Buch: Pitch the Perfect Investment

von Paul D. Sonkin und Paul Johnson

Ich hatte kurz vor Weihnachten schon berichtet, dass ich ein spannendes Investment Buch angefangen habe. Über die Feiertage habe ich es fertig gelesen und möchte es heute vorstellen. Pitch the Perfect Investment hat zwei Teile. Im längeren ersten Teil geht es darum, was ein perfektes (Value-) Investment ausmacht und wie es dazu kommt, dass es überhaupt welche gibt. Dazu gibt es schon sehr viele Bücher, wenn auch meiner Meinung nach wenige so fundierte, gut strukturierte. Der zweite Teil ist da wesentlich ungewöhnlicher, denn es geht darum, wie man seine Investmentideen erfolgreich gegenüber Entscheidern (Portfoliomanagern) präsentiert. Privatanleger könnten bei Teil II abwinken und sagen, das brauche ich nicht, weil ich selber entscheide. Ich bin da aber etwas anderer Meinung, denn auch Privatanleger profitieren davon zu testen, ob sie eine konsistente Investmentanalyse vorlegen können. Dabei ist es egal, ob man das nur für sich selbst macht oder wie ich in einem blog.

Die Autoren Paul D. Sonkin und Paul Johnson

Beide Autoren sind seit mehr als 25 Jahren Investment Professionals und seit mehr als 15 Jahren Honorar-Professoren an der sehr renommierten Columbia Business School in New York. Dort haben die beiden sich auch kennengelernt, denn Paul Sonkin war ein Student von Paul Johnson. An Studenten richtet sich das Buch auch hauptsächlich und ohne etwas vorwegzunehmen, kann ich sagen, dass ich als Student froh gewesen wäre so ein Lehrbuch über die Kapitalmärkte gehabt zu haben.

Im Vorwort berichten die beiden sehr schön davon, wie der eine schon lange ein Buch über das perfekte Investment schreiben wollte, während der andere ein Buch über den perfekten Vortrag über Investment im Kopf hatten. Sie beschlossen, dass das eine ohne das andere im professionellen Kontext keinen Sinn macht und haben daraus dieses gemeinsame Buch gemacht.

Teil 1: Das perfekte Investment

Der Weg zum perfekten Investment beginnt mit der Bewertung. Die Autoren konzentrieren sich auf die Discounted Cash Flow Methode, weil sie m.E. grundsätzlich richtig, argumentieren, dass alle anderen Bewertungsmethoden letztlich nur mehr oder weniger einfache Heuristiken sind, um den Wert der zukünftigen Cash Flows abzuschätzen. Das heißt nicht, dass es je nach Investment nicht Sinn machen kann mit unterschiedlichen Bewertungsansätzen zu arbeiten, aber für Zwecke eines Lehrbuchs ist die DCF Methode schon sehr gut.

Der prognostizierte Cash Flow beinhaltet in den meisten Fällen auch Wachstum und ich fand es sehr gut, dass es ein Kapital gibt, in dem dargelegt wird, dass Wachstum nicht in jedem Fall den Wert steigert. Viel zu viele Manager und auch Investoren suchen meiner Meinung nach Wachstum um seiner selbst willen.

Im Anschluss kommen mehrere Kapitel rund um die These des effizienten Kapitalmarkts. Mir wurde die Effizienz der Kapitalmärkte im Studium leider noch als richtige These verkauft, an die ich trotzdem nie so richtig geglaubt habe. Studenten, die dieses Buch als Lehrstoff bekommen, haben es besser. Die Autoren erklären sehr gut nachvollziehbar, warum die Kapitalmärkte in vielen, wahrscheinlich auch den meisten Fällen, effizient sind, aber eben nicht immer.

Um effiziente Kapitalmärkte zu erhalten, müssen folgende Voraussetzungen gegeben sein:

1) relevante Informationen müssen ausreichend verbreitet sein

2) die relevanten Informationen müssen von einer ausreichend großen Anzahl von Investoren unabhängig voneinander berücksichtigt werden

3) die relevanten Informationen müssen durch den Börsenhandel Ausdruck im Preis finden

Die Efficient Market Hypothesis nimmt alle 3) Punkte als gegeben an und in ruhigen Zeiten ist das bei großen Unternehmen auch der Fall. ABER:

1) Das Management eines Unternehmens kann z.B. besonders konservativ oder besonders optimistisch berichten. Bei kleinen Unternehmen gibt es im Markt unter Umständen keine Versuche diese Einschätzung unabhängig zu verifizieren, so dass relevante Informationen (temporär) unentdeckt bleiben.

2) Menschen orientieren sich grundsätzlich gerne an der „Herde“ und zwar insbesondere in Phasen von Euphorie und Panik. Deshalb werden relevante Informationen nicht immer ausreichend unabhängig aufgenommen und analysiert. Die Schwarm-Intelligenz, die im Buch ausführlich erklärt wird, setzt aus, wenn die Einzelmeinungen systematisch in eine Richtung beeinflusst werden.

3) Last but not least werden relevante Informationen nicht automatisch im Kurs berücksichtigt, selbst wenn sie einer größeren Anzahl von Investoren bekannt sind. Was hilft es einem 10 Mrd. Fonds, wenn der Manager ein unterbewertetes Unternehmen mit einer Kapitalisierung von 50 Mio. findet? Er wird nicht kaufen, weil er keine ausreichend große Position bekommen kann und ein blogger wie ich sorgt nicht für genügend Umsätze, um den Preis zu bewegen.

Im letzten Kapitel in Teil 1 geht es um das Thema Risiko und erfreulicherweise weist schon der erste Satz in dem Kapitel darauf hin, dass an der Wall Street Risiko und Unsicherheit häufig verwechselt werden. Eine unsichere Prognose wird als riskant wahrgenommen und vielleicht wird die Volatilität auch deshalb so häufig als Risikomaß bezeichnet. Die Definition in dem Buch entspricht hingegen eher meiner eigenen: Risiko ist die Gefahr einen (m.E. dauerhaften) Vermögensschaden zu erleiden. Da viele Investoren Unsicherheit unbedingt vermeiden wollen, können sich Gelegenheiten ergeben, die trotz großer Unsicherheit kaum Risiken beinhalten. Man denke nur an net-net bewertete, gesunde Unternehmen. Geld verlieren kann man dann kaum, lediglich der potentielle Gewinn ist unsicher.

Sehr spannend fand ich in dem Kapitel den Hinweis, dass Portfoliomanager eigentlich dafür bezahlt werden den Markt zu schlagen. Da die Rendite in der Regel pro Jahr gerechnet wird, wird die Zeit dadurch ein Risikofaktor. Ein Investment, dessen Rendite den Markt schlägt, wenn das eigene Kursziel nach einem Jahr erreicht wird, kann zum Underperformer werden, wenn es zwei Jahre dauert, bis der Markt zum selben Ergebnis kommt. Unter diesem Aspekt habe ich das Thema Risiko vorher noch nie gesehen.

Teil 2: Der perfekte Pitch

Der zweite Teil des Buchs geht davon aus, dass man nicht selber die Investmententscheidungen trifft. Für mich und wohl auch meine allermeisten Leser trifft das nicht zu. Im zweiten Teil gibt es deshalb einige Inhalte, die man nicht braucht, z.B. dass ein gepflegtes, konservatives Äußeres die eigene Glaubwürdigkeit steigert. Interessant fand ich aber den Vorschlag, wie man seine Investments präsentieren soll.

Die Autoren schlagen ein dreistufiges Verfahren vor:

30 Sekunden Angelhaken (30 second hook)

Die Grundthese lautet, dass Portfoliomanager wenig Zeit haben und neuen Ideen gegenüber grundsätzlich erst mal skeptisch eingestellt sind. Vom Hedge Fonds Manager Bill Ackman ist ein schönes Zitat enthalten, dass er versucht an alles zu denken, was bei einem Investment schief gehen könnte und wenn am Ende das einzige was gegen ein Investment spricht, ein möglicher Nuklearkrieg ist, investiert er.

Der Einstieg sollte deshalb so gestaltet sein, dass er die Gier des Zuhörers (bzw. Lesers) und damit seine Neugierde weckt. Das heißt worum geht es und worin liegt die Chance.

2 Minuten Vertiefung (2 minute drill)

Nachdem die Neugierde geweckt ist, setzt schnell wieder die Vorsicht ein. In der Vertiefung geht es deshalb darum die folgenden 4 Fragen zu beantworten, die auf der Arbeit der Investment Legende Michael Steinhardt basieren:

1) Weicht die eigene Meinung vom Marktkonsens ab?

Die Bewertung basiert auf den Annahmen zur Höhe, dem Wachstum, den Zeitpunkten und der Dauer des zukünftigen Cash Flows, sowie dem Diskontierungsfaktor. An welcher Stelle hat man eine anderen Meinung?

2) Ist die abweichende Meinung auch richtig?

Diese Frage ist natürlich selbstverständlich, aber es macht doch Sinn darüber nachzudenken. Glaubt man einen Informationsvorsprung zu haben oder ist die eigene Analyse mit den gleichen Informationen einfach besser?

3) Was übersieht der Markt?

Diese Frage stelle ich mir auch immer wieder und bei wenig verfolgten Unternehmen kann es ganz schön schwierig sein, sie zu beantworten. Ist die Aktie so niedrig bewertet, weil es sich um einen wenig beachteten micro cap handelt oder übersieht man gerade selber einen Markttrend, weil es zu diesem Markt wenig kostenloses Material gibt?

4) Wann und wieso wird sich der Marktkonsens ändern?

Es hilft einem reichlich wenig, wenn man eigentlich Recht hat, aber der Markt bei seiner Meinung bleibt. Ich bin bisher immer davon ausgegangen, dass die Gewinne und Cash Flows des Unternehmens früher oder später von alleine überzeugen werden. Das Risiko Kapitel hat mir allerdings noch mal deutlich gemacht, dass die eigene Performance auch deutlich davon abhängt, wie schnell tatsächlich vorliegende Fehlbewertungen auch korrigiert werden.

3) Frage Antwortspiel

Man sollte vermeiden, den Gegenüber direkt mit all seinem Detailwissen zu erschlagen. Nichts desto trotz sollte man das Detailwissen haben. In einer persönlichen Präsentation werden sich aus der Vertiefung weitere Fragen ergeben. Wenn es um ein schriftliches Verfahren geht, kann man wesentliche Details in Anhängen ausbreiten.

FAZIT

Dieses Buch hat mich auf die Idee gebracht eine Top 10 Bücherliste zu erstellen, weil ich während der Einleitung schon überzeugt war, dass dieses Buch in den Top 10 landen würde. Wenn ich mich am Ende nicht für eine Aufteilung zwischen deutschen und englischen Titeln entschieden hätte, wäre das auch so gewesen. So erreicht dieses Buch für mich einen guten 6. Platz in meiner englischen Empfehlungsliste. Insbesondere für alle, die nicht nur nach „so werden sie reich Regeln“ suchen, finden in diesem Buch wirklich hervorragend die Marktzusammenhänge von Bewertung, funktionierenden und nicht funktionierenden Märkten erklärt. Als Sahnehäubchen gibt es im zweiten Teil noch wertvolle Hinweise zur Kommunikation, die man auch auf andere Themen übertragen kann. Ich werde bei einem meiner nächsten Artikel auch mal probieren, meinen Artikel Aufbau etwas umzubauen.

 

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