Aercap

28.4.2012 von admin.

ISIN: NL0000687663

Aercap ist eine Flugzeugleasinggesellschaft mit Sitz in den Niederlanden und wurde 1995 als debis Airfinance von Daimler Benz gegründet. Das Unternehmen wurde 2005 von der Private Equity Gesellschaft Cerberus gekauft und ihn Aercap umbenannt. 2006 folgte der Börsengang in New York. Neben einer Holding aus Abu Dhabi (Waha Capital) mit 20% ist Cerberus mit 18,7% nach wie vor einer sehr großer Aktionär. Nach eigenen Angaben ist Aercap derzeit die drittgrößte Flugzeugleasinggesellschaftf der Welt.

Aercap zeigt, dass das Flugzeugleasing ein wahrhaft weltweites Geschäft ist. 39% der Leasingraten werden in Asien/Australien eingenommen, 38% in Europa, 12% in Nordamerika, 6% in Lateinamerika und 5% in Afrika. Dazu hat Aercap weltweit 6 Standorte: Fort Lauderdale in den USA, Shannon in Irland, Abu Dhabi, Singapur, Shanghai und den Hauptsitz Amsterdam.

 

Flugzeugportfolio

Das Portfolio ist seit 2005 von 105 Flugzeugen auf 251 Flugzeuge zum 31.12.2011 angewachsen. 214 davon oder rund 85% davon waren narrowbodies (Kurz- und Mittelstreckenmaschinen mit einem Gang) und diese wiederum ganz überwiegend aus den Familien Airbus A320 und Boeing 737. Wie ich in meinem allgemeinen Text zum Operating Leasing für Flugzeuge schon geschrieben habe, sind dies aus meiner Sicht die idealen Flugzeuge für das Operating Leasing. Die 29 widebodies (davon 23 Airbus A330) machen nur 12% des Portfolios aus, allerdings durch ihren höheren Wert immerhin rund ein Viertel des Buchwerts. Dieser Anteil ist zwar höher als ich ihn mir idealerweise wünschen würde, ist aber in meinen Augen noch akzeptabel. Auch weil die A330 zwar ein Widebody ist, aber wenigstens keiner von den ganz großen, wie die A340 oder B747 vom A380 ganz zu schweigen. Es befinden sich zwar zwei B747 im Portfolio, aber die machen nur 1% vom Buchwert aus, können also als Beimischung vernachlässigt werden.

Zum Berichtszeitpunkt waren weitere 58 Flugzeuge bereits vertraglich gesichert. Der Schwerpunkt wurde dabei beibehalten, denn mit 46 B737 und 7 A320 bilden die narrowbodies ganz klar wieder den Hauptanteil. Hinzukommen weitere 5 A330. Vollständig finanziert sind diese Flugzeuge noch nicht, aber das Unternehmen ist mit freien Kreditlinien und im Vergleich zur Branche konservativer Bilanzstruktur so gut aufgestellt, dass ich mir hier keine Sorgen mache. Die Liefertermine für die Bestellungen verteilen sich von 2012 bis 2016 und das schöne aus Sicht des Unternehmens ist, dass sie vorbehaltlich des Abschluss von Leasingverträgen sind. Die Flugzeuge müssen also nicht abgenommen werden, wenn kein Nutzer gefunden werden kann. Ganz kostenlos wird der Verzicht auf die Lieferung wohl nicht sein, trotzdem sind dies sehr gute Bedingungen, die nur sehr große Kunden bekommen.

Neben den vorhandenen und bestellten Flugzeugen enthält das Portfolio auch noch einige für fremde Dritte gemanagte Flugzeuge. Diese Dienstleistung bietet zwar nur begrenzte Chancen, aber im Gegenzug auch nur begrenzte Risiken. Aus meiner Sicht ist es ideal, wenn Flugzeuge in Boomphasen an Investoren verkauft, aber weiter betreut werden, so dass Restwertrisiken abgegeben, aber weiterhin Gebühren erwirtschaftet werden.

Insgesamt ist das Unternehmen für 350 eigene, bestellte und gemanagte Flugzeuge verantwortlich.

 

 

Portfoliobewertung

Zum 31.12.2011 belief sich der Buchwert der Flugzeuge auf USD 7,9 Mrd. Zum 30.09.2011 kamen 3 Flugzeuggutachter im Durchschnitt zu einem um 11% höheren Wert als zu diesem Stichtag in den Büchern berücksichtigt. Ich werde mich allerdings bei der späteren Bewertung der Aktie aus folgenden Gründen am Buchwert der Flugzeuge orientieren. Ein Grund ist die Auswahl der Gutachter. Nach meiner Einschätzung ist zwar der realistischte Gutachter enthalten, aber andererseits auch ein als optimistisch bekannter und einer von dem ich noch nie gehört habe. Ich habe zwar versucht die Werte zu bekommen, die der meiner Meinung nach realistische Gutachter geliefert hat, aber letztlich war es für mich nicht überraschend, dass Aercap abgelehnt hat diese Werte herauszugeben. Der zweite Grund nicht von den gutachterlichen Werten auszugehen ist ein methodischer. Wesentliche Flugzeugteile wie die Triebwerke müssen nach einer bestimmten Anzahl Flugstunden oder Starts und Landungen gewartet werden. Standardflugzeuggutachten unterstellen dabei überlicherweise einen sogenannten half life Zustand, das bedeutet, dass alle wesentliche Teile noch über 50% Restnutzungsdauer bis zur nächsten großen Wartung verfügen. Aercap versucht wie eigentlich jeder Leasinggeber das Flugzeug in einem 100% / full life Zustand zu halten in dem Wartungsreserven aufgebaut werden. Tatsächlicher Zustand des Flugzeugs und monetär gebildete Reserven für die kommenden Wartungen sollen immer 100% entsprechen. Diesen full life Zustand hat Aercap bei den Gutachten positiv berücksichtigen lassen. Das ist theoretisch auch richtig so, allerdings ist es nach meiner Erfahrung schwierig diesen Mehrpreis am Markt auch tatsächlich zu erhalten. Insgesamt fühle ich mich deshalb wohler mit den Buchwerten zu arbeiten. Ein zusätzlicher Abschlag scheint mir allerdings auch nicht notwendig zu sein.

In den Büchern werden die Flugzeuge über 25 Jahre linear auf den erwarteten Restwert (in der Regel 15% vom Neupreis) abgeschrieben. Das ist in meinen Augen realistisch. Man könnte lediglich diskutieren, ob der echte Wertverlauf nicht degressiv statt linear verläuft, aber über das gesamte Portfolio gleicht sich das vermutlich wieder aus. Diese Annahme wird zumindest durch die bisher getätigten Verkäufe bestätigt. Seit 2004 hat das Unternehmen 142 Flugzeuge verkauft und dabei einen durchschnittlichen Gewinn pro Flugzeug von 2,6 Mio. USD erzielt. Dies ist ein Indiz, dass die Bewertung auf Basis der Buchwerte nicht zu optimistisch ist.

 

 

Bilanz und operative Rentabilität

Durch den Börsengang und Gewinnrücklagen (keine Dividende alle Gewinne werden bisher thesauriert) ist das Eigenkapital von 420 Mio. auf 2,3 Mrd. USD gestiegen. Dadurch ist trotz des Wachtums der Flotte der Eigenkapitalanteil von 16% auf 25% gestiegen. Bei den meisten anderen Unternehmen, wäre das immer noch eine niedrige Eigenkapitalquote, aber da Flugzeuge so gute Sicherheiten darstellen und die Fremdfinanzierung daher auch bei höherer Beleihung entsprechend günstig ist, ist das in dieser Branche eine hohe Eigenkapitalquote. Das Unternehmen betont mit wie wenig Risikkoneigung das Geschäft verfolgt wird, aber ich gehe davon aus, dass dies zumindest teilweise auch darauf zurückzuführen ist, dass es seit dem Beginn der Finanzkrise weit weniger Flugzeugfinanzierende Banken gibt und diejenigen Banken, die noch Neugeschäft tätigen, selber wesentlich vorsichtiger und gleichzeitig teurer geworden sind. Die Margen der Banken sind zwar höher geworden, aber durch das allgemein niedrigere Zinsniveau und die niedrigere Beleihung konnte Aercap seine Zinsbelastung dennoch signifikant senken. Statt 7% im Jahr 2006 waren es im Jahr 2011 durchschnittlich nur noch 3,6%. Allerdings ist der Trend bereits wieder leicht steigend, denn die niedrigsten Zinsen wurden 2009 gezahlt (2,7%). Der Anstieg von 2010 auf 2011 geht laut dem Unternehmen darauf zurück, dass verstärkt Zinsen längerfristig gefixt wurden. Meiner Meinung nach ist es ideal, wenn die Zinsen passend zur Laufzeit des aktuellen Leasingvertrags gefixt werden. Die Leasingraten hängen signifikant vom Zinsniveau ab, so dass es Sinn macht Leasingrate und neuen Zinssatz je Flugzeug jeweils zusammen zu fixieren. Aercap hat viele lange Leasingverträge, so dass die längere Zinsabsicherung wahrscheinlich sinnvoll ist, obwohl mir die Daten fehlen, um das mit meinem Ansatz abzugleichen.

In meinem blog über das Flugzeugleasing im Allgemeinen hatte ich geschrieben, dass man auf relativ neue Flugzeuge Leasingraten zwischen 9,6% und 14,4% des Wertes als jährliche Leasingrate erwarten kann. Aercap hat eine junge Flotte (5,5 Jahre im Durchschnitt) und erzielte 2010 und 2011 jeweils knapp über 13%. Aus meiner Sicht ein gutes Ergebnis. Postiv ist ebenfalls, dass Aercap in den letzten beiden Jahren für neue Flugzeuge Leasinglaufzeiten von mehr als 10 Jahren abschließen konnte und auch für gebrauchte Flugzeuge lag die durchschnittlich abgeschlossene Laufzeit mit 62 bzw. 74 Monaten noch über den eigentlich als Standard geltenden 60 Monaten.

 

 

Aercap Markbewertung je Aktie vs. Portfoliobewertung pro Aktie

Die Aktie wird am Markt derzeit mit etwa 11,50 USD bewertet. Das entspricht 78% vom Buchwert zum 31.12.2011. Für meine eigene Bewertung habe ich aus Vorsichtsgründen einige Bilanzpositionen herausgerechnet. So zum Beispiel latente Steuern, aktivierte Fremdkapitalbeschaffungskosten und immaterielle Wirtschaftsgüter. Ich komme so statt eines Buchwerts von 14,66 USD pro Aktie auf einen Wert von 12,40 USD pro Aktie. Danach ist die Aktie noch 7% unterbewertet.

 

FAZIT:

Ich halte Aercap für ein interessantes Unternehmen, in das ich gerne investieren würde.

Die aktuelle margin of safety ist mir aber noch nicht groß genug. Ich werde die Aktie und das Unternehmen weiter verfolgen und werde, unveränderte Einschätzung vorausgesetzt, bei Kursen unter 10 USD pro Aktie zugreifen.

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