Maersk – Logistik und Energie

ISIN A Aktien: DK0010244425

ISIN B Aktien (ohne Stimmrechte): DK0010244508

aktueller Kurs A Aktien: DKK 10.740

aktueller Kurs B Aktien: DKK 11.300

Ich war am 21. und 22. November zum ersten Mal beim Deutschen Eigenkapitalforum. Dort stellen sich kleinere Unternehmen einer großen Zahl von Investoren, Analysten und Pressevertretern vor. Eine der für mich interessanteren und qualitativ besseren Präsentationen war die von Hapag Lloyd. Dort bereitet man gerade die Umsetzung einer weiteren Fusion vor, deshalb habe ich es auf 2017 verschoben mir Hapag mal genauer anzuschauen. Durch diese Präsentation bin aber auch auf die Idee gekommen mir den Marktführer in der Container Schifffahrt mal wieder anzuschauen: A.P. MØller Maersk.

Ich hatte 2013 schon einmal angefangen mir Maersk anzuschauen, damals war das Unternehmen allerdings noch dermaßen breit diversifiziert, inklusive einer dänischen Supermarktkette und einer dänischen Bank, dass eine Bewertung meine Möglichkeiten überstieg. Inzwischen sind die Supermärkte und die Danske Bank jedoch verkauft worden. Maersk verfügt zwar neben der Container Reederei immer noch über eine Reihe anderer Geschäftsbereiche, aber das Unternehmen ist jetzt für mich trotzdem so viel überschaubarer, dass ich mich an diesen Artikel gewagt habe.

A.P. Moller Maersk ein Familienkonzern

Die Firma wurde 1904 als Schifffahrtsgesellschaft gegründet und hat ihren Sitz in Kopenhagen. Der Konzern wird immer noch indirekt von der Gründer Familie kontrolliert. Sie hält über verschiedene Vehikel noch immer 53,4% der Anteile und verfügt über 70,3% der Stimmrechte. Die Diskrepanz zwischen den beiden erklärt sich dadurch, dass es zwei Klassen von Aktien gibt. Die A Aktien im Nominalwert von 1.000 dänischen Kronen haben jeweils 2 Stimmrechte. Die B Aktien haben keine Stimmrechte. Zusätzlich gibt es eine verschwindend geringe Anzahl von A und B Aktien mit einem Nominalwert von 500 dänischen Kronen. Deren Hintergrund hat sich mir nicht erschlossen.

Nach meinem Verständnis werden die A und B Aktien mit Ausnahme der Stimmrechte gleichbehandelt, die B Aktien bekommen also keine bevorzugte oder erhöhte Dividende. Eigentlich sollte man dann vermuten, dass für die A Aktien eine Prämie fällig wird, schließlich bekommt man Einfluss auf das Unternehmen. Tatsächlich notieren, die B Aktien ein paar Prozentpunkte über den A Aktien. Der einzige Grund der mir dafür einfällt ist die viel höhere Liquidität in der B Aktie, die institutionelle Investoren praktisch zwingt die B Aktie zu kaufen.



Maersk Geschäftsbereiche

Neben den Verkäufen hat sich Maersk in diesem Jahr auch eine neue Konzernstruktur gegeben. Wenn man die Verkäufe herausnimmt hatte Maersk bisher 8 Geschäftsbereiche:

  1. Maersk Line
    Die Maersk Line ist die Container Reederei des Konzerns. Maersk ist mit einem Anteil von 15,3% der verfügbaren Transportkapazität Weltmarktführer.
  2. APM Terminals
    APM Terminals betreibt 72 Container Terminals in 38 Ländern, unter anderem in Rotterdam, Los Angeles, Shanghai und Yokohama
  3. Svitzer
    Svitzer operiert in 130 Häfen in 40 Ländern und bietet dort mit über 400 Schleppern seine Dienstleistungen an.
  4. Damco
    Damco ist ein Logistik Dienstleister und übernimmt für seine Kunden z.B. das Supply Chain Management
  5. Maersk Oil
    Maersk Oil ist ein auf das Upstream Geschäft konzentrierter Öl- und Gaskonzern mit einer Produktion von mehr als 500.000 boe pro Tag. Zum Vergleich der Öl-Multi Total hatte im zweiten Quartal eine Produktion von 2,4 Mio. boe pro Tag.
  6. Maersk Drilling
    Maersk Drilling ist in der gleichen Branche tätig, wie Transocean, Ensco und Rowan über die ich hier schon öfter geschrieben habe. Maersk Drilling ist mit 16 Jack-ups, 4 semi-submersibles und 4 Bohrschiffen allerdings um einiges kleiner als die genannten Marktführer. Maersk Oil ist der größte Kunde.
  7. Maersk Supply Service
    Maersk Supply Service ist ein Dienstleister der Offshore Ölindustrie. Mit fast 50 Schiffen werden Ölplattformen versorgt und bewegt.
  8. Maersk Tankers
    Maersk Tankers betreibt eine Flotte von etwa 100 Produktentankern. Laut VesselsValue.com befinden sich davon 90 im Eigentum von Maersk. Zum Vergleich die spezialisierte Ardmore Shipping, über die ich hier schon geschrieben habe, hat nur eine Flotte von 27 Schiffen.

Diese 8 Bereiche wurden in der Vergangenheit unabhängig voneinander geführt. Die neue Struktur sieht zwei Divisionen vor:

Die erste Division Transport & Logistics beinhaltet die ersten 4 oben genannten Geschäftsbereiche ergänzt um einen neuen Bereich Maersk Container Industry. Die Geschäftsbereiche in Transport & Logistics sollen zukünftig wesentlich integrierter geführt werden, um Kosten durch Synergien zu senken und zusätzliches Wachstum durch verbesserte Zusammenarbeit zu erreichen.

Die zweite Division Energy beinhaltet die letzten 4 oben genannten Geschäftsbereiche. Diese wurden zwar unter Energy zusammengefasst, werden aber weiter unabhängig voneinander geführt. Bis Ende 2018 will man sich von den Energie Geschäftsbereichen durch Börsengänge, Verkäufe oder Joint Ventures trennen. Der Energie Bereich machte 2015 35% des investierten langfristigen Kapitals und 24% des Umsatzes aus. Wenn man sich von diesem Bereich trennt, verliert man zwar Diversifikation, gewinnt aber an Fokus und reduziert Komplexität.

Containermarkt

Wie ich letzte Woche im Artikel zum Schiffsmarkt im Allgemeinen schon geschrieben habe, sieht die Lage zwar nach wie vor desolat aus, allerdings sehen die Experten auf dem Gebiet auch Anzeichen für eine Bodenbildung. Zu der Bodenbildung trägt aus meiner Sicht die Konsoliderungswelle bei, die derzeit durch die Branche rollt. Wie in der Einleitung schon erwähnt, gehen z.B. Hapag Lloyd und die arabische UASC gerade zusammen. Deshalb hatte ich einen Artikel über Hapag Lloyd hinten angestellt und mich erst mal mit Maersk beschäftigt. Die Fertigstellung dieses Artikels habe ich dann allerdings auch noch aufgeschoben bis der Danish Ship Finance Marktbericht vorlag und bis ich die Informationen vom Maersk Kapitalmarkt Tag am 13.12 verarbeiten konnte. In der Zwischenzeit hat Maersk angekündigt Hamburg Süd von der Oetker Familie zu übernehmen. Jetzt habe ich hier zwar auch eine nicht berücksichtigte Übernahme, aber da der Artikel schon weitgehend fertig war, veröffentliche ich ihn trotzdem, ohne weiter auf die Hamburg Süd Übernahme einzugehen. Diese beiden Übernahmen waren nicht die einzigen Zusammenschlüsse in den letzten 2 Jahren. Der Marktanteil der Top 5 Verbünde wird dadurch von 45% auf 57% steigen. Das ist immer noch kein richtiges Oligopol mit großer Preismacht, aber es geht ein bisschen in diese Richtung.

Positiv ist die Konsolidierung auch, weil einerseits die Stückkosten pro Container auf den Hauptrouten für die neuen Ultra Large Containerships (ULCS) sprechen, aber andererseits gar so viel Nachfrage besteht, dass die frühere Vielzahl von Reedereien diese riesigen Schiffe auch entsprechend füllen könnten. Eine kleinere Zahl von Wettbewerbern bedeutet also mittelfristig weniger Investitionen, weniger Schiffe und auf die Dauer damit irgendwann auch wieder profitable Frachtraten. Kurzfristig werden allerdings weiterhin schon bestellte Schiffe ausgeliefert. Maersk erwartet im Jahr 2017 noch mal 22 Containerschiffe und im Jahr 2018 weitere 5 im Bestellwert von insgesamt rund USD 2,6 Mrd.

Profitable Charterraten für Schiffe zwischen 3.000 TEU Kapazität (alte Panamax Klasse) und 8.000 TEU kann ich hingegen nicht am Horizont erkennen. Es gibt schlicht sehr viele von diesen Schiffen und sie sind zumindest auf den Hauptrouten weitgehend dabei ihre Rolle an die ULCS abzugeben. Dazu beigetragen hat auch die diesjährige Eröffnung des erweiterten Panamakanals. Die Schiffseigner, die nur verchartern, wie Rickmers oder Diana Containerships sind überwiegend genau in diesem Segment investiert und bieten sich für mich deshalb weiterhin nicht für ein Investment an. Wenn überhaupt werden die Linien Reedereien langsam interessant.

Anderseits mehren sich die Anzeichen, dass sich die Globalisierung der letzten Jahrzehnte in den kommenden Jahren umkehren könnte. Die Wahl von Herrn Trump und die Popularität vieler Nationalisten in Europa ist dafür nur ein Zeichen. Im Volumen der transportierten Container ist das tatsächlich auch schon abzulesen. Während der Jahre 2000 bis 2008 wuchs das weltweite Container Volumen um das 2,1-fache des weltweiten Wirtschaftswachstums. Im Krisenjahr 2009 ging es sogar zurück, um dann in den Jahren 2010 bis 2015 nur noch mit dem Faktor 1,3 zu wachsen. Hapag Lloyd geht für die Jahre 2016 und 2017 von einem Faktor von 1,2 aus und ich könnte mir vorstellen, dass der Faktor unter 1 sinkt, wenn noch mehr Populisten wie Herr Trump gewählt werden.

Von der Marktseite her finde ich Maersk einerseits interessant, aufgrund der Risiken, aber nur wenn die Bewertung nicht nur fair sondern wirklich günstig ist.



Maersk Bewertung

Das KGV von Maersk liegt derzeit bei rund 37. Die hohe Zahl ist nicht weiter verwunderlich. Zum einen ist das allgemeine Bewertungsniveau derzeit sowieso hoch und zum anderen trägt die Maersk Line derzeit nicht wesentlich zum Gewinn bei. Das spannende an Maersk ist ja die mögliche turn-around Situation. Nur durch die Diversifikation hat Maersk derzeit überhaupt einen nennenswerten Gewinn, aber die Diversifikation macht es gleichzeitig auch schwierig eine Bewertung durchzuführen. Maerks hat allerdings eine recht detaillierte Segment Berichterstattung und deshalb konnte ich mich trotzdem daran versuchen eine Bewertung über die Summe der Teile durchzuführen.

Bewertung Maersk Line

Die Maersk Line Flotte bestand zum 30.09.2016 aus 611 Schiffen. Die meisten dieser Schiffe wurden gechartert, was derzeit mit jedem auslaufenden Vertrag günstiger wird. Laut www.vesselsvalue.com befinden sich aktuell 277 Containerschiffe im Eigentum von Maersk. Der Wert der Flotte beläuft sich auf ca. USD 8,5 Mrd. Normalerweise müsste ich noch die Liquidität, Verbindlichkeiten etc. berücksichtigen, aber diese werden nicht nach Segmenten berichtet. Diese Bilanzpositionen werde ich deshalb am Ende auf Unternehmensebene berücksichtigen.

Erschreckend ist für mich, dass laut dem Quartalsbericht USD 19,96 Mrd. in die Maersk Line investiert wurden. Die Reederei hat sicherlich auch einen (viel) größeren Wert als der nackte Wert der eigenen Schiffe, aber auch wenn die Diskrepanz der beiden Werte riesig ist, lassen sich für mich Faktoren wie die Marke und die weltweit eingespielte Organisation nicht wirklich in Zahlen bewerten. Vielleicht übersehe ich hier auch harte Assets, die sich aus dem Reporting nicht ableiten lassen. Wie auch immer, mein Ziel ist es konservative Werte für alle Geschäftsberichte zu ermitteln und dann zu schauen, wie das im Vergleich mit dem heutigen Börsenwert aussieht, deshalb setze ich nur den VesselsValue.com Wert an.

Bewertung APM Terminals

Zur Bewertung von APM Terminals habe ich mir zum Vergleich die Zahlen der Hamburger Hafengesellschaft HHLA angeschaut. Ich habe dabei jeweils Umsatz, EBITDA, EBIT und operativen Cash Flow dem Unternehmenswert (Verbindlichkeiten + Börsenbewertung) gegenübergestellt. Das dann jeweils für 2015, 2016 hochgerechnet auf Basis der ersten 9 Monate und hochgerechnet nur auf Basis des letzten Quartals.

Die so ermittelten Multiplikatoren habe ich dann auf die Vergleichszahlen von APM Terminals angewendet. Der höchste Wert von APM Terminals ergibt sich auf Basis des EBIT Faktors für 2015 und für 2016 auf Basis der 9 Monats Zahlen. Beide Faktoren liegen über 15 und ergeben einen Wert für APM Terminals von rund USD 11,7 Mrd.

Sowohl HHLA als auch APM Terminals waren im dritten Quartal erfolgreicher als im ersten Halbjahr. Da der Unternehmenswert von HHLA fest ist, ergeben sich auf Basis des dritten Quartals entsprechend niedrigere Multiplikatoren. Die niedrigste Bewertung von APM Terminals wären so nur USD 5,8 Mrd. aus dem 6,8-fachen EBITDA. Aus Vorsichtsgründen setzte ich diesen Wert an, auch wenn das Investment von Maersk in diesem Bereich zum 30.09.2016 gerade auf etwas über USD 8 Mrd. gestiegen ist, von knapp über USD 6 Mrd. zum 30.09.2015.

Bewertung Svitzer

Die Schlepper von Svitzer konnte ich nicht bewerten, da www.VesselsValue.com die Bewertung von Schleppern derzeit noch nicht anbietet. Mit der Bewertung von Svitzer wird die Bewertung von Maersk aber so oder so nicht entscheidend abhängen. Maersk hat in diesen Bereich USD 1,25 Mrd. investiert und ich habe davon pauschal 75% angesetzt.

Bewertung Damco

Damco hat in den ersten 9 Monaten ein EBIT von USD 47 Mio. erwirtschaftet. Hochgerechnet auf das Jahr wären das etwas über USD 60 Mio. Das Vermögen in Höhe von USD 789 Mio. besteht zu etwas über 70% aus sonstigem Umlaufvermögen. Schwer zu sagen, was das sein soll. Ich gehe deshalb pauschal und vorsichtig für Damco von einem Wert von USD 500 Mio. aus.

Bewertung Maersk Oil

Zur Bewertung von Maersk Oil habe ich mich wieder für einen Vergleich mit börsennotierten halbwegs vergleichbaren Gesellschaften entschieden. Ich habe dafür Statoil und ConocoPhillips herangezogen. Erstere weil sie auch einen Schwerpunkt bei Nordsee Offshore hat und Zweitere weil sie durch die Aufspaltung ebenfalls nur noch auf das Upstream Geschäft konzentriert ist.

Die Bewertung über die Multiples überzeugt mich im Grunde nicht, denn die Spanne der Ergebnisse ist extrem (obwohl ich negative Werte über das EBIT schon ausgeklammert habe) und damit nicht besonders plausibel. Die niedrigste Bewertung für Maersk Oil beträgt USD 10,9 Mrd. über den Cash Flow Faktor von Statoil für die ersten 9 Monate 2016. Die höchste Bewertung wären etwas absurde USD 67,5 Mrd. über den EBIT Multiplikator von Statoil für das 3. Quartal 2016. Das extrem gestreute Ergebnis zeigt, dass man da eigentlich nicht so pauschal dran gehen darf. Ich werde trotzdem mal den niedrigsten Wert nehmen und sehen was am Ende rauskommt.

Bewertung Maersk Drilling

Wenn ich im Offshore Bereich die Liquiditätslage der Unternehmen geschätzt habe, um zu sehen bis zu welcher Laufzeit eine Anleihe für mich interessant sein könnte, habe ich die vorhandenen Verträge immer mit 25% des nominellen Auftragsvolumens angesetzt. So habe ich es auch für Maersk Drilling gemacht. Zum Ende des dritten Quartals belief sich das Auftragsvolumen auf USD 4,1 Mrd. und damit komme ich für Maersk Drilling zu einem Wert von rund USD 1 Mrd. Im Vergleich zum investierten Kapital von USD 8,4 Mrd. ist das natürlich extrem wenig, aber ich bleibe mal bei dem Ansatz weil man heute ohne Vertrag für Rigs kaum etwas bekommt.

Bewertung Maersk Supply Service

Die Flotte von Offshore Supply Schiffen von Maersk Supply Service ist laut www.VesselsValue.com derzeit USD 1,1 Mrd. wert.

Bewertung Maerk Tankers

Die Produktentanker Flotte von Maersk Tankers ist laut www.VesselsValue.com derzeit USD 1,7 Mrd. wert.

Maersk Gesamtbewertung

Für die Bewertung der Maersk Aktien habe ich die oben beschriebene Summe der Teile sowie eine Reihe von nicht nach Segmenten aufgeschlüsselten Vermögensgegenständen genommen:

Asset Wert-Ansatz Wert in Mio. USD
Cash 100% 3.360
kurzfristige Finanzanlagen 100% 785
langfristige Finanzanlagen 100% 4.485
Forderungen 90% 5.365
Vermögen mit Verkaufsabsicht 100% 125
Summe 14.080

Meine Bewertung der einzelnen Segmente kam auf einen Wert von rund USD 30,4 Mrd. Hinzu kommt noch das von mir in Höhe von rund USD 14,1 Mrd. angesetzte Vermögen auf Ebene der Gruppe und davon müssen nun noch sämtliche Verbindlichkeiten abgezogen werden. Diese beliefen sich zum 30.09.2016 auf rund USD 29 Mrd. (inklusive Minderheitsanteile). Damit verbleibt nach meiner Berechnung ein Wert für die Maersk Aktionäre von rund USD 15,4 Mrd. Die Börsenkapitalisierung beträgt hingegen USD 32,5 Mrd und liegt damit nicht mal 10% unter dem Buchwert.

FAZIT

Meine Bewertung ist offensichtlich ziemlich daneben. Meine Ansätze sind wohl einfach zu grob und die Spannen zu riesig. Letztlich war mein Gedanke aber von Anfang an, dass ich keinen fairen Wert ermitteln kann, sondern lediglich einen für den ich gerne kaufen würde. Ich hätte allerdings vorher nicht gedacht, dass die beiden so weit voneinander entfernt sein würden. Möglicherweise nähern sich die Werte in der Zukunft an, wenn sich Maersk vom Energie Bereich trennt und so Werte realisiert. Ich finde Maersk auf jeden Fall spannend und werde das Unternehmen weiter verfolgen.

4 Gedanken zu „Maersk – Logistik und Energie

  1. Pingback: Maersk – Logistik und Energie | Die Börsenblogger

  2. Marfir

    Danke für den interessanten Artikel! Mich würde schon interessieren wer am Ende die Maersk Drilling kaufen wird. Die Flotte ist sehr modern.
    Schade nur das man vermutlich keinen guten Preis erzielen wird, so nah am Tiefpunkt des Zyklus. Die Abspaltung hätte man eher vollziehen müssen.

    Antworten
  3. Pingback: Maersk Bewertung Q1 2017 | Value Shares

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