aktueller Kurs: 37,24 NOK

Ich habe hier https://value-shares.de/2014/08/21/prosafe-legt-q2-zahlen-vor-und-aktie-faellt-11/#more-697 vor kurzem die schlechten Quartalszahlen von Prosafe kommentiert. Mittlerweile habe ich zur Entwicklung des Offshore Ölmarktes weiter recherchiert und mir Gedanken über Bewertungsansätze gemacht. So richtig fundiert weitergekommen bin ich nicht, trotzdem fasse ich im Folgenden mal zusammen, was mir zu Prosafe durch den Kopf geht.

Offshore Ölmarkt

Folgende Stichworte sind meiner Meinung nach bei der Beurteilung der Aussichten von Offshore Öl- und Gas wichtig:

– Ölpreis: 3 Jahre Seitwärtsbewegung im Wesentlichen zwischen 100 und 120 USD pro barrel. Aktuell knapp unter 100 USD pro barrel.

– In den USA wird immer mehr unkonventionelles onshore Öl und Gas gefördert (Stichwort Fracking). Andere Länder könnten nachziehen, auch wenn teilweise wie in Deutschland der Widerstand der Bevölkerung groß ist.

– In den westlichen Ländern geht die Ölnachfrage seit Jahren leicht zurück. Falls sich Wirtschaftswachstum in den Emerging Markets insbesondere China abschwächt könnte die Nachfrage nach Öl insgesamt stagnieren oder sogar zurückgehen.

– Öl Multis reduzieren ihre offshore Investitionen, weil die Renditen in den letzten Jahren zu häufig nicht überzeugend waren.

– Das Angebot an Bohr- als auch Wohnplattformen steigt genau in diese sich abschwächende Nachfrage. Offene Frage: Werden die Raten für Bohrplattformen so sehr sinken, dass offshore Explorationen wieder attraktiv werden? Wenn ja, könnte die Nachfrage nach Wohnplattformen davon profitieren.

Bewertung der Aktie

Das Problem mit der asset basierten Bewertung von Prosafe war von Anfang an, dass ich keinen Zugang zu unabhängigen Marktwertschätzungen für die Plattformen habe. Einen Ansatz, den ich bei meiner Erstbewertung (https://value-shares.de/2013/05/12/prosafe-se-unterkuenfte-auf-hoher-see/) genutzt habe, war der Preis zweier neuer in Bau befindlicher Plattformen in Relation zum impliziten Marktwert der vorhandenen Plattformen. Das habe ich damals schon nur mangels besserer Informationen gemacht. Folgende Grafik lässt mich aber noch mehr daran Zweifeln, dass das halbwegs sinnvolle Erkenntnisse bringt.

Quelle: Prosafe Unternehmenspräsentation September 2014

Die Grafik zeigt unterschiedliche technische Parameter von Accommodation Riggs, dabei sind die blauen die Riggs von Prosafe und man muss die Parameter gar nicht verstehen, um zu sehen, dass sich die einzelnen Riggs deutlich unterscheiden. Insofern macht es wohl keinen Sinn, von dem Preis der Neubauten irgendwas auf den Wert des Bestands abzuleiten.
Welche Alternative Bewertung ist mit den vorhandenen Informationen möglich?
Ebenfalls wahrscheinlich viel zu grob, bin ich dieses Mal hingegangen und habe unterstellt, dass der Buchwert der Plattformen (Bestand und in Bau) zumindest konservativ ist und man diesen als Zerschlagungswert für die nackten Plattformen ohne Beschäftigungsverträge bekommen würde. Darüber hinaus verfügt das Unternehmen noch über ein großes Orderbook, dem man auch einen Wert beimessen sollte. Ich bin davon ausgegangen, dass sich der operative Gewinn für diese Aufträge auf 40% der Umsätze belaufen wird. Das ist am unteren Ende der letzten 10 Jahre. Diskontiere ich diese operativen Gewinne nun mit 5% ergibt sich ein Wert des festen Orderbuchs von rund USD 500 Mio. bei einem nominalen Gesamtvolumen des Orderbuchs von USD 1,5 Mrd.
Insgesamt und unter Ignorierung des Goodwills in der Bilanz komme ich so auf einen Wert des Eigenkapitals von etwas über 26 NOK pro Aktie. Der aktuelle Kurs liegt hingegen bei über 37 NOK. Die rechnerische Überwertung liegt bei über 40%, allerdings habe ich bewusst rechnerische geschrieben, denn ich glaube, dass mein Bewertungsansatz dieses Mal zu konservativ ist.

FAZIT

Sowohl die Trends im Markt von Prosafe zu verstehen als auch die Aktie zu bewerten ist Mangels unabhängiger Fakten ziemlich schwierig. Ich ziehe daraus trotzdem nicht die Konsequenz mich ganz aus dem Wert zurückzuziehen, denn das Unternehmen hat langfristig werthaltige Assets in der Bilanz, macht auf mich einen gut geführten Eindruck und ich finde diesen Markt irgendwie trotz allem interessant. Nachkaufen werde ich allerdings auch erst mal nicht.