Fly Leasing – Flugzeugleasing

ISIN: US34407D1090

aktueller Kurs: 14,12 USD

Nach vielen Schiffswerten, wollte ich mich ohnehin auch mal wieder mehr mit dem Flugzeugleasing beschäftigen. Dazu passte der kürzliche Leserwunsch nach meiner Einschätzung zu Fly Leasing, dem ich hier nun gerne nachkomme. Optisch ist Fly Leasing mit einem KGV von knapp über 7 und einer Dividendenrendite von über 6% recht attraktiv. Warum Fly Leasing für mich persönlich trotzdem kein Kauf ist, werde ich im folgenden erläutern.

Historie und Management

Fly Leasing ist seit 2007 an der New Yorker Börse notiert, also mehr oder weniger auf dem Höhepunkt der Börsenentwicklung vor der Lehman Krise. Das gute Timing ist kein Zufall. Ich denke, dass Fly Leasing davor wahrscheinlich in der Form gar nicht existierte. Dazu habe ich zwar keine konkrete Quelle gefunden, aber Folgendes spricht dafür: Fly Leasing hat kein eigenes Personal, sondern wird von BBAM verwaltet. Die ersten beiden Buchstaben stehen für Babcock & Brown, eine große, australische Investmentgesellschaft, die 2010 aufgrund der Krise aufgelöst wurde. Babcock & Brown hatte seinerzeit eines der größten Flugzeugportfolios der Welt und hat mit Fly Leasing einfach einen Teil des Portfolios an die Börse gebracht, als die Umstände dafür günstig waren.

Heute gehört BBAM zu 50% dem Management und zu 50% der Private Equity Firma Onex. Diese Konstellation mit dem externen Management ist ein Faktor warum Fly Leasing für mich in diesem Bereich kein Favorit ist. Bei Schiffswerten trifft man zwar auch häufig auf extern geführte Unternehmen, aber in diesem Fall ist der Interessenkonflikt in meinen Augen besonders hoch. Die Flotte von Fly Leasing macht weniger als ein Viertel der von BBAM betreuten Flotte aus (107 Flugzeuge zu über 500). Bei so einer Konstellation besteht die Gefahr, dass nicht der Wert der Aktien maximiert wird, sondern versucht wird den Aktionären genau so viel zu geben, wie für weiteren Zugang zu Kapital nötig ist. Läuft das Geschäft besser, versucht man das Geld durch möglichst viele Gebühren, Erstattungen, Aktienoptionen usw. zur Managementgesellschaft zu transferieren bzw. man wickelt besonders günstige Geschäfte ggf. über andere Gesellschaften ab. Als Begrenzung des Interessenkonflikts wird angegeben, dass Onex und das BBAM Management zusammen mit 11% an Fly Leasing beteiligt sind. Mich überzeugt das aber nur begrenzt, denn unterstellt die Vergütungen sind insgesamt zu hoch, so bleiben immer noch 89% mehr bei BBAM als bei einer Lösung mit internem Management und üblichen Kosten. Ich habe die Vergütungen nicht bis ins letzte Detail analysiert, da es Gesellschaften wie Aercap ohne diesen Interessenkonflikt gibt, muss ich das letztlich auch nicht.

Flotte

Fly Leasing Flotte

Die Grafik zeigt, dass die Klassiker des Flugzeugleasing im Portfolio von Fly Leasing, ganz deutlich in der Mehrheit sind. Die A319/A320 und die B737 machen zusammen nach der Anzahl gerechnet 83% des Portfolios aus. Soweit so gut. Der Anteil am Buchwert der widebodies wird wie immer deutlich größer sein als gemäß ihrer Anzahl. Zu den widebodies zählen eine Boeing 747 und drei Airbus 340. Diese sind so groß, dass sie selbst im Segment der widebodies als Leasingobjekt zu den schwierigeren Flugzeugen gehören. Zur A340 habe ich inzwischen schon öfter gehört, dass diese aufgrund hoher laufender Kosten kaum noch zu verleasen sind. Die 747 und eine der A340 sind allerdings bereits recht alt und dürften deshalb wirtschaftlich kein so großes Gewicht mehr haben. Ob die beiden A340 aus 2006 durch lang laufende Leasingverträge abgesichert sind, kann ich aufgrund der dünnen Berichterstattung nicht sagen.

Das nach Buchwert gewichtete Alter der Flugzeuge beträgt 9,4 Jahre. Das relativ hohe Alter bestätigt, was die Gesellschaft auch über sich selbst berichtet, nämlich dass es nicht zum Geschäftsmodell von Fly Leasing gehört spekulativ neue Flugzeuge zu bestellen und dann zu vermieten. Die Konzentration auf Sale and Lease Back ist einerseits gut, weil spekulative Risiken vermieden werden, andererseits setzt man sich dadurch einem erhöhten Wettbewerbsdruck aus. Um bei bekannten Fluggesellschaften Mandate für beliebte Flugzeugtypen zu gewinnen, muss man seine Angebote schon mit sehr spitzem Bleistift rechnen.

Bilanzstruktur

Die Flotte von Fly Leasing ist annähernd optimal zusammengestellt und die Leasingnehmer sind häufig auch bekannte Namen. Beides also ziemlich optimal für eine gute Börsenstory. Die wenigen Widebodies dürften etwas zur Renditeaufbesserung beitragen. Allerdings setzt Fly Leasing noch auf einen weiteren Hebel, um in seinem umkämpften Segment erfolgreich zu sein und das ist Fremdkapital. Ich habe mir die Halbjahresbilanz von Fly Leasing angeschaut und zum Vergleich dazu, die von Aercap und Aircastle. Wenn ich bei allen einen pauschalen Sicherheitsabschlag von 10% auf den Wert der Flugzeuge mache und wie üblich einige Positionen wie latente Steuern aus der Bilanz heraus rechne, kommt Fly Leasing auf eine Fremdkapitalquote von 90%. Aercap folgt mit 87% und Aircastle mit 83%. Das Aircastle die niedrigste Verschuldungsquote hat, ist eine Folge von deren Fokussierung auf Widebodies. Diese bieten eine höhere Rendite, lassen sich aber aufgrund der höheren Risiken nicht so hoch fremdfinanzieren. Aercap ist auf den ersten Blick nicht wesentlich anders finanziert. Allerdings bin ich bei Aercap schon in der Vergangenheit zu der Meinung gekommen, dass die Buchwerte relativ realistisch sein dürften, da Aercap durchaus opportunistisch versucht immer günstig einzukaufen. Mal durch spekulative Bestellungen und Mal durch sale and lease back. Lasse ich den Abschlag bei Aercap weg, was ich bei Fly Leasing eben nicht machen würde, reduziert sich die die Verschuldung auf 79%.

Bewertung

Fly Leasing wird an der Börse mit rund einem Jahresgewinn weniger bewertet als Aercap. Obwohl das Portfolio von Fly Leasing auf den ersten Blick dem idealen recht nahe kommt, halte ich das aufgrund der oben genannten Nachteile für gerechtfertigt.

FAZIT

Ich hege persönlich gewisse Vorurteile gegen Fly Leasing. Das Unternehmen ist mir zu sehr an der perfekten Operating Leasing Geschichte (Flugzeugtypen, Leasingnehmer) orientiert, was aber dazu führt, dass man preislich tendenziell immer hoch bieten muss. Das wiederum rechnet sich nur durch einen maximalen Einsatz von Fremdkapital. Der Leverage vermindert dann wieder die Sicherheit, die einem der schöne Aufbau des Portfolios bietet. Ich habe ganz persönlich eher etwas für Unternehmen übrig, die etwas Abseits des Mainstreams Geschäfte machen, die nicht ganz so umkämpft sind. Außerdem fühle ich mich mit dem Reporting von Fly Leasing schlechter informiert als bei dem von Aercap. Das macht Fly Leasing aber nicht unbedingt zu einem schlechten Investment. Trotz der Interessenkonflikte ist das Management grundsätzlich erstmal sehr erfahren und professionell und das Portfolio wie gesagt gut zusammengestellt. Absolut und relativ zu Aercap scheint mir die Bewertung zumindest nicht überhöht zu sein. Wer also z.B. großen Wert auf Dividenden legt und damit nicht in Aercap investieren kann, kann sich Fly Leasing ruhig mal anschauen. Mein Hauptfokus bleibt aber trotzdem erstmal bei Aercap. Bei Gelegenheit werde ich mir Aircastle noch mal wieder genauer anschauen, weil die mit ihrem Fokus auf Widebodies eine Ergänzung sein könnten.

 

3 Gedanken zu „Fly Leasing – Flugzeugleasing

  1. RR

    Vielen Dank für die Analyse zu FLY. Aircastle hat m.E. eine extrem interessante zusätzliche Komponente. Da laufen fast jeden Tag Iniderkäufe einer japanischen Handelsgeselslchaft, die sich vor nicht zu langer Zeit eingekauft hat. Stocken konsequent ihren Anteil über die Börse auf.

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  2. Pingback: Aus anderen Finanzblogs – KW 43/2013 | Kapitalmarktexperten.de

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