15.12.2012 von admin

ISIN: DE0006013006

Kurs: 7,40 Euro

Die Hamborner Reit AG aus Duisburg hat ihre Ursprünge im Bergbau, ist aber inzwischen eine reine Immobilen AG. Im Jahr 2010 wurde sie in einen der bisher wenigen deutschen Reits umgewandelt. Das Immobilienportfolio umfasste zum Ende des dritten Quartals 67 Büro- und Einzelhandelsobjekte mit einem Gutachterwert von EUR 518 Mio. Meine Aufmerksamkeit bekommt die Aktie, da der Börsenwert knapp unter dem Buchwert auf Basis der Gutachterbewertung liegt. Außerdem beträgt die Dividenrendite attraktive 5,4% beträgt.

Exkurs REITS

REIT steht für Real Estate Investment Trust. Sie sind eine Sonderform der Immobilien AG, die ursprünglich in den USA und danach in vielen anderen Ländern eingeführt wurde. Seit 2007 gibt es sie auch in Deutschland. Hier müssen sie unter anderem folgende Voraussetzungen erfüllen:

– mindestens 75% der Einkünfte müssen mit Immobilien erwirtschaftet werden

– der Schwerpunkt muss aus der Bestandsvermietung und nicht dem Handel mit Immobilien stammen

– mindestens 90% des ausschüttungsfähigen Gewinns muss an die Aktionäre ausgeschüttet werden. Der ausschüttungsfähige Gewinn bemisst sich nach dem HGB umfasst also keine Bewertungsgewinne / stille Reserven.

– Die Eigenkapitalquote bezogen auf den aktuellen Verkehrswert muss mindestens 45% betragen.

Reits unterliegen in Deutschland weder der Körperschaft- noch der Gewerbesteuer. Die ausgeschütteten Dividenden unterliegen bei Privatpersonen trotzdem nur der Abgeltungssteuer. Es kommt also insgesamt zu einer niedrigeren Besteuerung als bei normalen Gesellschaften. Gäbe es diese Bevorzugung nicht, gäbe es auch wenig Anlass für ein Unternehmen sich den zusätzlichen Regeln zu unterwerfen und trotz dieses Vorteils gibt es auch noch nicht viele Reits in Deutschland.

Hamborner Portfolio

Da Hamborner seinen Sitz in Duisburg hat und das Unternehmen ursprünglich aus dem Bergbau kommt, hatte das Portfolio ursprünglich einen sehr starken Schwerpunkt auf Nordrhein-Westfalen, den man heute noch erkennen kann. Seit der Umwandlung in einen Reit versucht das Unternehmen den Schwerpunkt in die wirtschaftlich starken Regionen im Süden zu verlagern. Entsprechend wurden 2010 und 2011 jeweils 66% der neu investierten Mittel in Bayern und Baden-Württemberg eingesetzt. Die aktuell 67 Objekte verteilen sich auf 51 Städte.

Natürlich ist das Unternehmen nicht alleine mit der Erkenntnis, dass diese beiden Bundesländer besonders interessant sind. Um dennoch zu einer vernünftigen Rendite zu kommen, werden die großen Metropolen wie München, Stuttgart usw. tendenziell gemieden. Stattdessen erfolgen die Investitionen in kleineren aber wirtschaftlich starken Städten wie z.B. Freiburg, Erlangen oder meinem Wohnort Bad Homburg.

Neue Immobilien sollen gemäß der Strategie des Unternehmens zu einem von drei Bereichen passen:

1) Einzelhandelsimmobilien in 1A Lagen (insbesondere Fußgängerzonen) von in Städten mit mindestens 60.000 Einwohnern (aktueller Anteil 33% der Miete)

2) Fachmarktzentren, Supermärkte und Discount Märkte in Innenstädten oder an stark frequentierten Standorten am Standrand von Städten mit mindestens 60.000 Einwohnern. (aktueller Antei 36% der Miete)

3) Bürogebäude ab dem Jahr 2000 (gebaut oder revitalisiert) in Innenstädten von Städten mit mindestens 100.000 Einwohnern. (aktueller Anteil 31% der Miete)

Durch den starken Fokus auf den Handel ist es nicht überraschend, dass auch die drei größten Mieter Händler sind. Die Kaufland Gruppe, die wiederum wie Lidl zur Schwarz Gruppe gehört zahlt 12,8% aller Mieten, gefolgt von Edeka mit 10,2% und Obi mit 7,7%. Diese 3 machen also zusammen knapp ein Drittel der Mieteinnahmen aus. An vierter Stele steht der französische Kraftwerkskonzern Areva mit deutlichen geringeren 2,7% der Mieten. Man kann also sagen, für etwa ein Drittel der Mieten gibt es ein Klumpenrisiko mit nur drei Mietern und die verbleibenden zwei Drittel verteilen sich auf viele kleinere Mietverträge mit bis zu 2,7% der Mietsumme.

Bewertung der Aktie

Wie immer bei Sachwertaktien werde ich versuchen mich dem Wert der Aktie über den Wert des Portfolios zu nähern. Klassische Bewertungsansätze bringen in diesem Fall meiner Meinung nach weniger, weil:

– absolute Umsatz- und Gewinnsteigerungen durch Kapitalerhöhungen finanziert werden müssen (Erinnerung: REITs müssen Gewinnne fast vollständig ausschütten und können so kaum reinvestieren)

– Bilanz- und Gewinnkennzahlen je Aktie durch die regelmäßigen Kapitalerhöhungen schwanken, da immer einige Zeit vergeht bis die neuen Mittel investiert werden können

– die Abschreibungen nach sehr pauschalen Regeln erfolgen und die wirkliche Wertentwicklung der Immobilien nicht abbilden können.

Auch wenn Kapitalerhöhungen an der Börse in der Regel nicht so positiv gesehen werden, finde ich das hier eigentlich gar nicht so schlecht, denn so wird das Management regelmäßig einer Kontrolle unterzogen, ob die Strategie gut ist oder nicht. Überzeugt sie nicht, gibt es kein weiteres Geld. Bei Konzernen mit riesigen Cash Beständen läuft man hingegen immer Gefahr, dass das Management irgendwas verrücktes mit dem Geld anstellt.

Das Unternehmen lässt seine Immbolien regelmäßig durch Gutachter bewerten. Auf Basis des so ermittelten Verkehrswerts notiert die Aktie um 3% unter dem Buchwert inkl. stiller Reserven. Gutachterwerte können aber nie exakt sein und daher muss man mit einer Schwankungsbreite von +/- 10% rechnen. Da Eigentümer gerne hohe Werte haben und Käufer gerne unter Marktwert einkaufen, ist es meiner Ansicht nach berechtigt, davon auszugehen, dass Gutachterwerte eher am oberen Ende des realistischen liegen und die Schwankungsbreite in der Realität eher bei -10% liegt und Abweichungen nach oben selten vorkommen.

Das Unternehmen schüttete in den letzten Jahren immer zwischen 80% und 85% des FFO, also der operativ erwirtschafteten Liquidität aus. Die Dividendenrendite liegt damit aktuell bei 5,4%. Als indirektes Immobilieninvestment und nicht unbedingt als super günstige Value Aktie, wäre ich da schon dabei, wenn diese Dividende in meinen Augen sehr langfristig nachhaltig wäre. Das Problem mit Immobilien ist allerdings in meinen Augen, dass man sehr lange mit relativ niedrigen Instandhaltungskosten auskommt und dann nach 10, 20 oder 30 Jahren muss der Eigentümer gerade im gewerblichen Bereich richtig große Beträge zur Revitalisierung und / oder für Mieterausbauwünsche tragen. In den Jahren 2010 und 2011 hat Hamborner 6,8% bzw. 8% der Miete in Instandhaltung investiert. In den ersten neun Monaten des Jahres 2012 waren es 3,6%. Ich kenne die Instandhaltungssituation des Portfolios natürlich nicht im Detail, aber diese Werte erscheinen mir für den laufenden Bedarf durchaus plausibel. Je älter das Portfolio wird, desto häufiger wird es aber notwendig werden massive Investitionen zu tätigen, um Gebäude optisch und technisch wieder auf den dann aktuellen Stand zu bringen. Die dafür notwendigen Investitionen sind im Falle einer Kernsanierung nicht allzu weit von Neubaukosten entfernt. Die Kosten im Zeitverlauf zu schätzen ist schon schwierig genug, wenn man es mit einem einzelnen Gebäude zu tun hat und technische Berater einschalten kann. In diesem Fall blieb mir nichts anderes übrig als nach mir bekannten Einzelfällen und Gesprächen eine Pauschale festzulegen. Ich habe die mit 20% der Mieteinnahmen angesetzt. Diese Pauschale wird keinesfalls exakt passen, liegt aber meiner Meinung nach zumindest näher an dem langfristigen Durschnitt als die aktuell anfallenden Kosten. Von dem so kalkulatorisch reduzierten FFO, habe ich wiederum 80% für die Dividende angenommen und komme so bei einem Kurs von 7,40 Euro zu einer kalkulatorisch, nachhaltigen Dividendenrendite von knapp über 4%.

FAZIT

Die Ausrichtung des Hamborner Portfolios gefällt mir persönlich sehr gut. Es heißt zwar immer die 3 wichtigsten Kriterien für eine Immobilie sind: Lage, Lage, Lage, aber ich bin eher Anhänger der alten Kaufmanns Weisheit, dass im Einkauf der Gewinn liegt. Die Preise in den Top Lagen in den großen Metropolen machen in meinen Augen nur noch Sinn, wenn es zu einer richtig massiven (Hyper-)Inflation kommt. Die Strategie stattdessen Immobilien in sehr guten Lagen kleinerer Städte zu kaufen, leuchtet mir deshalb ein. Weniger optimal finde ich den hohen Anteil des Einzelhandels außerhalb der Innenstädte. Wenn alles gut läuft, bieten diese Objekte zwar über die Mietlauftzeit von 10 oder 15 Jahren eine gute Rendite, aber wenn der Einzelhändler danach auszieht, kann es schwer bis unmöglich werden einen neuen Nutzer zu finden. Ganz zu schweigen von dem Risiko, dass der Mieter schon während der Laufzeit ausfällt. Wegen diesem Risiko hätte ich auch gerne mal einen Blick in die Bilanzen von Kaufland, dem größten Mieter, geworfen, konnte aber im Netz nichts finden. Ich gebe zu, dass ich auch nicht allzu lange gesucht habe, da die Schwarz Gruppe schon den Ruf hat extrem verschwiegen zu sein. Konzerne die aggressiv expandieren und wenig Zahlen offen legen, machen mich skeptisch. Schlecker lässt grüßen.

Sowohl auf Basis der Verkehrswertgutachten als auch auf Basis von meinem Versuch eine nachhaltige Dividende zu ermitteln erscheint mir die Bewertung aktuell fair zu sein. Viele institutionelle Investoren wie Pensionskassen und Lebensversicherungen wollen künftig mehr Geld in Immobilien investieren, weil sie mit Renten nicht mehr die benötigten Renditen erzielen können. Das spricht dafür, dass das Hamborner Portfolio noch Wertsteigerungspotential hat. Andererseits halte ich die Bewertung ohne Berücksichtigung solcher Nachfragetrends schon für fair und die nach meinen Berechnungen nachhaltige Dividende für meinen Geschmack für etwas zu niedrig.

Momentan sind wir mitten in der Jahresendrally und seit ich angefangen habe mich mit dem Wert zu beschäftigen ist der Kurs schon um 5% Prozent gestiegen. Es werden aber auch wieder andere Zeiten kommen. Ich warte deshalb erstmal auf günstigere Kurse, um auf der sicheren Seite zu sein. Ein Abschlag von 15% auf den Wert des Portfolios wäre bei Kursen von knapp unter 6 Euro erreicht. Auf dem Niveau läge die nachhaltige Dividendenrendite dann bei über 5%. Spätestens auf diesem Niveau werde ich kaufen, vielleicht fange ich auch schon irgendwo zwischen 6 und 7 Euro pro Aktie mit einer kleineren Position an.