Torm – dänische Produktentanker

ISIN: GB00BZ3CNK81

aktueller Kurs: 7,75 USD

Am Ende meines kürzlichen Schiffsmarkt Update hatte ich angekündigt mir Ardmore Shipping noch mal genauer anzuschauen. Just an dem Tag, an dem ich damit beginnen wollte, ist mir auf seeking alpha ein anderer Produktentanker Titel über den Weg gelaufen, den ich bisher noch nicht kannte. Das Unternehmen heißt Torm und wurde von J Mintzmyer vorgestellt, für mich der beste seeking alpha Autor zum Thema Schiffe. Nach seiner Einschätzung, die jeder zusätzlich zu meinem Artikel auf jeden Fall auch lesen sollte, ist die Aktie von Torm derzeit attraktiver als die von Ardmore Shipping. Deshalb habe ich mir Torm natürlich gleich mal angeschaut.

Torm plc

Die ISIN und der Zusatz plc verraten schon, dass es sich bei der notierten Gesellschaft um eine britische handelt. Das ist aber im Grunde irreführend, denn eigentlich ist Torm eine dänische Gesellschaft, die bis auf das Jahr 1889 zurückgeht. Ich bin mir nicht ganz sicher, aber die nun britische Gesellschaftsform scheint etwas mit der Börsennotierung an der Nasdaq zu tun zu haben, die Ende letzten Jahres erfolgt ist.

Torm befindet sich zu fast drei Vierteln im Besitz von zwei Private Equity Gesellschaften. 7,9% werden von DW Partners gehalten und 64,4% von Oaktree. Oaktree ist eine der ersten Adressen für distressed und real asset Investing. DW Partners kannte ich bisher nicht, aber laut deren Webseite scheinen sie einen ähnlichen Investment Ansatz zu verfolgen. Laut dem seeking alpha Artikel von Mintzmyer ist Torm schon 2012 in eine Krise geraten und aus der folgenden Restrukturierung ist Oaktree 2015 als Mehrheitsgesellschaft hervorgegangen. Mir gefällt dieser Gesellschafter Hintergrund, weil ich davon ausgehe, dass Oaktree für gute Corporate Governance (bei Schiffen häufig ein schwieriges Thema) und eine effiziente Umsetzung der Strategie sorgen wird. Früher oder später wird Oaktree verkaufen wollen. Das kann den Kurs belasten, wenn die Aktien an der Börse verkauft werden oder sogar zu einer Übernahmeprämie führen, wenn das ganze Unternehmen verkauft wird. So oder so kann ich mir nicht vorstellen, dass Oaktree schon kurzfristig einen Exit sucht, weil die Erholung für Produktentanker erst in den Anfängen steckt.

Torm Flotte

Die Flotte von Torm besteht ausschließlich aus Produktentankern. So ein Schwerpunkt macht einem das Leben als Investor leichter, wenn man sich, wie ich, immer erstmal mit den Fundamentaldaten eines Segments beschäftigt. Auch operartiv macht es wahrscheinlich Sinn, weil z.B.die Kunden für Tanker und Containerschiffe doch sehr unterschiedlich sind.

Innerhalb der Flotte liegt der Schwerpunkt auf den mittelgroßen MR Tankern. Die Flotte beinhaltet dabei jeweils 5 Schiffe, die unter Finanzierungsleasingverträge betrieben werden, sich also nicht im Eigentum von Torm befinden. In diesem Abschnitt besteht die Flotte deshalb aus 78 Schiffen, später bei der Bewertung dann nur aus 73 Schiffen.

Die MR Tanker werden häufig auch als die Arbeitspferde der Produktentanker bezeichnet und machen auch in der gesamten Flotte den mit Abstand größten Anteil aus. Wenn man nicht die Anzahl der Schiffe betrachtet, sondern nach deren Größe gewichtet, sinkt der Anteil der MR Tanker natürlich, bleibt bei Torm aber immer noch bei über 50%. Für mich könnte der Anteil ruhig noch größer sein, weil ich insbesondere in diesem Segment aufgrund des relativ kleinen Orderbuchs die Chancen für eine Erholung sehe. Wie die folgenden Grafiken, die ich der Q4 Präsentation von Torm entnommen habe, zeigen, ist das erwartete Flottenwachstum für Handysize Tanker noch kleiner. Allerdings ist das gleichzeitig auch so ein enger Markt, dass es für mich keinen Sinn macht, eine darauf spezialisierte Firma zu suchen. Alles in allem ist die Mischung bei Torm vielleicht gar nicht schlecht.

Neben der Frage mit welcher Schiffsgröße wir es zu tun haben, ist es auch wichtig zu wissen, wie alt die Schiffe sind. Gerade weil auch die Produktentanker in den letzten Jahren mit einer Krise zu kämpfen hatten, ist es wichtig, dass die Schiffe auch noch da sind, wenn die Erholung einsetzt. In dieser Grafik habe ich auch die 8 noch zur Auslieferung anstehenden Schiffe einbezogen, denn sonst würde die Flotte älter erscheinen als sie in absehbarer Zeit sein wird.

Innerhalb der Gruppe der 11 bis 15 Jahre alten Schiffe sind 9 Schiffe aus dem Baujahr 2003. In Verbindung mit den bereits über 15 Jahre alten Schiffe ist das ein Anteil von rund 30% der Flotte. Wenn die erwartete Erholung ausbleibt, könnte deshalb leider ein ganz schön großer Anteil der Flotte zur Verschrottung anstehen. Andererseits gefällt mir die Altersverteilung über die komplette Bandbreite insofern gut, weil sie die Anschein macht, dass hier jemand in allererster Linie das Geschäft des Transports im Auge hat und nicht nur die equity story für den Kapitalmarkt, wo junge Flotten traditionell gut ankommen.

Torm Finanzierung

Torm hat für die 8 Neubauten, die ich bereits erwähnt habe, in diesem und im nächsten Jahr einen Liquiditätsbedarf von USD 307 Mio. 64% davon werden durch bereits abgeschlossene Bankdarlehen finanziert und die restlichen USD 111 Mio. sind leicht durch die vorhandene Liquidität gedeckt, die nach einer Kapitalerhöhung Anfang 2018 und unter Berücksichtigung weiterer freier Kreditlinien über USD 300 Mio. beträgt.

Auch die bereits bestehenden Finanzierungen sollten keine allzu großen Hürden bereit halten. Wie die ebenfalls aus der Q4 stammende Grafik zeigt, ist die Tilgung des laufenden und der beiden folgenden Jahre im Grunde auch bereits durch die vorhandene Liqudität gedeckt.

In Liquditätsprobleme sollte Torm deshalb nur dann geraten, falls die Charterraten sich nicht nur nicht erholen, sondern sogar noch mal abstürzen, so dass über längere Zeit nicht mal die variablen Kosten inklusive Zinsen gedeckt werden können. Zum Ende des Jahres unter pro forma Einrechnung der danach erfolgten Kapitalerhöhung betrug die Eigenkapitalquote 35%. Diese Höhe würde in einem unerwarteten weiteren Abschwung eine Refinanzierung nicht unbedingt unwahrscheinlich machen, aber in Verbindung mit der größeren Zahl bereits relativ alter Schiffe, aber auch nicht sicher sein lassen.

Da ich sowohl auf der Angebots- als auch auf der Nachfrageseite eher positive Indikatoren sehe, halte ich dieses Szenario trotzdem für unwahrscheinlich. Ich bin aber kein professioneller Experte und selbst die irren sich bekanntlich häufig genug.

Torm Aktie Bewertung

Wie immer bei Schiffsgesellschaften kann ich keine ausreichend verlässliche Cash Flow Prognose erstellen, um darüber den diskontierten Wert des Unternehmens zu entwickeln. Über die Geschäftsaussichten mache ich mir deshalb aus der Adlerperspektive Gedanken, um dann mittels des aktuellen Substanzwerts zu checken, wie viel Optimismus oder auch Pessimismus bereits im aktuellen Börsenkurs stecken.

Für den Substanzwert der Flotte stütze ich mich wieder auf www.VesselsValue.com, wobei ich dieses Mal gar nicht selber dort anfragen musste, denn J. Mintzmyer verfährt genauso wie ich und hat den Wert in seinem Artikel verwendet. Inklusive der ausstehenden Neubauten kommt VesselsValue auf einen Flottenwert von rund USD 1,4 Mrd. Dazu habe ich dann noch aus meiner Sicht werthaltiges Umlaufvermögen gerechnet. Neben Cash (inklusive der erst 2018 erfolgten Kapitalerhöhung) zählen für mich in diesem Fall Forderungen (viele Ölkonzerne unter den Kunden), Treibstoffvorräte, Vorauszahlungen und Assets die zum Verkauf bestimmt sind dazu. Insgesamt ergibt das einen Wert von rund USD 0,4 Mrd. Von dem Unternehmenswert in Höhe von USD 1,8 Mrd. sind die Darlehens- und Leasingverbindlichkeiten in Höhe von USD 0,75 Mrd. und die sonstigen Verbindlichkeiten von rund USD 0,1 Mrd. abzuziehen. Da ich die kommenden Neubauten im Flottenwert berücksichtigt haben, gehen außerdem noch USD 0,3 Mrd. für ausstehende Zahlungen für die Neubauten vom Wert ab. Für das Eigenkapital komme ich so auf einen Wert von rund USD 0,65 Mrd. oder USD 8,57 pro Aktie.

Mintzmyer berücksichtigt noch USD 50 Mio. für den Wert der 5 Schiffe aus dem Finanzierungsleasing. Er sieht den Wert deshalb eher im Bereich von USD 9,3 pro Aktie. Ich konnte allerdings nicht nachvollziehen, wie er auf diesen Wert gekommen ist, und habe deshalb für die 5 Schiffe keinen Wert angesetzt.

Das Unternehmen selbst hat für den Jahresabschluss eine Bewertung durch einen Makler durchführen lassen und gibt der Wert der Flotte inklusive der Neubauten mit USD 1,66 Mrd. an. Wenn ich den Wert übernehme, komme ich auf einen Wert pro Aktie von USD 11,57. Ich gebe Mintzmyer allerdings recht, dass dieser Wert aktuell etwas sportlich sein dürfte. Wenn Gutachterwerte von Unternehmen geliefert werden, nehme ich immer einen pauschalen Abschlag von 10% vor, da das nach meiner eigenen Berufserfahrung ein Aufschlag ist, den man durch Auswahl des Gutachters oder Diskussion mit dem Gutachter immer erreichen kann. Interessanterweise liegt die Maklerbewertung mit einem 10%‘igen Abschlag nur noch wenige Prozent über dem VesselsValue Wert, der damit für mich umso realistischer ist.

Der aktuelle Aktienkurs liegt bei USD 7,75 und 10% unter meiner Bewertung und knapp 20% unter der Einschätzung von Mintzmyer.

FAZIT

In kapitalintensive Unternehmen will ich investieren, wenn

1) ich der Meinung bin, dass der Branchenzyklus am Boden ist und der Börsenkurs fair der aktuellen schlechten Lage entspricht oder

2) die aktuelle Börsenbewertung deutlich unter dem Substanzwert des Unternehmens liegt

Torm hat ein bisschen von beiden Punkten. Der aktuelle Börsenabschlag zwischen 10% und 20% auf den Substanzwert wäre alleine vielleicht etwas wenig, um in die Aktie zu investieren, aber in Verbindung mit meiner positiven Einschätzung für die mittelfristige Entwicklung des Marktes wird die Aktie für mich attraktiv. Ich habe deshalb eine Einstiegsposition gekauft.

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