzelne Aktie. Es wurde über Branchenentwicklungen, Unternehmens-Historien, jüngste Geschäftszahlen und auch Umsatz- und Gewinnentwicklungen gesprochen. Das alles gehört auch dazu, aber am Ende des Tages ist es eben auch wichtig, wie hoch z.B. die Dividendenrendite ist oder auch die Eigenkapitalrentabilität mit Börsen- statt Buchwerten. Natürlich kann und soll sich dazu jeder Investor selber Gedanken machen, aber auf einer Investoren Konferenz nicht wenigstens Kurz auf Gründe für ein Investment einzugehen, geht für mich schon in Richtung Thema verfehlt. Zur Ehrenrettung der Vortragenden muss ich allerdings auch sagen, dass 30 Minuten inklusive Zeit für Fragen extrem eng bemessen sind.

Im Folgenden werden ich dieses Jahr mal in jeweils wenigen Stichworten eine Auswahl von Unternehmen vorstellen, deren Präsentation ich mir angehört habe:

Wind / Photovoltaik

Energiekontor (ISIN: DE0005313506 ) ist ursprünglich ein Projektentwickler für Windparks in Deutschland. Im Lauf der Jahre kamen auch Projekte im Ausland und Photovoltaikprojekte hinzu. Projektentwickler nicht nur bei erneuerbaren Energien sondern auch Immobilien laufen häufig leicht Gefahr in finanzielle Schieflagen zu geraten, denn der Fremdkapitaleinsatz (gerade für den Bau der Projekte) ist häufig sehr hoch und gleichzeitig können bei Projekte auch mal scheitern oder unerwartet viel teurer werden. Die Gewinne aus dem Verkauf sollten im Erfolgsfalle entsprechend hoch sein, werden aber in unregelmäßigen Abstand realisiert. Energiekontor hat deshalb vor einigen Jahren beschlossenen nicht sämtliche Windparks zu verkaufen, sobald in Betrieb gegangen sind. Stattdessen baut man sukzessive einen Eigenbestand auf. Aus dem Eigenbestand bekommt man so einen wesentlich stetigeren Ergebnisbeitrag und Cash Flow. Inzwischen ist Energiekontor so aufgestellt, dass das eigene Portfolio und Service Leistungen für verkaufte Parks ausreichen, um die neuen Entwicklungen (bis zur Bauphase) zu finanzieren.

Diese Strategie kostet Rendite, weil die Wertschöpfung einer erfolgreichen Projektentwicklung höher ist als der reine Betrieb. Mir leuchtet sie trotzdem ein, denn Kapitalmarktinvestoren sind nun mal keine Unternehmensinsider, die den Stand der einzelnen Projekte jederzeit abschätzen können. Eine kontinuierliche Entwicklung mit solider Finanzierung macht einem deshalb ein Investment leichter. Der Markt für erneuerbare Energien befindet sich allerdings in vielen Ländern, gerade auch in Deutschland, in einem Umbruch. Neue Wind und Solar Projekte bekommen nach dem EEG keine vorgegebene Vergütung mehr, sondern müssen in Ausschreibungsverfahren gewinnen. Die Einspeisevergütung für Onshore Wind Projekte in Deutschland hat sich dadurch von 2016 (feste Vergütung) zu 2017 (Ausschreibung) ungefähr halbiert. Mittelfristig werden die Zuschüsse für Wind und Solar wahrscheinlich ganz wegfallen. Energiekontor entwickelt gerade schon Windparks in Schottland die ganz ohne Subvention auskommen sollen und sich nur mit langfristigen Stromabnahmeverträgen mit großen Konzernen rechnen (in dem Fall McDonalds und Vodafone). Weniger Vergütung geht natürlich auf die Marge der Projekte. Der Kurs von Energiekontor hat darauf seit April 2017 mit einem Rückgang von rund 25% reagiert. Ob das jetzt schon wieder ein attraktives Kursniveau darstellt, weiß ich auch (noch) nicht, aber ich überlege Energiekontor mal wieder etwas intensiver zu verfolgen.

PNE Wind (ISIN: DE000A0JBPG2) ist vergleichbar mit Energiekontor. PNE Wind entwickelt nicht nur ebenfalls Projekte sondern, man baut auch ein Portfolio auf. Allerdings nach meinem Verständnis nicht um des dauerhaft im Bestand zu halten, sondern um es zu verkaufen, wenn 200 MW erreicht sind. Die Strategie bei PNE Wind ist also das optimale Investitionsvolumen für große Investoren zu erreichen, um den Kaufpreis zu maximieren. Das kann wirtschaftlich schon Sinn machen, ist aber sehr schwer einzuschätzen, wenn das Unternehmen nur alle paar Jahre einen richtig hohen Gewinn ausweist (so wie 2016).

Außerdem will man sich insgesamt breiter entlang der Wertschöpfungskette aufstellen und nicht bei der Produktion von Strom aufhören. Das kann in Richtung Stompreismanagement durch Speichertechnologien, Gas- und Wärmeerzeugung durch Strom usw. gehen.

PNE Wind ist gemessen an der Börsenkapitalsierung etwas größer (EUR 230 Mio. vs. EUR 200 Mio.) als Energiekontor und die Aktie ist etwas günstiger (KGV 17,3 vs. 18,6). Trotzdem werde ich eher Energiekontor auf meine watchlist nehmen, weil ich die Strategie als Außenstehender nachvollziehbarer finde.

Bio-Kraftstoffe

CropEnergies (ISIN: DE000A0LAUP1) gehört zu knapp 70% zum Südzucker Konzern und ist einer der größten Bio-Ethanol Hersteller Europas.

Der Vortrag war für mich leider schwach. Zum einen war er in einem schwachen Englisch vorgetragen, was es anstrengend machte zuzuhören (dann lieber auf deutsch wie Energiekontor). Viel wichtiger aber war, dass für mich das Thema verfehlt war. Wir waren auf dem Eigenkapitalforum und nicht bei einer Lobby Veranstaltung für erneuerbare Treibstoffe in Brüssel oder Berlin.

Ich habe gelernt, dass der Anteil erneuerbarer Treibstoffe immer noch im einstelligen Prozentbereich liegt und verschiedene politische Gremien uneinig sind, wie es damit weitergehen soll. Insbesondere für Treibstoffe der sogenannten ersten Generation, wie Bio-Ethanol und Biodiesel. Treibstoffe der zweiten Generation werden aus Reststoffen hergestellt und damit entfällt das Argument, dass sie Flächen verbrauchen, die für die Lebensmittelherstellung genutzt werden könnten. Politisch ist aktuell die Elektromobilität en vogue und erneuerbare Treibstoffe werden kritisch gesehen, nachdem sie vor Jahren noch gefordert und gefördert wurden. Natürlich ist es wichtig über einen wichtigen Markt zu informieren, aber dafür fast die gesamten 30 Minuten zu verbrauchen war für meinen Geschmack zu viel und zu viel Detail.

Das man auch noch anderen Produkte produziert, die weniger politischen Risiken ausgesetzt sind, wurde eher am Rande erwähnt, aber für mich wurde nicht gut genug aufgeschlüsselt, welches Segment welche Wichtigkeit hat und wie sie sich entwickeln.

Statt eines Lobby Vortrags zum Erhalt der Bio-Kraftstoffe der ersten Generation hätte ich mir eine klare Darstellung gewünscht, wie CropEnergies mit der aktuellen Lage umzugehen gedenkt und warum die Aktie trotzdem attraktiv ist. Bei mir ist deshalb im Sinne der Veranstaltung nur angekommen, dass man bei CropEnergies momentan besser abwartet, weil die politische Unsicherheit groß ist.

Ähnliches gilt, trotz aus meiner Sicht etwas besserem Vortrag für Verbio (ISIN: DE000A0JL9W6), einem anderen Hersteller von Bio-Kraftstoffen, der im EKF ebenfalls präsentiert hat.

Immobilien

Der Immobilienbereich war in diesem Jahr für mich wieder einer der Schwerpunkte. Ich habe mir die Präsentation von Peach Property Group, Fair Value Reit und Adler Real Estate angeschaut. Zwei weitere konnte ich nicht sehen, weil ich parallel in anderen Präsentationen saß. Der größte Hammer war aber die angekündigte Präsentation der Consus Commercial Property AG. Hier saßen geschätzte 30 bis 40 Interessierte im Raum und vom Unternehmen tauchte einfach niemand auf. Es wurde nicht vorher abgesagt und es war auch niemand erreichbar. Schlechteres Investor Relations kann man wohl kaum betreiben.

Peach Property Group (ISIN: CH0118530366), aus der Schweiz aber in Deutschland aktiv, und Adler Real Estate (ISIN: DE0005008007) konzentrieren sich auf den Wohnungsmarkt. Es ist natürlich nicht überraschend, dass beide über recht positive Geschäftsentwicklungen berichten konnten. Meine mittelfristige Skepsis was den deutschen Zyklus angeht, wurde aber dadurch bestärkt, dass Peach Property immer von B-Standorten sprach, die noch attraktive Renditen bieten, dann aber an Standorten wie Eschwege und Kaiserslautern investiert hat. Wenn Frankfurt und München A in Deutschland A Standorte sind, dann sind Eschwege und Kaiserslautern sicherlich keine B Standorte. Wer aus der Vermietung in Deutschland heute noch Rendite erzielen will, muss schon an eher schwierige Standorte ausweichen. Das hat auch der kompetente Sprecher von Adler Real Estate bestätigt. Auch Adler Real Estate investiert eher an C und D Standorten und selbst dort schafft man es nicht mehr bzw. kaum noch unter der selbstgesetzten Grenze des 15-fachen der jährlichen Miete Objekte zu kaufen. Man hat sich deshalb entschlossen Projektentwicklungen im Sinne eines Forward zu begleiten, um so mit erhöhten Risiken, im Erfolgsfalle wieder zu halbwegs akzeptablen Konditionen einzukaufen.

Ich weiß ja auch nicht, wann genau die positive Entwicklung am deutschen Wohnmarkt vorbei sein wird, vielleicht geht das noch Jahre weiter, aber ich bleibe da erstmal vorsichtig.

Im Gegensatz zu den anderen beiden ist der Fair Value Reit (ISIN: DE000A0MW975) auf Büro und Einzelhandelsimmobilien konzentriert. Der Fair Value Reit ist mal aus der Fusion einer Reihe von geschlossenen Fonds hervorgegangen. Teilweise werden die Objekte noch von den Fonds gehalten und Fair Value Reit ist hier Kommanditist. Demire (ISIN: DE000A0XFSF0 deren Präsentation ich verpasst habe) ist mehrheitlich am Fair Value Reit beteiligt. Nach meinem Verständnis sind die Zukunftsaussichten von Fair Value dadurch eher begrenzt und Expansion findet eher bei Demire statt. Es wurde betont, dass man versucht die Fonds abzuwickeln und zwar möglichst in dem man die Objekte den Fonds unter Buchwert selber abkauft. Wenn ich davon ausgehe, dass der Fair Value Reit gleichzeitig auch die Verwaltung der Fonds übernimmt, wäre das schon eine krasse Missachtung von Interessenkonflikten. Wenn man das ignorieren will, könnte ein Abwicklungsportfolio aber trotzdem interessant sein, wenn der Kurs einen deutlichen Abschlag auf den NAV hätte. Das ist aber nicht der Fall. Zum offiziellen NAV besteht ein Abschlag von rund 10%. Dieser würde sich aber mehr als in Luft auflösen, wenn ich anfangen würde, meinen üblichen 10% Abschlag auf die Immobilienwerte vorzunehmen. Ich hatte mir den Fair Value Reit nach dem letzten EKF schon etwas genauer angeschaut und kann mich erinnern, dass die Objekte auch nicht die einfachsten sind, weshalb ich erst recht einen hohen Sicherheitsabschlag erwarten würde.

Transport / Logistik

Die für mich überraschendste/interessanteste Präsentation habe ich direkt im Anschluss an die Präsentation von Hapag Lloyd gesehen. Mit meinem Schwerpunkt auf Schifffahrt musste ich mir die natürlich anschauen, aber ich denke Hapag ist allgemein bekannt und muss hier jetzt nicht extra vorgestellt werden.

Wenn Aves One (ISIN: DE000A168114) nicht direkt im Anschluss an Hapag Lloyd präsentiert hätte, wäre ich wahrscheinlich nicht hingegangen. Ganz einfach weil ich von Aves One noch nie was gehört hatte und sich auch aus dem Namen nicht unbedingt ergibt was die machen. So habe ich mir aber doch deren Profil angeschaut und festgestellt, dass sie Logistik Assets vermieten. Das bedeutet Eisenbahnwaggons, Container und Container Wechselbrücken. Das sind ziemlich unterschiedliche assets mit ziemlich unterschiedlichen Nutzern. Aves One geht damit um, in dem für jeden Bereich externe Dienstleister für das Management eingeschaltet werden. Ich weiß noch nicht, ob es mich ein mehr oder weniger passiver Kapitalgeber zu sein. Wo ist da die Wertschöpfung? Zumindest machte der CEO den Eindruck sich zumindest bei den Waggons sehr gut auszukennen.

Aves One ist vor ungefähr einem Jahr an die Börse gegangen und hat eine Börsenkapitalisierung von knapp EUR 100 Mio.

Kapitalintensive Vermietungsgeschäfte finde ich grundsätzlich interessant und so könnte Aves One für mich eine interessante Ergänzung sein. Aus der Präsentation habe ich allerdings mitgenommen, dass der Leverage extrem hoch ist (ca. 5% Eigenkapitalquote). Außerdem musste man wohl wegen Währungseffekten Verluste ausweisen. Ich kann zwar verstehen, dass das Unternehmen in der Präsentation stattdessen auf exzellente währungsbereinigte EBITDA Margen verwiesen hat. Allerdings sind hohe EBITDA Margen kein Wunder wenn man Dinge wie Container vermietet, die relativ schnell abgeschrieben werden.

Ich werde mir Aves One demnächst mal etwas genauer anschauen und falls ich das nicht ganz schnell wieder abbreche hier in einem eigenen Artikel vorstellen.

FAZIT

Ich finde das Eigenkapitalforum ist eine sehr interessante Veranstaltung, die ihrem Zweck wirklich gerecht wird. Der 30-Minuten Takt gibt einem die Chance an zwei Tagen sehr viele Unternehmen zu sehen und man stößt auch auf Unternehmen, die man sonst vielleicht nie wahrgenommen hätte.

Außerdem bietet einem die Veranstaltung in den Pausen auch die Gelegenheit zum Netzwerken. Ich habe mich gefreut dort Hans-Jürgen vom www.covacoro.de blog persönlich kennenzulernen.

2 Gedanken zu „Deutsches Eigenkapitalforum 2017

  1. Covacoro

    Hallo Mario, wie immer ein interessanter Bericht! Hat mich auch gefreut, dass wir uns in Frankfurt mal persönlich austauschen konnten. Hast Du im Bereich Photovoltaik eine Meinung zu Capital Stage und 7C Solarparken auf momentanem Kursniveau? Grüße Covacoro

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