7.9.2012 von admin.

Indus Holding hat letzte Woche die Ergebnisse für das erste Halbjahr 2012 vorgelegt. Passend zur Gesamtjahresprognose konnte der Umsatz gehalten bzw. sogar minimal gesteigert werden, während das EBITDA um 6% sank. Der Gewinn nach Steuern fiel sogar um rund 29% oder rund EUR 10 Mio. Die Personalkosten stiegen um eben diese 10 Mio. oder 7%. Dieser Vergleich ist natürlich stark vereinfachend, aber trotzdem auffällig. Die steigenden Personalkosten sind noch ein Nachlauf zu der starken Expansion der letzten Jahre und das Unternehmen ergreift nun Maßnahmen, um die Personalkosten der stagnierenden Nachfrage anzupassen.

Der operative Cash Flow war im ersten Halbjahr sogar in Höhe von EUR 9,3 Mio. negativ, während im Vorjahreszeitraum noch ein positiver operativer Cash Flow EUR 31,1 Mio. erreicht wurde. Der negative Cash Flow ist in meinen Augen nicht ganz so erschreckend, wie es auf den ersten Blick erscheint. Im letzten Quartal 2011 wurden Forderungen in Höhe von rund EUR 23 Mio. verkauft. Das hat den Cash Flow von H2 2011 erhöht und reduziert den Cash Flow in H1 2012. Es ist mir unklar, ob diese Forderungen ohne Verkauf alle in H1 2012 fällig geworden wären, aber ich denke, dass es angemessen ist, davon auszugehen, dass der operative Cash Flow ohne Forderungsverkauf deutlich positiv gewesen wäre. Im Vergleich um Vorjahreszeitraum ist der Cash Flow auch deshalb schlechter, weil die Ertragssteuerbelastung in 2012 etwa doppelt so hoch war. Nach Auskunft der Investor Relations Abteilung gab es in 2011 eine Steuerrückerstattung, die zu dieser niedrigeren Steuerbelastung 2011 geführt hat.

Entwicklung in den Segmenten

Bau/Infrastruktur

Der Bereich Bau profitiert von der guten Baukonjunktur in Deutschland. Wie im Vorjahreszeitraum machte das Segment rund 20% des Umsatzes aus. Während der Umsatz nur um 1% zurück ging, sank das EBIT um 12%. Dennoch trug das Segment mit nun 25% einen Prozentpunkt mehr zum Gesamt EBIT bei, denn das EBIT anderer Segmente sank noch stärker

Fahrzeugkomponenten / Engineering

Dieses Segment ist das umsatzstärkste und gleichzeitig leider das margenschwächste. Während der Umsatzanteil bei 31% lag, betrug der EBIT Anteil nur 17%. Das EBIT sank bei einem um 4% gestiegenen Umsatz um 19%. Das Unternehmen profitiert also nicht von der noch immer guten Autokonjunktur. Der Hauptgrund dafür ist wohl  der in dieser Branche herrschende enorme Preisdruck der Hersteller auf die Zulieferer, die diesen wiederum an ihre Zulieferer weitergeben.

Die EBIT Marge betrug in diesem Segment deshalb nur 5,4% und fällt damit deutlich hinter die anderen Segmente und die konzernweite Zielvorgabe von 10% zurück. Mir stellt sich deshalb die Frage, ob es nicht sinnvoll wäre, diesen Sektor künftig (mindestens relativ) zu verkleinern.

Maschinen- und Anlagenbau

Der Maschinen und Anlagenbau ist eines der beiden kleineren Segmente. Der Umsatz- und EBIT-Anteil liegt bei rund 12%. Dabei wird eine EBIT Marge von etwas über 10% erzielt.

Medizintechnik / Life Science

Dieser Bereich ist das Spiegelbild vom Fahrzeugbau. Niedrigster Umsatzanteil (8%) und höchste EBIT Marge (17%). In der Vergangenheit hat das Management schon berichtet, bevorzugt in diesem Segment wachsen zu wollen, was in Anbetracht der guten Margen natürlich zu befürworten ist, sofern denn Beteiligungen zu angemessenen Preisen gefunden werden. Im Vorjahrsvergleich blieb der Umsatzanteil jedoch konstant.

Metall/Metallverarbeitung

Dieses Segment ist knapp hinter dem Fahrzeugbau der zweitstärkste im Umsatz und dieses Segment schafft es auch die Zielvorgabe einer 10%’igen EBIT Marge zu erreichen.

FAZIT

Beim letzten Mal im Mai (https://value-shares.de/archives/66), hatte ich zu Indus Holding geschrieben, dass weitere Kursanstiege wohl eher unwahrscheinlich sind. Tatsächlich ist der Kurs sogar um über 10% gefallen. Beim aktuellen Kurs von 19,45 ergibt sich ein KGV von 8 und eine Dividendenrendite von 5,4%. Wenn sich die Konjunktur in Deutschland abschwächt werden wir bestimmt auch noch niedrigere Kurse sehen. Ich kann mit der Position trotzdem gut schlafen. An Teilverkäufe werde ich, wie zuvor in der Region 22+ denken und ab 15 Euro oder darunter, werde ich noch mal detaillierter recherchieren und ggf. wieder zukaufen.

4.9.2012 von admin

Ich hatte in diesem Beitrag https://value-shares.de/archives/78 geschrieben, dass ich mir noch den vollen Geschäftsbericht von Microsoft anschauen will, um besser zu verstehen warum das Gewinnwachstum mal abgesehen von der hohen Goodwill Abschreibung so mager ausgefallen ist.

Ich habe zwar nicht die Zeit gefunden den Geschäftsbericht komplett zu lesen, aber hier zumindest ein paar zusammenfassende Zeilen zu der Entwicklung in den einzelnen Segmenten:

Windows

Die Windows Sparte hängt sehr stark vom weltweiten Absatz von PCs ab. Der weltweite PC Absatz an Unternehmen stieg laut Schätzungen von Microsoft um ca. 4%, der PC Absatz an Konsumenten exklusive Netbooks sogar um 5%, ABER der PC Absatz an Konsumenten inkl. Netbooks sank um 1%. Hier dürfte man die Auswirkungen der Tablet Computer sehen bei denen Microsoft noch nicht gut aufgestellt ist. Insgesamt geht Microsoft davon aus, dass Absatz damit zwischen 0% und 2% gestiegen ist.

Bei Windows kam es zu einer buchhalterischen Umsatzverschiebung in der Größenordnung von 0,5 Mrd. da das aktuelle Windows kostenlos oder zu geringen Kosten durch Windows 8 ersetzt werden kann. Anteiliger Umsatz wird deshalb gezeigt, wenn diese upgrades genutzt werden. Auch ohne diesen Effekt sank Umsatz bei Windows um ca. 1%. Das Wachstum im PC Markt verschiebt sich immer mehr in die Schwellenländer wo nur niedrigere Preise durchgesetzt werden können, d.h. der Absatz steigt aber der Umsatz sinkt trotzdem leicht.

Die Forschungs- und Entwicklungskosten sind vor der Einführung von Windows 8 um 10% gestiegen. Dies hat dazu beigetragen, dass der operative Gewinn (operating income) doppelt so stark zurückgegangen ist (-6%) wie der Umsatz (-3%).

Server and Tools

An der Sparte and Tools lag die Wachstumsschwäche nicht. Der Umsatz stieg im Vergleich zum Vorjahr um 12% und das Operating Income sogar um 18%. Das Wachstum fiel damit sogar jeweils einen Prozentpunkt besser aus als im Vorjahr. Nichts desto trotz, ist dieses Segment weniger profitabel als Windows. Die Umsätze dieser beiden Segmente sind ähnlich, aber im Segment Windows wird ein um mehr als 50% höheres Operating Income erzielt.

Online Services

Hinter diesem Segment verbirgt sich z.B. die Suchmaschine Bing. Der Umsatz in diesem Segment ist zwar um 10% auf USD 2,9 Mrd. gestiegen, aber zum profitablen Wachstum von Microsoft trägt es trotzdem nicht bei. Auch ohne die Goodwill Abschreibung von USD 6,2 Mrd., entstand ein operativer Verlust von USD 1,9 Mrd. Immerhin ist das ca. 30% weniger als noch im Jahr zuvor, in dem der operative Verlust höher war als der Umsatz.

Microsoft Business Division

Dieses Segment mit dem wesentlichen Bestandteil Microsoft Office ist bei Umsatz und Operativem Ergebnis absolut betrachtet mit Abstand das größte. Die Marge ist dabei ähnlich hoch wie bei Windows. Im Geschäftsjahr 2012 konnten Umsatz und Operatives Ergebnis um 7% gesteigert werden.

Entertainment and Devices

Zu diesem Segment gehört die Spielekonsole Xbox 360, Skype und Windows Phone (Betriebssysteme für Smartphones). Der Umsatz im Segment stieg um 8%. Wachstumstreiber waren dabei Skype und Windows Phone während der Umsatz mit der Xbox gesunken ist. Der operative Gewinn im Segement ist um 71% eingebrochen. An Nokia wurden im Rahmen der neuen Partnerschaft erhebliche Zahlungen geleistet und die Forschungs- und Entwicklungsausgaben im Bereich stiegen um USD 356 Mio. Die Vertriebs- und Marketingkosten stiegen insbesondere durch die Übernahme von Skype um USD 244 Mio. Letztlich verblieb so ein operativer Gewinn von USD 364 Mio. nach USD 1.257 Mio. im Vorjahr.

Zusätzlich verschlechtert wurde der Gewinn durch um knapp USD 500 Mio. gestiegene Kosten der Konzernzentrale. Diese nicht den Segmenten zugeordneten Kosten beliefen sich damit auf USD 5,1 Mrd.

FAZIT

Aus meiner Sicht und die ist zugegebenermaßen nicht besonders innovativ wird es für Microsoft stark darauf ankommen, wie sich Windows 8 am Markt schlägt. Wenn es erfolgreich ist, könnte Microsoft zum gewohnten Wachstum zurückkehren. Wenn sich die mobile Version von Windows 8 auch noch erfolgreich gegen Apple und Android behaupten kann, könnten die Zahlen in den nächsten Jahren sogar wieder richtig gut werden.

Das sind nur leider einige wenn’s, für die ich nicht genug know-how habe. Auf der Basis von einem konservativeren Gewinnwachstum im mittleren einstelligen Bereich ist die Aktie meiner Meinung nach aktuell immer noch günstig bewertet, aber die Margin of Safety ist nicht riesig. Da ich für die Aktienmärkte / Weltwirtschaft insgesamt ohnehin ein flaues Gefühl habe für die kommenden Monate, werde ich ca. ein Drittel meiner Microsoft Aktien mit einem Limit von USD 30 pro Aktie verkaufen und Gewinne realisieren

24.8.2012 von admin

Opap hat gestern nach Börsenschluss die Ergebnisse für das erste Halbjahr 2012 vorgelegt.

http://www.opap.gr/en/c/document_library/get_file?uuid=f8c510f0-7c24-4083-b65d-08da5243ee35&groupId=11503

Der Umsatz ging im Vergleich zum Vorjahr um 6,2% zurück, wobei der Umsatz im zweiten Quartal stärker zurück ging als im ersten. Das überrascht mich etwas, denn ich war davon ausgegangen, dass das zweite Quartal durch die Fußball Europameisterschaft unterstützt werden würde. Bei einzelnen Spielen war das wohl auch so, aber insgesamt ging der Umsatz im zweiten Quartal im Vergleich zum Vorjahr dennoch um 7,5% zurück. Der Nettogewinn ging im Halbjahresvergleich weitgehend im Gleichschritt zum Umsatz um 5,7% zurück. Im Quartalsvergleich stieg er hingegen um 18%, was aber auf Einmaleffekte aus Steuerbelastungen 2011 zurückzuführen ist.

Bilanziell steht das Unternehmen nach wie vor gut da. Obwohl für verlängerte und zusätzliche Lizenzen Darlehen aufgenommen wurden, hat das Unternehmen schon wieder keine netto Finanzschulden mehr, denn der Cash Bestand von EUR 306 Mio. übersteigt die Finanzschulden von EUR 285 Mio. Die Eigenkapitalquote beträgt 58%.

Abseits der Zahlen gibt es aus meiner Sicht 3 bemerkenswerte Dinge:

1) Im Verfahren vor dem Europäischen Gerichtshof gegen die exklusiven Lizenzen von Opap wird der Generalanwalt wahrscheinlich am 20.09 seine Meinung darlegen. Diese Meinung ist für das Gericht nicht bindend, aber so wie ich es verstehe, folgt das Gericht dieser Meinung wohl in der Regel. Ein Urteil wird für 2013 erwartet.

2) Opap ist mal wieder an die Spitze der zu privatisierenden Unternehmen gerückt, da die EU Druck ausübt und endlich Erfolge sehen will. Negativ wäre daran, dass der Staat danach gar kein finanzielles Interesse mehr am Erfolg Opaps hat und so das Risiko weiterer Sondersteuern etc. steigt. Positiv wäre die Möglichkeit, dass ein strategischer Investor ggf. allen anderen Investoren auch ein Übernahmeangebot unterbreitet.

3) Der CEO ist zurückgetreten und wurde am 07. August durch einen neuen ersetzt. Mehr konnte ich dazu im Internet nicht finden. Deshalb kann ich auch nicht beurteilen, was die Gründe dafür gewesen sind.

FAZIT

Ich halte Opap bei einem Kurs von 5,24 und einen KGV von 4 nach wie vor für sehr günstig. Erhebliche politische Risiken sind da auch schon drin enthalten, auch wenn ich diese nicht sauber analysieren kann und das Investment damit auch einen spekulativen Touch hat. Im September rund um den Troika Bericht könnte es noch mal zu einem großen Zähneklappern an den Börsen kommen. Um die 4 Euro könnte ich mir vorstellen, noch mal zuzugreifen. Auf dem aktuellen Niveau habe ich erstmal genug Aktien.

22.8.2012 von admin

ES0178430E18 (Aktie)

US87938WAB90 (USD Anleihe)

Ich traue den in letzter Zeit doch deutlich gestiegenen Aktienmärkten derzeit nicht so richtig. Die Krise ist in meinen Augen ganz und gar nicht ausgestanden und so ist es für mich nur eine Frage der Zeit, wann die Kurse auch wieder sinken werden. Ich verkaufe zwar nicht, tue mich aber schwer neu zu investieren. Mit Tagesgeld verliert man real auch Kaufkraft. Als Mittelweg habe ich mich deshalb neben Aktienanleihen (siehe https://value-shares.de/archives/52) ein bisschen bei Unternehmensanleihen umgeschaut. Damit bin ich natürlich nicht alleine und deshalb sind die Renditen in Deutschland in meinen Augen für das jeweilige Risiko schon viel zu niedrig. Auf Telefonica bin ich wieder aufmerksam geworden, als ich las, dass die 2012′er Dividende gestrichen wird, um die Verschuldung zu reduzieren. Ich hoffte auf zwei mögliche Szenarien, die einen genauren Blick rechtfertigen:

1. Die Aktie könnte wegen der Dividendenkürzung stark gefallen und deshalb nun günstig sein oder
2. die Renditen der Anleihen könnten interessant hoch sein, obwohl das Unternehmen erkennbar daran arbeitet die Verschuldung zu reduzieren.

Weiterlesen →

16.8.2012 von admin

Aus den Halbjahreszahlen 2012, die Gagfah gestern nach Börsenschluss vorgelegt hat, ergibt sich, dass das Unternehmen weiter schrumpft. Das EBIT ohne Berücksichtigung von Bewertungseffekten sank z.B. im Vergleich zum 1. Halbjahr 2011 um 10%. Das stört mich allerdings nicht weiter, da diese Schrumpfung darauf zurückzuführen ist, dass weiter Wohnungen mit Gewinn und deutlich über der anteiligen Börsenbewertung verkauft werden.

Die durchschnittliche Miete der Einheiten die sich am Anfang und am Ende des Halbjahres im Portfolio befanden, also nicht verkauft wurden, wurde um 0,9% p.a. gesteigert. Im gleichen Zeitraum stiegen die Verwaltungskosten pro Wohneinheit um knapp 4%. Dieser Anstieg wird im Wesentlichen auf die reduzierte Anzahl von Einheiten zurückgeführt. Da die Kosten nicht unmittelbar nach Verkäufen reduzierte werden können, ergeben sich zumindest zeitweise negative Skaleneffekte, die teilweise wahrscheinlich auch dauerhaft bestehen bleiben werden.

Im ersten Halbjahr wurden 1324 Wohnungen mit einer Marge von 14% auf den Buchwert als Eigentumswohnungen verkauft. Aus dem Buchwert ergibt sich ein Net Asset Value (NAV) von 847 Euro pro m² oder 13,10 pro Aktie. Der absolute Wert ist unverändert geblieben, während der Wert pro Aktie um 4,5% anstieg. Dieser Anstieg ist auf die reduzierte Anzahl von Aktien nach den Aktienrückkäufen zurückzuführen. Bei Kursen um die 8,50 pro Aktie notiert Gagfah damit immer noch rund 35% unter dem NAV.

Die Finanzschulden belaufen sich auf rund 65% der Bilanzsumme, während nach Aussage von Gagfah die meisten Wettbewerber unter 60% Finanzschulden haben. 60% ist interessanterweise auch die Grenze bis zu der Finanzierungen in Pfandbriefen verbrieft werden können und ich habe schön öfter gelesen, dass die Banken diese immer noch gut am Markt platzieren können. Finanzierungen bis zu dieser Grenze sind deshalb wesentlich günstiger und einfacher zu bekommen. Gagfah geht zwar davon aus auch auf Basis von 65% eine Refinanzierung bekommen zu können, geht aber auch davon aus, dass die Finanzschulden zukünftig unter 60% sinken werden. Das Management hat sich nicht konkret dazu geäußert, ob diese Tilgung sukzessive oder auf einen Schlag erfolgen wird. Letzteres könnte möglich werden, wenn der Verkauf des Dresdner Portfolios (Woba) bis Ende des Jahres abgeschlossen wird. Das Management hat berichtet, dass der Verkaufsprozess voll im Gange ist und ein Abschluss bis Ende des Jahres möglich ist.

FAZIT

Meiner Meinung nach ist die anstehende Refinanzierung nach wie vor ein Hauptgrund für den großen Abschlag zum NAV. Im Analyst Call wurde die ganz überwiegende Anzahl der Fragen im Hinblick auf die Refinanzierung gestellt, was meine Meinung bestärkt.

Einen weiteren Kursschub könnte die Aktie also bekommen sobald die in 2013 fällig werdenden Darlehen in Höhe von 3,5 Mrd. erfolgreich und zu akzeptablen Konditionen verlängert oder refinanziert wurden. Im Halbjahresbericht gibt es sich das Management zuversichtlich und erwartet im vierten Quartal Details vermelden zu können.

Momentan spricht aus meiner Sicht viel dafür die Aktien weiter zu halten. Spätestens wenn 9 Euro im Kurs erreicht sind, werde ich aber wieder anfangen meine Gewinne zu sichern, weil die Unterbewertung dann einfach nicht mehr so eklatant ist. Momentan habe ich für den gesamten Markt kein gutes Gefühl und deshalb überlege ich noch bereits auf dem aktuellen Niveau einige Stücke durch Stopp Loss abzusichern.

5.8.2012 von admin

Da die Bewertung von Vale mit einem KGV von etwas über 6 für so einen riesigen, kaum verschuldeteten Konzern optisch immern noch sehr günstig ist, habe ich mir den Halbjahresbericht angeschaut. Bevor ich diesen blog angefangen habe, hätte ich wahrscheinlich nach einer oberflächlichen Analyse und mit viel Bauchgefühl nachgekauft. Nun versuche ich meine Entscheidungen etwas fundierter zu treffen, auch damit ich sie hier begründen kann. Im Falle von Vale wird das Fazit lauten, dass ich weiter recherchieren muss und erstmal nicht nachkaufe. Hier aber erstmal ein paar Fakten zu meinem Stand heute:

Ergebnis 1. Hj. 2012

Wenn man den Bericht liest berichtet Vale im Wesentlichen, dass sich das Ergebnis im zweiten Quartal im Vergleich zum ersten Quartal verbessert hat. Ich habe mich hingegen auf den Vergleich erstes Halbjahr 2011 vs. erstes Halbjahr 2012 konzentriert. Negativ fiel mir auf, dass die Preise wesentlicher Produktgruppen um zweistellige Prozensätze zurückgegangen sind. Die gesunkenen Preise konnten teilweise durch gestiegene Absatzmengen kompensiert werden. Der absolute Gewinnvergleich zu den Vorperioden sieht so freundlicher aus. Bei einem Unternehmen mit letztlich endlichen Ressourcen freue ich mich allerdings nicht darüber wenn man steigende Mengen mit sinkenden Margen verkauft. Und die Mengen werden wohl weiter steigen.

Investitionen

Exemplarisch für den Ausblick auf der Produktionsseite ist mir die Berichterstattung über das größte Eisenerzprojekt aufgefallen, das Vale jemals durchgeführt hat. Das Projekt Carajás S11D hat im Berichtszeitraum die vorläufige Umweltlizenz bekommen und soll plangemäß in der zweiten Hälfte 2016 in Betrieb gehen. Nach der Planung werden dann 216 USD pro Tonne investiert worden sein, während im zweiten Quartal die Tonne Eisenerz für 103 USD verkauft wurde. Die hohen Investitionen ergeben sich insbesondere durch notwendige Infrastrukturmaßnahmen, die höher sind als die Investitionen für die Mine selbst. Diese Infrastruktur ist dann in Lage wesentlich größere Mengen zu handhaben und Vale vermutet in der Region noch weitere Möglichkeiten für zusätzliche Minen, die dann wesentliche niedrigere Investitionen verursachen sollen. Für mich verdeutlicht dieses Beispiel, dass die Großen der Branche nicht auf Sicherheit spielen, sich also nicht jedes Projekt für sich rechnen muss. Stattdessen gehen sie erheblich ins Risiko in der Annahme, dass sich die Infrastrukturinvestitionen durch spätere weitere Minen rechnen werden. Ich will damit nicht sagen, dass das keinen Sinn macht. Denn die sukzessive Erweiterung der Infrastruktur wäre wahrscheinlich entweder wesentlich teurer oder während des Betriebs gar nicht möglich. Milliardenrisiken sind es aber dennoch.

Bewertung

Die Gewinne sind im ersten Halbjahr also gesunken. Das erklärt dennoch nicht die niedrige Bewertung, denn das KGV unterstellt schon, dass der Gewinn 2012 pro Aktie um 27% niedriger ausfallen wird. Unterstellt der Markt also dass die Gewinne in Zukunft weiter deutlich zurückgehen werden? Bei comdirect habe ich nur eine Vorschau für 2013 und danach soll der Gewinn dann sogar wieder um 6% steigen. Trotzdem hat mir das keine Ruhe gelassen. Ich habe deshalb nach Makrodaten im Minenbereich gesucht (siehe auch zwei neue Links im linken Bereich des blogs) und bin bei der Weltbank fündig geworden.

http://econ.worldbank.org/WBSITE/EXTERNAL/EXTDEC/EXTDECPROSPECTS/0,,contentMDK:21574907~menuPK:7859231~pagePK:64165401~piPK:64165026~theSitePK:476883,00.html

Der Preis von Eisenerz schwankte von 1980 bis 2000 im wesentlichen ziemlich unverändert um die 30 USD pro Tonne um dann in den folgenden 12 Jahren auf über 140 USD pro Tonne zu explodieren. Für die Zukunft prognostiziert die Weltbank allerdings, dass die Preise bis 2017 um jährlich ca. 10%, auf dann nur noch 90 USD pro Tonne, sinken werden. Auf der Seite des australischen Energieministeriums (www.bree.gov.au) konnte ich nachlesen, dass im australischen Minensektor absolute Rekordsummen investiert werden und entsprechend dürfte künftig nicht nur Vale die Produktionsmengen steigern.

FAZIT

3 Faktoren spielen für den Erfolg von Vale und damit letztlich auch für den Kurs eine wesentliche Rolle:

1. Angebot von Eisenerz → Vale plant das größte Projekt aller Zeiten und auch in Australien werden Rekordinvestitionen getätigt = (stark) steigendes Angebot erscheint mir möglich
2. Nachfrage nach Eisenerz → China ist bereits mit Abstand der größte Markt für Vale und die Frage wie hoch das künftige Wachstum in China in den kommenden Jahren sein wird, ist zumindest umstritten
3. Preis von Eisenerz → wenn das Angebot steigt und die Nachfrage nicht entsprechend steigt oder sogar sinkt, sinkt auch der Preis. Die Weltbank sagt es entsprechend voraus.

Auf dieser Basis könnte die Bewertung von Vale völlig in Ordnung sein und es gäbe keinen Grund nachzukaufen. Ich werde hier weiter forschen, denn Rohstoffaktien bleiben nichts desto trotz ein Sektor der mich interessiert.

2.8.2012 von admin

ISIN NO0010096985

Wie schon berichtet, war ich früher ein Anhänger der Peak Oil Theorie und bin deshalb davon ausgegangen, dass die Ölpreise mittel- bis langfristig schneller steigen werden als die Produktionskosten. 2008 fing ich außerdem an mir Gedanken zu machen, wie ich einen Teil meines Kapitals außerhalb des Euro und des USD anlegen könnte. Aus der Kombination bin ich zu Aktien des norwegischen Ölkonzerns Statoil gekommen.

Gestern habe ich mir das Statoil Reporting zum 2. Quartal angeschaut und dabei sind mir zwei allgemeinere Themen aufgefallen, die ich bisher nicht in dieser Deutlichkeit durchdacht hatte.

Währung

Mir war beim Kauf der Statoil Aktien schon bewusst, dass die als Währungsinvestment nicht ideal sind, da praktisch die gesamten Einnahmen in USD vereinnahmt werden. Ich bin allerdings vereinfachend davon ausgegangen, dass die Wertsteigerungen der norwegischen Krone (NOK) gegenüber dem Euro die negativen Effekte einer starken Krone gegenüber dem USD weitgehend kompensieren werden.

Gestern bin ich anhand einer simplen Beispielrechnung zu dem Ergebnis gekommen, dass diese teilweise Kompensation zwar klappen kann, es aber in einer Welt des schwachen USD trotzdem besser wäre in ein vollständig in USD rechnendes Unternehmen wie Exxon zu investieren. Statoil hat als norwegisches Unternehmen selbst in einer Branche wo vieles in USD abgerechnet wird auch Kosten, z.B. für Personal, in NOK. In meinem Beispiel hätte Exxon also Kosten in weichen USD und Statoil in harten NOK. Da die Kosten die möglichen Dividenden mindern, kann Statoil in diesem Szenario bei ansonsten gleichen Annahmen weniger an Dividende zahlen. Man wäre also besser dran seine höhere USD Dividende zu nehmen und danach in NOK zu tauschen.

Wenn man aus dem Euro diversifizieren möchte, gilt es das Gegenteil von Statoil zu finden, also ein norwegisches Unternehmen, dass ein großer Importeur ist oder ein ausländisches Unternehmen, dessen Hauptgeschäft der Export nach Norwegen ist. Das war mir schon vorher klar und leider habe ich bisher so ein Unternehmen nicht gefunden. Mir war allerdings nicht so klar, dass der vermeintlich nächst bessere Weg über Exportwerte wie Statoil oder auch Marine Harvest schlechter ist als die Unternehmensauswahl und die Währungsdiversifikation zu trennen. Deshalb müssen natürlich norwegische Exportwerte nicht schlecht sein, aber die Währung ist kein guter Grund in sie zu investieren, sofern man eine harte Krone erwartet.

Steuern

Mir war schon klar, dass das Recht Öl oder Gas zu fördern viel Geld kostet, habe mir aber bisher keine großen Gedanken darüber gemacht, wie das abgewickelt wird. Statoil berichtet recht ausführlich über seine Steuerbelastung, die für die norwegische Produktion bis zu 78% betragen kann. Für das gesamte Unternehmen waren es im ersten Quartal 55%. Zum Vergleich habe ich gerade nur BP vefügbar. BP weißt Produktionssteuern bei den normalen Kosten in den GuV aus und so fällt nicht so stark auf, dass die Gesamtsteuerbelastung bei BP auch bei deutlich über 50% liegt. Die Steueren haben also einen erheblichen dämpfenden Einfluss auf die Gewinnauswirkungen der Ölpreisschwankungen.

FAZIT

Für meinen letzten BP Artikel habe ich vereinfachend versucht die Auswirkungen eines deutlich niedrigeren Ölpreises zu ermitteln, um zu einem Kursniveau zu kommen, dass einen Boden darstellen könnte. Allerdings bin ich davon ausgegangen, dass die Kosten fix sind und eine Preisreduzierung 1:1 den netto Gewinn mindert. Das war natürlich sowieso zu konservativ, aber mir war nicht klar wie groß der Hebel der Steuern in dieser Branche ist. Nach meiner korrigierten Berechnung ist dieser Boden für BP eigentlich schon fast erreicht. Ich werde jetzt trotzdem nicht gleich nachkaufen, denn um so mehr ich lese, um so mehr verstehe ich was ich alles nicht verstehe oder überblicke.

Zum Beispiel bekomme ich immer mehr das Gefühl, dass der Markt richtig antizipiert, dass die Öl- und Gaspreise in den nächsten Jahren sinken werden. Wenn alle großen Player jährlich um 3, 4 oder mehr Prozent wachsen wollen, die Ölnachfrage aber nur noch um rund 1% jährlich steigt, könnte es, Peak Oil hin oder her, mittlelfristig zu einem Überangebot und damit sinkenden Preisen kommen. Auch wenn die Produktionskosten eigentlich für einen Ölpreis von mindestens 80 USD pro barrel sprechen, wird es wenn die Quellen mal erschlossen sind häufig nur noch um den Deckungsbeitrag gehen. In diese Richtung werde ich bei Gelengenheit weiter recherchieren, um zu verstehen, warum der Markt den Rohstoffwerten nur eine so niedrige Bewertung zuspricht.

Dieser Eintrag wurde am 2.8.2012 um 10:06 verfasst und befindet sich in Analysen. Sie können alle Antworten zu diesem Eintrag über den Feed RSS 2.0 mitverfolgen. Hinterlassen Sie eine Antwort oder einen Trackback-Link zu Ihrer eigenen Homepage.

3 Antworten auf “Statoil – Währung und Steuern”

1. matthias sagt:
   8.8.2012 bei 11:02

Interessante Analysen zum Oelbussiness!

Ich denke allerdings nicht, das wenn der Oelpreis niedrig bleibt, das Nachfragewachstum nur ein Prozent sein wird – die Nachfrage nach Oel ist meiner Meinung nach zur Zeit vor allem durch den Preis limitiert, und bei niedrigen Preisen wird die Nachfrage anziehen. Der Schweinezyklys wird aus den von Dir angefuehrten Gruenden auch nur noch zwischen 80 und >120$ stattfinden.
Ich denke daher das Oelfoerderunternehmen zur Zeit sehr niedrig bewertet sind. Wohin sich der Preis der Aktien bewegt ist schwer vorrauszusagen, aber Dividendenrenditen von 5-7% bei Firmen wie BP und Total machen die Aktien schon an sich zu einem guten Kauf.
Ich denke in den Preis von Oelaktien ist eine Nachfrageeinbruch durch eine globale Rezessesion, die Eurokrise und eine starke Verlangsamung des Wachstums in China eingepreist. Wenn die Eurokrise irgendwann geloest sein sollte, werden Oelaktien auch ueberdurchschnittlich anziehen (Wenn nicht gehts wohl erstmal abwaerts…).

2. admin sagt:
   9.8.2012 bei 08:42

Ich fürchte halt, dass der Preis durchaus unter die 80 USD sinken könnte, auch wenn er das auf Basis der Produktionskosten und dem Bedarf der Ölstaaten nicht sollte. Wenn aber alle mit 100+ USD planen und entsprechend investieren, könnte es mittelfristig durchaus wieder zu einem Überangebot kommen. Ich denke auch, dass die extra Menge zu einem niedrigeren Preis abegenommen werden wird, allerdings macht es wenig Sinn, wenn aus reinen Deckungsbeitragserwägungen Öl, dass in der Produktion 80 oder 90 USD kostet zu 70 USD verkauft wird. Muss natürlich nicht so kommen und ich finde es gut, mal eine positive Meinung zu lesen. Das bestärkt mich meine Ölaktien, die ich schon habe, weiter zu halten. Ich bin selber momentan eher skeptisch und finde keine Investments, bei denen ich das Gefühl habe, es wäre ein Fehler sie nicht zu tätigen.

28.7.2012 von admin

BME (Börse Madrid) hat Ende der Woche Zahlen für das erste Halbjahr 2012 vorgelegt. Daraufhin hat die Aktie in einem ohnehin positiven Markt einen Freundensprung hingelegt und ist am Freitag mit +7,3% aus dem Markt gegangen. Damit wurden die Kursverluste der letzten zwei Wochen zum größten Teil wieder aufgeholt.

Betrachtet man nur das zweite Quartal konnte der Gewin sowohl im Vergleich zum Vorquartal (+8,5%) als auch zum Vorjahresquartal (+5,7%) gesteigert werden. So gesehen ist der Kursanstieg in Zeiten schlechter Nachrichten aus Spanien verständlich. Betrachtet man hingegen das Halbjahr sieht die Entwicklung weniger freundlich aus. In diesem Vergleich ist der Gewinn um 5% gesunken, da das erste Quartal 2011 das stärkste 2011 war und 2012 noch nicht wieder erreicht werden konnte. Der Gewinn im ersten Quartal 2012 fiel um 14,4% niedriger aus als 2011.

Aus diesen wenigen, schwankenden Quartalsergebnissen einen Trend abzuleiten fällt mir schwer. Das quartalsweise Handelsvolumen und damit das Ergebnis unterliegt zum einen saisonalen Einflüssen (in den Sommermonaten wird in der Regel weniger gehandelt) und zum anderen wird die Aufregung um die Eurokrise zu Spitzen im Handelsvolumen führen. Ich wende ich mich daher wieder der Adlerperspektive der jährlichen Zahlen zu. 2007 war mit 201 Mio. Gewinn das Rekordjahr für BME. 2008 ging der Gewinn moderat um 5% und 2009 deutlich um über 20% zurück. Seitdem liegt der Gewinn zwischen 150 und 160 Mio. Euro jährlich. Rechnet man das Halbjahresergebnis 2012 1:1 auf das volle Jahr hoch würde diese Spanne mit 148 Mio. leicht unterschritten, aber ingesamt scheint BME ein neues relativ stabiles Niveau erreicht zu haben.

Nach dem Sprung am Freitag steht die Aktie bei 15,60 Euro und die Bewertung liegt damit bei 9,6-fachen des erwarteten 2012′er Gewinns. Vor diesem Sprung schien mir die Bewertung sehr günstig geworden zu sein, deshalb habe ich die Zahlen mit Spannung erwartet, um dananch ggf. weitere Aktien nachzukaufen. Durch das abwarten, wollte ich vermeiden, dass der Markt im Vorfeld bereits schlechte Nachrichten antizipiert, die dann nur noch bestätigt werden und tatsächlich ein niedrigeres Niveau rechtfertigen. Stattdessen waren die Zahlen gar nicht so schlecht, aber als Privatanleger im Urlaub war ich natürlich wieder viel zu langsam und so ist nun ein guter Teil der günstigen Bewertung innerhalb eines Tages wieder aufgeholt worden.

FAZIT

Auf dem aktuellen Niveau bleibe ich bei meiner Einschätzung, dass die Aktie günstig, aber nicht unglaublich günstig ist. Die Dividendenrendite von über 10% von einem Unternehmen ohne langfristige Finanzschulden ist zwar an sich sehr attraktiv, aber das relativiert sich durch die Doppelbesteuerung der Dividenden in Spanien und Deutschland.

Ich muss immer noch versuchen mir die spanische Quellensteuer zurückzuholen. Falls das klappt, wird die Aktie für mich attraktiver. Alternativ würde ich nachkaufen, falls der Kurs noch mal im Rahmen allgemein schlechter Stimmung / Panik sinkt, ohne dass es wichtiges unternehmenspezifisches gibt.

20.7.2012 von admin

Das Geschäftsjahr von Microsoft weicht vom Kalenderjahr ab und so hat Microsoft gestern die Zahlen für das Geschäftsjahr 2011/2012 vorgelegt, das am 30.06.2012 endete.

Formal gesehen erlitt Microsoft einen Gewinneinbruch. Der reduzierte Gewinn ist jedoch auf eine goodwill Abschreibung von 6,2 Mrd. USD zurückzuführen. Wie kaum anders zu erwarten stammt die Abschreibung aus der Online Service Division wo man mit der Suchmaschine Bing zwar auf dem US Markt kleine Fortschritte erzielt, aber dennoch einsehen musste, dass die Akquisition der Firma aQuantive im Jahr 2007 für 6,3 Mrd. USD nicht zu dem gewünschten Erfolg geführt hat. Da ich bei Bewertungen goodwill fast immer rausrechne, stört mich diese Abschreibung nicht allzu sehr. Ohne Sondereffekte ist der Gewinn pro Aktie um 5% gestiegen. Abgesehen vom Krisenjahr 2009 als Umatz und Gewinn sogar gesunken sind, ist 2012 das erste Geschäftsjahr seit 2004 in dem der operative Gewinn (operating income) nicht um einen zweistelligen Prozentsatz gewachsen ist.

Der volle Geschäftsbericht liegt noch nicht vor, deshalb finde ich es gerade etwas schwierig halbwegs nachzuvollziehen, wo die Wachstumsschwäche herkommt. Darüber werde ich mir deshalb noch mal Gedanken machen, nachdem ich den Geschäftsbericht gelesen habe.

Die Bewertung von Microsoft mit einem KGV von 11 unterstellt ohnehin kein großes Wachstum, aber die vermeintliche margin of safety verschwindet natürlich zunehmend, wenn man von künftig von niedrigeren Wachstumsraten ausgehen müsste. In meinem Portfolio gefällt mir die Microsoft Aktie unabhängig davon, weil es ein Unternehmen ist, das auch eine schwere nächste Krise überstehen sollte. Bis zu neuen Erkenntnissen werde meinen Bestand deshalb unverändert lassen und bei einer Korrektur nach unten vielleicht sogar aufstocken.

Dieser Eintrag wurde am 20.7.2012 um 11:32 verfasst und befindet sich in Analysen. Sie können alle Antworten zu diesem Eintrag über den Feed RSS 2.0 mitverfolgen. Hinterlassen Sie eine Antwort oder einen Trackback-Link zu Ihrer eigenen Homepage.

3 Antworten auf “Microsoft legt Zahlen für das Finanzjahr 2012 vor”

1. Tim Schaefer sagt:
   21.7.2012 bei 05:43

Die Microsoft-Aktie ist auf lange Sicht (seit IPO) eine der besten Aktien, die es auf dem Kurszettel gibt.

Wer seit dem Börsengang im Jahr 1986 die Aktie gehalten hat, konnte 35.000% Rendite erzielen. Wer 10.000 Euro investierte, kann sich heute auf 3,5 Millionen Euro freuen. Nicht schlecht, oder?

2. Aktienwissen-Alex sagt:
   25.7.2012 bei 00:11

Langfristig ist die Aktie auf jeden Fall interessant, das finde ich auch. Vor allem eben, weil sie eine Verschärfung der Krise wohl besser überstehen würde, als viele andere Aktien. PS: Schöne und informative Seite, bin grade das erste mal hier!

17.7.2012 von admin

Wie am Ende des Beitrags über Aircastle angekündigt, habe ich mir nun mal die Bestellsituation bei Airbus und Boeing angeschaut. Hintergrund ist, dass ich gehört habe, dass sich derzeit auch neuere Flugzeuge aus der Airbus A320 Familie schwer bei Fluggesellschaften platzieren lassen, weil es einfach zu viele auf dem Markt gibt. Das ist natürlich weder gut für die Leasingraten noch für den Wert der Flugzeuge und damit auch nicht für den Wert der Aktien der Leasinggesellschaften auf die ich eigentlich abziele.

Wie zu erwarten war, sind die Flugzeugbestellungen in den Jahren 2008 und noch mehr 2009 eingebrochen. Mit der Erholung der Weltwirtschaft sind bei den Herstellern seit 2010 auch wieder mehr Bestellungen eingegangen.

Airbus konnte 2011 mit 1.419 Bestellungen fast wieder das Niveau des Rekordjahres 2007 erreichen, als 1.458 Flugzeuge bestellt wurden. Im laufenden Jahr ist man noch weit davon entfernt diesen Trend fortsetzen zu können. Im ersten Halbjahr wurden lediglich 230 Flugzeuge bestellt.

Bei Boeing verlief die Erholung nicht ganz so stark. 2011 wurden 805 Flugzeuge bestellt, während es 2007 1.413 waren. Allerdings konnte Boeing im ersten Halbjahr 2012 bereits 476 Bestellungen verbuchen, würde 2011 also übertreffen, wenn auch im zweiten Halbjahr entsprechend viele Bestellungen eingehen.

Zeiten steigender Bestellungen sind in der Regel Zeiten in denen es den Fluggesellschaften gut geht, die Nachfrage nach Flugzeugen steigt und deshalb auch Leasingraten und Flugzeugwerte steigen oder zumindest stabil sind. Auch wenn die Produktion eines einzelnen Jahres keinen großen Einfluss auf die Gesamtzahl aller Flugzeuge hat, ist es deshalb für das Timing in Flugzeuge zu investieren wichtig, auf den Stand im Zyklus zu achten. Regelmäßig gehen zu viele Fluggesellschaften aber auch Leasinggesellschaften bei Ihren Bestellungen in den optimistischen Zeiten davon aus, dass sie mindestens so stark wachsen können wie der Markt. In der Summe aller Teilnehmer können aber nicht alle überdurchschnittlich sein. Hinzu kommen noch externe Einflussfaktoren wie z.B. wirtschaftliche Abschwünge oder der eine oder andere Vulkanausbruch. Da zwischen Bestellung und Auslieferung einige Zeit vergeht, kommt es so regelmäßig vor, dass eine große Zahl von Flugzeugen dann ausgeliefert werden soll, wenn die Nachfrage (zumindest temporär) nicht mehr da ist. Die Marktwerte für neue und in der Folge auch für gebrauchte Flugzeuge leiden darunter dann deutlich. Da die Nachfrage in den letzten Jahrzehnten langfristig schneller gewachsen ist als die Weltwirtschaft und ich keinen Grund sehe, warum das in der Zukunft anders sein soll, ist dann die Zeit in Flugzeuge zu investieren.

FAZIT

Mir scheint es, dass sich der Flugzeugmarkt abkühlt. Auch wenn er in diesem Zyklus nicht so heiß gelaufen ist, wie in vorherigen ist es für Schnäppchen dennoch noch zu früh. Ich werden das Segment im Auge behalten und berichten wenn ich anfange Aktien von Flugzeugleasinggesellschaften zu kaufen.