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Gagfah hat gestern die Geschäftszahlen für 2012 vorgelegt. Der Markt hat darauf mit einem Sprung von 6% nach oben reagiert. Es wurde zwar noch nicht verkündet, dass die anstehende 2,1 Mrd. Euro Refinanzierung abgeschlossen wurde, aber man scheint kurz vor dem Abschluss zu stehen und hat auch schon wesentlich konkreter berichtet als in den Vorquartalen. Das dürfte der Hauptgrund für den Anstieg gewesen sein. Ein neuer CEO mit gutem Ruf und ein Gewinn 2012, nach dem Verlust 2011 dürften auch nicht geschadet haben…

Geschäftsjahr 2012

Das Geschäft von Gagfah verlief auch im Jahr 2012 operativ sehr stabil und im Rahmen der Planungen. Die Funds from Operations (FFO) gingen zwar um rund 8% zurück, aber das ist darauf zurückzuführen, dass das Portfolio durch Verkäufe auch 5,8% weniger Einheiten umfasste. Gesteigerte Mieteinnahmen konnten die gesteigerten Ausgaben für Wartung und Instandhaltung nicht ganz ausgleichen, so dass das FFO noch etwas stärker zurückging.

Vor ein paar Jahren wurde Gagfah noch vorgeworfen die Wohnungen zu Gunsten der Dividende auszulutschen. Wartung und Reparaturen beliefen sich 2009 und 2010 auf 9,20 bzw. 8,14 Euro pro Quadratmeter. 2011 erfolgte diesbezüglich die Wende und die Ausgaben wurden auf 10,33 Euro/m² gesteigert. Mit 10,68 Euro/m² erfolgte 2012 eine weitere Steigerung, die im kommenden Jahr mit 12 bis 13 Euro pro m² sogar noch mal deutlich höher ausfallen soll. Die Steigerung soll insbesondere dazu dienen leer stehende Wohnungen wieder zu vermieten. 2012 ging der Leerstand um 0,1% leicht zurück auf nun noch 5%.

 

Refinanzierung

Wie bereits berichtet, wurde das Woba Portfolio in Dresden nicht verkauft. Stattdessen wurden die Refinanzierung in Höhe von rund 1 Mrd. Euro inzwischen abgeschlossen. Die Laufzeit beträgt 5 Jahre + 1 Jahr Verlängerungsoption und die Verzinsung beträgt 3,85% und ist damit um 48 Basispunkte niedriger als bisher.

 

Bei der 2,1 Mrd. Euro Refinanzierung des ursprünglichen Gagfah Portfolios, das Gagfah GRF (German Residentual Fund) nennt, hat man auch große Fortschritte gemacht. Nachdem diese Refinanzierung den Kurs so lange belastet hat, ist man daraus schlau geworden und wird die bestehende Finanzierung in 6 neue Finanzierungen aufteilen. Diese haben unterschiedliche Laufzeiten, Risikoprofile und Verzinsungen und richten sich somit an unterschiedliche Kreditgeber. Dies werden deutsche Banken sowie nationale und internationale Versicherungen sein. Für 5 der 6 Finanzierungen wurden schon Term Sheets abgeschlossen. Die sechste Tranche soll durch ein Wertpapier am Kapitalmarkt (CMBS) aufgebracht werden. Die durchschnittliche Laufzeit soll bei rund 7 Jahren liegen und die Verzinsung wird im Durchschnitt niedriger sein als beim Woba Portfolio. Ein Abschluss der Refinanzierung wird im zweiten Quartal 2013 erwartet.

 

Geschäftsentwicklung

Langsam aber sicher kommt Gagfah wieder in ruhiges Fahrwasser. Der Streit mit der Stadt Dresden wurde beigelegt, das Unternehmen investiert wieder mehr in seine Objekte und taucht nicht mehr ständig negativ in den Medien auf und die Refinanzierung wird voraussichtlich auch bald geschafft sein. Wie geht es dann weiter?

 

Um diese Frage zu beantworten, hat sich Gagfah einen neuen Vorstandsvorsitzenden geholt. Gestern wurden Meldungen des Manager Magazins bestätigt, dass Thomas Zinnöcker, bisher CEO des ebenfalls börsennotierten Konkurrenten GSW, am 16.04.2013 die Führungs des Unternehmens übernehmen wird. Ich wünsche dem Unternehmen, dass mit Herrn Zinnöcker, der laut Manager Magazin in der Branche einen guten Ruf genießt, auch in der Führung von Gagfah Ruhe einkehrt.

Operativ stellt sich die Frage, ob Gagfah wieder in einen Wachstumsmodus übergeht, wenn der Abstand von Börsenkurs und NAV noch weiter abgebaut wurde und / oder ob das Unternehmen wieder Dividenden zahlen wird. Fairerweise wollte der scheidende CEO hierzu in dem gestrigen Analysten Call nichts sagen. Es bleibt also spannend in den kommenden Quartalen, aber beides steht in meinen Augen durchaus auf der Agenda.

 

Bewertung

Ich war nach meinen Berechnungen immer der Meinung, dass die Aktien von Gagfah 9 bis 10 Euro Wert sind. Dieses Niveau ist nun erreicht und für mich wird die Luft dünner. Gagfah berichtet, dass der Net Asset Value (NAV) pro Aktie EUR 13,31 (Vorjahr 12,53) beträgt. Demnach wären also noch mal über 30% Potential im Kurs. Da meine eigene Mindesterwartung aber schon erreicht wurde und immer weniger von dem Abschlag mit der anstehenden Refinanzierung erklärt werden kann, habe ich noch mal spezieller geschaut, wo der Unterschied zwischen meiner Berechnung und dem NAV herkommt. Dabei habe ich mal wieder etwas gelernt. Ich habe nur das Immobilienportfolio bewertet, während im NAV auch positive latente Steuern aus Verlustvorträgen stecken, die so nicht im Abschluss abgebildet sind. Das was ich berechnet habe, ist wohl auch als NNAV bekannt. Der NNAV laut Gagfah entspricht dem Buchwert und beläuft sich auf 10,60 pro Aktie. Der heutige Kurs liegt rund 10% unter dem NNAV und damit in einem Bereich, wo ich mir nicht mehr herausnehme zu behaupten, dass ich es besser weiß. Das war einfacher als die Aktie noch bei 3 oder 4 Euro stand. Natürlich sind Verlustvorträge auch etwas wert, gerade wenn ein Unternehmen wie Gagfah sich gerade wieder auf dem Weg der Besserung befindet und künftig wieder Gewinne machen wird. Dennoch bewerte ich solche Assets ungern mit.

 

FAZIT

Meiner Meinung nach nähert sich die Gagfah Aktie dem Niveau auf dem das reine Immobilienportfolio fair bewertet ist. Da es daneben noch weitere Assets gibt und die Marktlage für Wohnungen in Deutschland immer noch gut ist, gehe ich davon aus, dass der Kurs der Gagfah durchaus noch bis in den Nähe des NAV steigen wird, sofern nicht vorher der ganze Markt einbricht. Deshalb werde ich auch weiter investiert bleiben, das Kursniveau ist allerdings inzwischen so hoch, dass ich keinen Grund mehr sehe, warum Gagfah die größte Position in meinem Portfolio sein sollte. Ich habe für Montag eine weitere kleine Verkaufsorder zu 9,50 EUR eingestellt und plane um die 10,50 pro Aktie wieder einen Teil zu verkaufen.