17.7.2012 von admin

Wie am Ende des Beitrags über Aircastle angekündigt, habe ich mir nun mal die Bestellsituation bei Airbus und Boeing angeschaut. Hintergrund ist, dass ich gehört habe, dass sich derzeit auch neuere Flugzeuge aus der Airbus A320 Familie schwer bei Fluggesellschaften platzieren lassen, weil es einfach zu viele auf dem Markt gibt. Das ist natürlich weder gut für die Leasingraten noch für den Wert der Flugzeuge und damit auch nicht für den Wert der Aktien der Leasinggesellschaften auf die ich eigentlich abziele.

Wie zu erwarten war, sind die Flugzeugbestellungen in den Jahren 2008 und noch mehr 2009 eingebrochen. Mit der Erholung der Weltwirtschaft sind bei den Herstellern seit 2010 auch wieder mehr Bestellungen eingegangen.

Airbus konnte 2011 mit 1.419 Bestellungen fast wieder das Niveau des Rekordjahres 2007 erreichen, als 1.458 Flugzeuge bestellt wurden. Im laufenden Jahr ist man noch weit davon entfernt diesen Trend fortsetzen zu können. Im ersten Halbjahr wurden lediglich 230 Flugzeuge bestellt.

Bei Boeing verlief die Erholung nicht ganz so stark. 2011 wurden 805 Flugzeuge bestellt, während es 2007 1.413 waren. Allerdings konnte Boeing im ersten Halbjahr 2012 bereits 476 Bestellungen verbuchen, würde 2011 also übertreffen, wenn auch im zweiten Halbjahr entsprechend viele Bestellungen eingehen.

 

Zeiten steigender Bestellungen sind in der Regel Zeiten in denen es den Fluggesellschaften gut geht, die Nachfrage nach Flugzeugen steigt und deshalb auch Leasingraten und Flugzeugwerte steigen oder zumindest stabil sind. Auch wenn die Produktion eines einzelnen Jahres keinen großen Einfluss auf die Gesamtzahl aller Flugzeuge hat, ist es deshalb für das Timing in Flugzeuge zu investieren wichtig, auf den Stand im Zyklus zu achten. Regelmäßig gehen zu viele Fluggesellschaften aber auch Leasinggesellschaften bei Ihren Bestellungen in den optimistischen Zeiten davon aus, dass sie mindestens so stark wachsen können wie der Markt. In der Summe aller Teilnehmer können aber nicht alle überdurchschnittlich sein. Hinzu kommen noch externe Einflussfaktoren wie z.B. wirtschaftliche Abschwünge oder der eine oder andere Vulkanausbruch. Da zwischen Bestellung und Auslieferung einige Zeit vergeht, kommt es so regelmäßig vor, dass eine große Zahl von Flugzeugen dann ausgeliefert werden soll, wenn die Nachfrage (zumindest temporär) nicht mehr da ist. Die Marktwerte für neue und in der Folge auch für gebrauchte Flugzeuge leiden darunter dann deutlich. Da die Nachfrage in den letzten Jahrzehnten langfristig schneller gewachsen ist als die Weltwirtschaft und ich keinen Grund sehe, warum das in der Zukunft anders sein soll, ist dann die Zeit in Flugzeuge zu investieren.

FAZIT

Mir scheint es, dass sich der Flugzeugmarkt abkühlt. Auch wenn er in diesem Zyklus nicht so heiß gelaufen ist, wie in vorherigen ist es für Schnäppchen dennoch noch zu früh. Ich werden das Segment im Auge behalten und berichten wenn ich anfange Aktien von Flugzeugleasinggesellschaften zu kaufen.

15.7.2012 von admin

ISIN: GRS282183003

Den griechischen Spielzeughändler Jumbo wollte ich mich schon seit März diesen Jahres anschauen. Nun finde ich endlich Zeit dazu und kann mir den allgemeinen Teil sogar sparen, da es schon einen guten Artikel in einem meiner Lieblingsblogs gibt:

http://simple-value-investing.de/blog/jumbo-made-of-joy-fun-and-carelessness

Ich werde deswegen hier nur noch ergänzen was mir an weiteren Dingen aufgefallen ist.

Bilanz

Bezüglich der Kapitalstruktur bin ich der Meinung, dass Operating Leasingverträge als Finanzschulden berücksichtigt werden sollten. Bei vielen Firmen macht das keinen großen Unterschied, bei Händlern hingegen oft einen sehr großen, da Ladengeschäfte gemietet werden und zwar häufig für recht lange Zeiträume. Dies ist teilweise auch bei Jumbo der Fall. Im Geschäftsbericht 2011 (im Quartalsbericht habe ich diese Angabe nicht gefunden) werden Mietverpflichtungen von 136 Mio. Euro ausgewiesen. Rechnet man diese mit in die Bilanz reduziert sich die Eigenkapitalquote auf 56% und es gibt nun auch eine netto Finanzverschuldung, allerdings ist diese mit ca. 1x EBITDA dennoch sehr gering. Der Effekt ist kleiner als bei anderen Einzelhändlern da sich die Ladenlokale laut einer Präsentation aus dem Oktober 2011 zu 60% im Eigentum von Jumbo befinden. Einerseits gibt das Eigentum natürlich eine zusätzliche Stabilität, aber andererseits ist es auch schwieriger ein Geschäft aufzugeben, wenn es nicht mehr profitabel ist oder sich Trends verändern z.B. hin zu größeren oder zu kleineren, spezialisierteren Geschäften.

Rentabilität

Ich habe mir angeschaut, wie hoch die Umsatzrendite von Jumbo ist, denn durch die bekomme ein Gefühl wie viel Luft nach unten besteht, sollte Griechenland aus dem Euro austreten und Jumbo die eigentlich notwendigen Preiserhöhungen nicht vollständig weitergeben können. In den 9-Monatsberichtszeiträumen, die am 31.03. 2011 und 2012 endeten lag sie bei 17% bzw. 18%. Bei Einzelhändlern erwarte ich eher Umsatzrenditen im niedrigen einstelligen Bereich und im Vergleich dazu ist Jumbo unglaublich gut. Der amerikanische Konzern Toys R Us, der mir wegen seinem ähnlichen Konzept als erster Vergleichswert einfält, auch wenn er beim Umsatz fast 20-mal so groß ist, erzielte im Geschäftsjahr 2011 nur eine Umsatzrendite von etwas über 1% und damit einen Gewinn der kaum über dem von Jumbo liegt.

Warum schafft Jumbo so eine hohe Umsatzrendite? Jumbo importiert in großem Umfang direkt von chinesischen Produzenten. Wenn es sich um Auftragsproduktion handelt, was aus dem Geschäftsbericht nicht so richtig hervorgeht, kassiert Jumbo auch noch einen Teil der Marge die sonst der Hersteller und ggf. noch ein Großhändler verdienen würden. Wie stark Toys R Us und andere das machen, habe ich nicht rausgefunden. Zum Teil aber sicherlich auch und deshalb kann dies die hohe Umsatzrendite sicher auch nur zum Teil erklären. Mit der faktischen Herstellereigenschaft gehen natürlich auch zusätzliche Risiken einher und der niedrige Durchschnittspreis aller Jumbo Produkte von 4,99 Euro spricht irgendwie nicht für höchste Qualität. Auf der folgenden Seite der EU zu Produkten, die europäische Vorschriften verletzten, finden sich auch einige von Jumbo. Scheinbar geht das Unternehmen also bei der Qualität große Kompromisse ein und kommt so trotz der niedrigen Preise auf hohe Margen.

http://ec.europa.eu/consumers/dyna/rapex/create_rapex_search.cfm

Vielleicht hat auch der starke Euro im Vergleich zu der alten schwachen Drachme die Einkäufe stark vergünstigt, was aber nicht an die Konsumenten weitergegeben wurde. Das würde aber wiederum das Risiko bedeuten, dass die Umsatzrenditen bei einem Euro Austritt Griechenlands auf ein normaleres Niveau sinken würde. Ich merke wie ich eigentlich hauptsächlich spekuliere, aber es irritiert mich sehr, dass ich nicht verstehe wo diese hohe Rentabilität herkommt.

Kapitalrückzahlung

Am 25.07 wird das Unternehmen eine außerordentliche Hauptversammlung durchführen, um beschließen zu lassen, dass der Nominalwert der Aktien um 0,21 Euro pro Aktie reduziert wird und im Gegenzug dieser Betrag an die Aktionäre gezahlt wird. Auf dem aktuellen Kursniveau entspricht das in etwa 7%. Warum das Unternehmen keine Sonderdividende vornimmt erschließt sich mir nicht, aber letztlich müsste der Effekt der gleiche sein.  Da die Aktien nur bei Rund 70% vom Buchwert notieren, verstehe ich noch weniger, warum nicht Aktien zurückgekauft werden. So würde sich auch der Buchwert reduzieren, aber für jeden Euro müssten nur 70 Cent eingesetzt werden. Laut der Unternehmenspräsentation aus dem Oktober 2011 werden 32% der Aktien vom Management gehalten. Vielleicht möchte das Management das Geld auf eigenen Namen einsetzen, um seinen Anteil zu erhöhen. Es steht natürlich allen Aktionären frei, Aktien nachzukaufen, aber es werden wohl kaum alle tun.

FAZIT

Die Rentabilität von Jumbo selbst in der aktuellen Krise ist unglaublich gut. Die Expansion in andere südosteuropäische Länder wie Bulgarien und Rumänien macht in meinen Augen absolut Sinn. Trotz dieser positiven Faktoren ist das Unternehmen für ein KGV von 4,4 zu haben. Da muss man eigentlich nicht lange überlegen.

Zwei Dinge lassen mich trotzdem zögern:
1)Das Geschäftsmodell mit extrem hohen Importen aus dem Ausland und fast allen Einnahmen im Inland ist genau das, was man bei einem Austritt Griechenlands aus dem Euro eigentlich nicht will.
2)Ich verstehe nicht wie Jumbo diese extrem hohe Rentabilität erzielt und deshalb kann ich nicht einschätzen, ob diese Rentabilität nachhaltig sein kann. In meinem Kopf spukt die ganze Zeit der Satz herum„wenn etwas zu schön ist um wahr zu sein, ist es meistens auch nicht wahr“.

Der erste Punkt ist schon schwer einzuschätzen, aber so bilanziell stabil wie das Unternehmen aufgestellt ist und so niedrig wie die Bewertung schon ist, tendiere ich dazu, davon auszugehen, dass das bereits weitgehend eingepreist ist.
Mit dem zweiten Punkt tue ich mich noch schwerer. Vielleicht kaufe ich mal testweise ein paar Aktien. Vielleicht bleibe ich auch eisern bei dem Motto, mache nichts, was du nicht verstehst.

Dieser Eintrag wurde am 15.7.2012 um 14:01 verfasst und befindet sich in Analysen. Sie können alle Antworten zu diesem Eintrag über den Feed RSS 2.0 mitverfolgen. Hinterlassen Sie eine Antwort oder einen Trackback-Link zu Ihrer eigenen Homepage.

3 Antworten auf “Jumbo – Spielwaren nicht Flugzeuge”

1. Stefan sagt:
   15.7.2012 bei 17:10

Interessanter Artikel, vielen Dank dafür!

Das mit der Kapitalrückzahlung hat glaube ich steuerliche Gründe. Auf Dividenden wird Quellensteuer erhoben, auf Kapitalrückzahlungen glaube ich nicht.

Das mit den hohen Margen ist auch ein Punkt, der mich etwas irritiert hat. Auf der anderen Seite fährt Jumbo schon recht lange solche hohen Margen ein. Offensichtlich ist es also nicht so einfach, das so einfach zu imitieren.

Was diese hohen Margen zum Teil sicher auch erklärt, sind die vielen Läden die sich im Eigentum von Jumbo befinden. Würden diese stattdessen gemietet werden, würden die Margen durch die zusätzlichen Mietzahlungen natürlich deutlich geringer aussehen. Gleichzeitig müsste aber viel weniger Kapital investiert werden. Bei einem Vergleich mit Konkurrenten müsste man also eigentlich immer das EBIT + Mietzahlungen bezogen auf den Umsatz betrachten, um vergleichbare Zahlen zu haben.

Letztendlich habe ich mich für ein Investment in Jumbo entschieden, weil die Margin of Safety einfach verdammt groß ist. Es gibt zwar eine Menge Unwägbarkeiten, aber es muss schon viel passieren, dass sich Jumbo beim aktuellen Kursniveau als zu teuer herausstellt.

2. admin sagt:
   16.7.2012 bei 10:03

Das mit den Steuern kann sein. Werden Aktienfonds eigentlich auch mit Quellensteuer belastet? Wenn nicht, könnte es dem Unternehmen eigentlich egal sein. Denn das Management hält viele Anteile und ist griechisch und die anderen großen Aktionäre sind Aktienfonds.

Das die hohe Marge auf den Umsatz aus den nicht anfallenden Mieten stammen könnte, habe ich auch überlegt, aber dann dürfte, wie du schon schreibst, die EK Rendite nicht so hoch sein.

Ich bin auch mit einer weiteren Nacht drüber schlafen nicht sicher was ich machen soll. Die optische margin of safety ist hoch, da bin ich dabei, aber solange ich nicht verstehe wo die hohen Gewinne herkommen, kann ich auch nicht einschätzen, wie schnell es damit vorbei sein kann. Kolabiert die Umsatzrendite auf ein für Händler normales Niveau ist die Aktie schlagartig sehr hoch bewertet. Momentan tendiere ich dazu, die Finger davon zu lassen.

3. Stefan sagt:
   16.7.2012 bei 16:24

Fallen die Quellensteuern nicht generell an, also auch für Inländer?

Wenn die Rentabilität bei Jumbo auf ein normales Maß zurückfällt, dürften sie ja immer noch etwa einen Buchwert von 1 wert sein. Derzeit werden sie darunter gehandelt, also wäre das wohl verschmerzbar, wenn auch unschön.

Aber letztendlich, mit einem unguten Gefühl kaufen ist nie gut. Das verleitet einen nur dazu, im falschen Moment zu verkaufen…

14.7.2012 von admin

ISIN GB0007980591 (Aktie)

und

DE000AA4UUY5 (Aktienanleihe auf BP)

Der Öl-Konzern BP berichtete zum Ende des ersten Quartals 2012 in vier Segmenten:

1. Upstream
   Hier geht es um die Öl- und Gas Exploration, Förderung und den Transport
2. TNK-BP
   TNK-BP ist ein großes Joint Venture in Russland zur Ölförderung. Nach jahrelangen Streitigkeiten mit dem russischen Partner hat BP im Juni 2012 bekanntgegeben seinen Anteil an dem JV verkaufen zu wollen. Nach den bisherigen Schwierigkeiten droht auch bei dem Verkauf noch ein langes Tauziehen, an dessen Ende nach Expertenschätzung ein Preis von 25 bis 30 Mrd. USD liegen könnte. Damit läge der Kaufpreis in der Größenordnung von 10% der Bilanzsumme von BP zum Ende des ersten Quartals 2012.
3. Downstream
   hierin sind das Raffinerie und das Tankstellengeschäft zusammengefasst. In Deutschland läuft das Tankstellengeschäft unter der Marke Aral. Die Motorölmarke Castrol gehört ebenfalls in diesen Bereich.
4. Sonstige & Konzern
   In diesem Segemt werden unter anderem die erneuerbare Energien Aktivitäten erfasst. BP betreibt in den USA Windparks mit über 1.000 MW installierter Leistung und ist außerdem bei Biokraftstoffen aktiv. BP war vor Jahren auch einer der größten Solarzellenhersteller der Welt. Die Solaraktivitäten sollen aber aufgrund des derzeit heftigen Preiskampfes aufgegeben werden.

Das Upstream Geschäft ist es letztlich, dass mich an BP und anderen Ölkonzernen interessiert und das ist es auch, das den Löwenanteil zum Gewinn beiträgt. Im ersten Quartal verteilte sich der Gewinn vor Steuern, Zinsen und Konsolidierung wie folgt auf die Segmente:

1. Upstream 6,3 Mrd. USD (79%)
2. Downstream 0,9 Mrd. USD (12%)
3. TNK-BP 1,2 Mrd. USD (15%)
4. Sonstige & Konzern -0,4 Mrd USD (-5%)

Bilanz

Die offizielle Eigenkapitalquote beträgt 39% der Bilanzsumme. Ich habe standardmäßig noch den Goodwill von rund 12 Mrd. USD rausgerechnet und unterstellt, dass die Pensionsverpflichtungen doppelt so hoch sind wie ausgewiesen (zusätzliche 10,5 Mrd USD). Beides sind reine willkürliche Vorsichtsmaßnahmen von mir ohne tiefgründige Ermittlung. Auf dieser vorsichtigeren Basis ergibt sich noch ein Eigenkapital von 96 Mrd. USD und eine rechnersiche Eigenkapitalquote von 32%. Die Finanzschulden sind dabei nicht der Grund für die in meinen Augen etwas entäuschend niedrige Eigenkapitalquote. Sie betragen nur 38,5 Mrd. USD. Die Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen sind mit rund 54 Mrd. USD wesentlich größer. Denen stehen allerdings auch Forderungen aus Lieferungen und Leistungen von 41,4 Mrd. USD gegenüber. Rückstellungen, latente Steuern und Pensionsverpflichtungen sind zusammen auch höher als die Finanzschulden.

Der Deepwarter Horizon Unfall hat das Ergebnis von BP seit dem Vorfall mit rund 37 Mrd. USD belastet. Ich gehe davon aus, dass ich hier keine zusätzlichen Abschläge vornehmen muss. Zum einen denke ich, dass BP keinen Anreiz hatte die Zahlen zu niedrig zu schätzen (lieber direkt so schlecht wie möglich, um danach wieder gute Zahlen zu präsentieren) und zum anderen glaube ich, dass sich viele Zahlungen noch viele Jahre hinziehen werden, da BP sich im Zweifel gerichtlich gegen Zahlungen zur Wehr setzen wird, wie Exxon damals bei dem Supertanker Unfall der Exxon Valdez in Alaska.

Bewertung

Früher bin ich davon ausgegangen, dass die Ölpreise über längere Sicht stärker steigen werden als die Produktionskosten, da die Nachfrage schneller steigt als das Angebot bzw. weil das Angebot früher oder später garn nicht mehr steigen wird. Selbst wenn ein Ölkonzern dann auch die Produktion langfristig nicht mehr vollständig durch neue Reserven decken kann, wird man nicht viel falsch machen, wenn man die Aktien mit einem einstelligen KGV kauft (aktuell 6,5). Nachdem ich nun aber für den vorherigen Öl- und Gas Artikel recherchiert habe, ist mir klar geworden, dass es zwar so kommen kann, aber in den nächsten ein oder zwei Dekaden durchaus noch nicht sicher ist. Für mich ist jetzt genauso vorstellbar, dass es zu einem klassischen Schweinezyklus kommt, also so massiv in Alternative Quellen wie Tiefsee, Schieferöl und Ölsand investiert wird, so dass das Angebot schneller wächst als die ohnehin nur noch langsam steigende Nachfrage. Sollte es wieder Global zu Rezessionen kommen oder in China das Wachstum stark zurückgehen, käme der Preis auch noch von der Nachfrageseite unter Druck.

Ich weiß nicht, ob es genug öffentliche Informationen gibt, um selber eine detaillierte Bewertung von BP zu versuchen. Da sämtliche Tabelen im Jahresabschluss für viele Jahre rückwirkend als Excel Tabelle bereit gestellt werden, wäre die Ausgangsbasis zumindest nicht schlechter als bei vielen anderen Unternehmen. Da das Ergebnis letztlich aber extrem stark von den Öl- und Gaspreise getrieben ist, bringt das aus meiner Sicht aber trotzdem nicht viel, jedenfalls nicht genug für die Stunden an Aufwand die ich da reinstecken müsste. Ich habe deshalb eine einfache alternative Berechnung angestellt. Ich denke, dass die Produktionskosten neuer Quellen und der Staatshaushalt großer Produzenten wie Saudi Arabien dafür sprechen, dass der Ölpreis im längerfristigen Durchschnitt 90 USD pro barrel nicht unterschreiten wird. Dem ersten Quartal 2012 von BP liegt ein Preis von 108 USD zu Grunde. Ich habe es mir nun einfach gemacht und den Gewin einfach so gekürzt, als ob der Preis 18 USD niedriger gewesen wäre, bei ansonsten unveränderten Kosten und Gewinnen in den sonstigen Geschäftsfeldern. Auf der Basis komme ich zu einem Gewinn von rund 8 Mrd. USD pro Jahr. Zum Vergleich alleine im ersten Quartal 2012 hat BP einen Gewinn von 4,8 Mrd. USD ausgewiesen. Der Hebel durch den Ölpreis ist also enorm. Wenn man hier vorsichtig sein will, sinkt der Kurs, den man für die Aktie bezahlen sollte entsprechend deutlich. Andererseits hätte ich nichts dagegen auf dieser aus meiner Sicht vorsichtigen Basis ein KGV von 10 zu akzeptieren, das steigert den Preis dann wieder. Letztlich komme ich mit meinen behelfsmäßigen Rechnungen auf einen Kurs von um die 4 Euro pro Aktie. Aktuell notiert sie bei 5,6 Euro.

FAZIT

Mit der Aktienanleihe, die oben angegeben ist und die der Anlass war Öl- und Gas mal wieder genauer anzuschauen, würde man einen Kurs von ca. 4,80 Euro pro Aktie akzeptieren. Damit liegt die Aktienanleihe ziemlich genau zwischen meinem Wunschkurs und dem tatsächlichen Kurs. Sollten 4,8 nicht unterschritten werden, erzielt man eine Rendite von rund 4,8%. Als ich beschlossen habe mir das ganze näher anzuschauen, waren es noch über 6%. Bei einem Kurs von 4 Euro und 5% Rendite wäre ich dabei gewesen, aber so werde ich weiter suchen müssen. Bei den Ölaktien selbst, habe ich verstanden, dass ich dran bleiben muss, um im richtigen Moment wenn die Kurse unten sind (letztes Jahr hätte man BP für knapp über 4 Euro kaufen können…), eine eigene Meinung zu haben. Dabei gilt es nicht nur die einzelnen Unternehmen sondern auch den Gesamtmarkt im Auge zu behalten. Falls jemand einen guten Newsletter oder blog zu Trends am Öl- und Gasmarkt kennt, wäre ich für einen Hinweis dankbar.

Dieser Eintrag wurde am 14.7.2012 um 12:49 verfasst und befindet sich in Analysen. Sie können alle Antworten zu diesem Eintrag über den Feed RSS 2.0 mitverfolgen. Hinterlassen Sie eine Antwort oder einen Trackback-Link zu Ihrer eigenen Homepage.

3 Antworten auf “BP”

1. Ulrich sagt:
   15.7.2012 bei 18:31

Die Schweinezyklus-Vermutung ist eine wohl leider mögliche Theorie. Der Markt scheint für die Ölkonzerne einiges an Risiken zu sehen.

Die Aktien-Anleihe würde ich auch zu 5% nicht machen. In der Ölindustrie können jeden Moment schlechte News ohne Ende kommen (Umweltkatastrophe, sehr schlechte Wirtschaftsdaten…).

Dein Blog hat eine tolle Substanz!

LG Ulrich

2. admin sagt:
   16.7.2012 bei 09:56

Der Vorteil einer Aktienanleihe mit großem Abstand zum aktuellen Kurs bietet meiner Meinung nach dem Vorteil, dass etwas mehr Zeit bleibt bei sehr schlechten Nachrichten zu verkaufen. Durch den Puffer reagiert die Anleihe am Anfang weniger stark als die Aktie. Man muss dann nur konsequent sein, das habe ich bei meiner e.on Anleihe gelernt. Da hätte ich sofort nach Fukushima mit minimalem Verlust verkaufen können, stattdessen habe ich versucht es auszusitzen und habe am Ende die Aktien bekommen, die ich auf dem Niveau in der dann veränderten Welt gar nicht mehr wollte.
Ich sehe die Akienanleihen als Alternative zu Tages- oder Festgeld, mit denen man nicht mal die Inflation abdeckt. Wenn die Lage der Märkte oder des Unternehmens wesentlich von der beim Kauf abweicht, muss man sofort wieder raus, aber so lange sie halbwegs stabil bleibt, wäre das eine Alternative zu reinen festverzinslichen die nicht genug bringen. Leider gibt es kaum welche mit so viel Abstand auf den aktuellen Kurs, wie ich mir das wünschen würde.

1.7.2012 von admin

Ich kam vor etwa 10 Jahren zum ersten Mal mit dem Peak Oil Konzept in Berührung und setze seit dem auf steigende Ölpreise. Damals notierte das barrel noch bei ca. 25 USD. Ganz knapp kann man Peak Oil so zusammenfassen, dass sich die jährliche Ölproduktion schon lange vor dem Ende der verfügbaren Reserven nicht mehr steigern lassen wird. Bei steigender Nachfrage führt dies unvermeidlich zu steigenden Preisen. Bei Wikipedia ist das alles schon wesentlich umfangreicher erläutert, so dass ich es mir hier spare was ähnliches zu versuchen: http://de.wikipedia.org/wiki/Peak_Oil

 

Ich habe mit einer Kombination aus Ölkonzern-Aktien und Zertifikaten auf den Ölpreis versucht von steigenden Ölpreisen zu partizipieren. Die Zertifikate sind zwar gestiegen, aber immer deutlich weniger als der Ölpreis. Der Grund dafür waren starke Verluste beim rollieren von einem Future zum nächsten. Das diese Zertifikate nicht gut funktioniert haben, ist ein Grund warum ich mich heute wieder stärker auf reine Aktien und Anleihen konzentriere und auch mal Ideen mangels richtigem Instrument nicht umsetze, aktuell z.B. mittelfristig steigende Zinsen für Bundesanleihen. Die Aktien der Ölkonzerne haben den starken Anstieg der Ölpreise allerdings auch nicht so richtig mitgemacht. BP Aktien und Anleihen habe ich nach dem Untergang von Deep Water Horizon nachgekauft. Allerdings mehr aus dem Bauchgefühl heraus, dass die Kursabschläge übertrieben sein müssen, was sie ja dann auch waren. Kürzlich ist mir auf der Suche nach interessanten Aktienanleihen eine BP Aktienanleihe aufgefallen. Das war für mich der Anlass mich wieder etwas genauer mit dem Thema zu beschäftigen. Bei steigenden Preisen und feststehenden Produktionskosten müssten die Ölkonzerne überproportional stark von steigenden Preisen profitieren. Tatsächlich stiegen die Kurse meiner Ölaktien in den letzten 10 Jahren aber unterproportional. Ich habe nun versucht herauszufinden, warum der Markt das so sieht.

 

In diesem Eintrag werde ich einige Gedanken zum Öl- und Gasmarkt im Allgemeinen zusammentragen. Danach werden dann noch Einträge zu einzelnen Energiekonzernen folgen. Der erste wird BP sein, um zu entscheiden, ob die angesprochene Aktienanleihe etwas für mich ist oder die Aktie vielleicht sogar schon auf dem aktuellen Niveau so günstig ist, dass ich gleich nachkaufe. BP veröffentlicht auf seiner Webseite (http://www.bp.com/sectionbodycopy.do?categoryId=7500&contentId=7068481) umfangreiche historische Marktdaten und Zukunftsprognosen Auf diese Materialien habe ich mich im Wesentlichen gestützt.

 

 

Reserven und Produktion

Unter Experten ist nach wie vor strittig wie lange die Ölreserven noch reichen und wie lange die jährliche Produktion noch gesteigert werden kann. Ich bin bis zu den Recherchen zu diesem Eintrag davon ausgegangen, dass die Reserven insgesamt schon zurückgehen. Ich habe auch gerade kürzlich gelesen, dass seit den 1980′er Jahren mehr gefördert als neu gefunden wird. Leider finde ich die Quelle dafür gerade nicht wieder. Deshalb war es für mich überraschend bei BP im Bericht „Statistical Review of World Energy 2012“ zu lesen, dass sich die gesicherten Öl-Reserven weltweit in den letzten 20 Jahren um 60% erhöht haben (Gas um 59%). Das kann trotzdem zusammenpassen, da die gesicherten Reserven nur die Vorkommen berücksichtigen, von denen davon ausgegangen wird, dass sie zu wirtschaftlich sinnvollen Konditionen gefördert werden können. Durch steigende Preise können also lange bekannte Vorkommen zu den gesicherten Reserven hinzukommen. Skeptisch stimmt mich dennoch, dass die Reserven aus Saudi Arabien seit Jahrzehnten in ungefähr konstanter Höhe angegeben werden und es keiner unabhängigen Stelle erlaubt wird dies zu kontrollieren. Da Saudi Arabien als das einzige Land mit kurzfristig deutlich steigerbaren Produktionsmengen gilt, sind die Reserven Saudi Arabiens für den Ölpreis ziemlich erheblich.

 

Die weltweite Ölproduktion stieg im Zeitraum 1991 bis 2011 um 28%. Die gestiegenen Preise führten also in den letzten 20 Jahren dazu, dass die nutzbaren Reserven etwa doppelt so schnell stiegen wie die Produktion. Dies spricht dafür, dass die Ölpreise nicht unbedingt schon in den nächsten Jahren aus fundamentalen Gründen stark weiter steigen werden. Für Gas gilt das nicht in der selben Deutlichkeit aber auch beim Gas nehmen die wirtschaftlich gesicherten Reserven zu, obwohl jedes Jahr im Durchschnitt der letzten 20 Jahre jährlich rund 2,5% mehr produziert wurde.

 

 

Nachfrage

Der Weltenergieverbrauch stieg 2011 um 2,5% und das entspricht ungefähr dem Durchschnitt der letzten 10 Jahre. Der Energieverbrauch in den OECD Staaten stagniert und die steigende Nachfrage ist alleine auf die Emerging Markets zurückzuführen. Öl ist mit 33% (2011) nach wie vor der Energieträger mit dem größten Marktanteil. Allerdings sinkt dieser Anteil bereits seit 12 Jahren kontinuierlich. Kohle, Gas und erneuerbare Energien gewinnen hingegen Marktanteile hinzu. Der Ölverbrauch sinkt aber nur prozentual, absolut stieg auch der Ölverbrauch um 0,7%. BP geht im BP Energy Outlook 2030 davon aus, dass die Nachfrage nach Öl weiterhin wachsen wird, allerdings im Vergleich zu anderen Energieträgern weniger stark (unter 1% jährlich). Das verminderte Wachstum ist unter anderem darauf zurückzuführen, dass die gestiegenen Preise bereits dazu geführt haben, dass die Verbraucher Öl möglichst durch andere Energieträger ersetzen.

 

 

Preis- und Förderkostenentwicklung

Seit 1976 hat sich der Ölpreis um 6,3% jährlich gesteigert. Zum Vergleich, der US consumer price index stieg im selben Zeitraum um durchschnittlich jährlich 4%. Wesentlich stärker ging die Scheere der überproportional steigenden Preise in den letzten 10 Jahren auseinander. Von 2001 bis 2011 stieg der durchschnittliche Ölpreis um 16% jährlich während der US consumer price Index nur um 2,5% jährlich zulegte. Bei BP als Beispiel stiegen die Produktionskosten zwischen 2007 und 2011 um jährlich rund 9%.

 

Ein Arbeitspapier an der Uni Köln zum Thema Peak Oil enthält auf Seite 75 (www.jaeger.uni–koeln.de/fileadmin/templates/publikationen/aipa/AIPA_2012_1.pdf) eine informative Grafik zu den Produktionskosten verschiedener Öllagerstätten. Von 2007 mit 2,5% jährlicher Inflation hochgerechnet ergibt ein heutiges Kostenniveau für Tiefseebohrungen von etwa 70 bis 80 USD pro barrel. Für kanadischen Ölsand liegen die Produktionskosten sogar über 90 USD. Andere alternative Ölquellen lohnen sich erst bei Preisen von über 100 USD. Schwankungen, auch größere, wird es immer geben, aber mittelfristig scheint es mir deswegen unwahrscheinlich, dass der Ölpreis noch mal deutlich unter 100 USD fällt. Die Staaten im Mittleren Osten könnten zwar auf Grund ihrer Kostenstruktur günstiger verkaufen, allerdings verweist die Uni Köln Studie darauf, dass Saudi Arabien mittlerweile einen Ölpreis von 80 USD pro barrel benötigt, um den Staatshaushalt zu decken. Andere Staaten benötigen noch höhere Preise. Die OPEC wird also versuchen das ihr mögliche zu tun, die Preise nicht stark sinken zu lassen, auch wenn ihr das in der Vergangenheit nicht immer gelungen ist. Aus Sicht eines Verbrauchers ist das keine positive Aussicht, aber aus Sicht eines Aktionärs eines Ölkonzerns schon. Die Preise dürften einen relativ festen Boden nach unten haben und sobald sich herausstellt, dass das Wachstum stärker ist als angenommen oder die Produktion doch stagniert oder sogar sinkt, dürften die Preise überproportional steigen. Zumindest für die derzeit aktiven Ölfelder mit festen Produktionskosten winken dann Sondergewinne. Allerdings wird der Markt wahrscheinlich, zu Recht, wieder diskontieren, dass diese Sondergewinne nicht nachhaltig sind, da der Ersatz immer schwieriger wird und wenn überhaupt nur mit Quellen mit deutlich höheren Produktionskosten und -risiken (Tiefsee, Ölsand, Arktis/Sibirien usw.) möglich ist.

 

 

FAZIT: Die Nachfrage nach Öl wächst bereits wesentlich langsamer als die Weltwirtschaft oder die Nachfrage nach Energie insgesamt. Die neuen Fördergebiete, die dazu führen, dass die gesicherten Reserven sogar noch steigen, haben zu erheblichen gestiegenen Föderkosten geführt. Deshalb werden die Ölkonzerne längerfristig nicht die hohen Sondergewinne einfahren, die man zunächst erwarten würde. Optisch günstige KGVs sind deshalb tendenziell nachvollziehbar und Ölkonzerne mit einsteligem KGV nicht automatisch günstig. Für die Ölkonzerne spricht allerdings, dass die Wahrscheinlichkeit länger anhaltend niedriger Preise auch sehr niedrig erscheint und eine solche Stabilität nach unten sollte im Aktienkurs auch positiv berücksichtigt werden.

Ich werde im nächsten Beitrag über BP mal schauen, ob ich es schaffe mir auf Basis dieser Überlegungen eine Meinung über einen aus meiner Sicht attraktiven Aktienkurs zu bilden.

Dieser Eintrag wurde am 1.7.2012 um 11:57 verfasst und befindet sich in Analysen. Sie können alle Antworten zu diesem Eintrag über den Feed RSS 2.0 mitverfolgen. Hinterlassen Sie eine Antwort oder einen Trackback-Link zu Ihrer eigenen Homepage.

3 Antworten auf “Öl- und Gasmarkt”

1. Ulrich sagt:
   6.7.2012 bei 15:33

Super Artikel.

Die Korellation von Rohstoffpreisen und Förderkosten ist sehr wichtig. Öl ist normal nicht so mein Gebiet, es verhält sich aber bei anderen Rohstoff-Produzenten ähnlich.

Also wirklich sehr gute Arbeit, die Du mit dem Artikel geleistet hast *Daumen hoch !

2. admin sagt:
   9.7.2012 bei 11:00

Danke für das Lob. Ich war von dem Ergebnis im Artikel etwas frustriert, weil ich bei konkreten Unternehmen befürchte, dass die hohen Gewinne alter Quellen mit niedrigen Produktionskosten nicht von den nachhaltigen Gewinnen neuer teurer Quellen zu trennen sind. Wenn man die irgendwann auslaufenden Sondergewinne nicht einschätzen kann, wird es schwer sich einen Meinung über den Wert des Unternehmens zu bilden. Jahrelang habe ich mich mit meinen Ölaktien sehr wohl gefühlt, nun fürchte ich, dass die auch in die Kategorie “ich verstehe nicht genug vom Geschäftsmodell” kommen. Mal schauen, ich hoffe am Wochenende Zeit zu finden, mal genauer bei BP einzusteigen.

3. Alfred sagt:
   4.12.2012 bei 11:59

Bin gerade erst auf diesen Artikel gestoßen und finde ihn sehr interessant geschrieben mit vielen Punkten, die ich bisher so nicht gesehen habe.

2.6.2012 von admin

WKN: A0KDV1

Aircastle wurde 2005 von der Private Equity Gesellschaft Fortress Investment Group gegründet und 2006 teilweise an die Börse gebracht. Ich habe zu der Zeit für Fortress in Frankfurt gearbeitet, aber alles was ich hier über Aircastle schreibe, basiert auf öffentlich zugänglichen Informationen und nicht auf Insider Wissen. Fortress ist heute mit knapp 15% immer noch der größte Aktionär von Aircastle.

Wie alle großen Leasinggesellschaften ist auch Aircastle weltweit präsent. Der Sitz befindet sich in Stamford, Connecticut und weitere Büros werden in Dublin und Singapur unterhalten. Von hier aus wird die Flotte aus 144 Flugzeugen gemanaged. Dabei wird eine Strategie verfolgt, die durchaus vom mainstream, den ich im allgemeinen Flugzeugleasing Artikel https://value-shares.de/archives/54 beschrieben habe, abweicht. Man konkurriert nicht so sehr mit GECAS, ILFC und den anderen großen Leasinggesellschaften um neue und relativ junge narrowbodies und tätigt auch keine spekulativen Großbestellungen sondern konzentriert sich auf 3 Nischen, die weniger umkämpft sind.

1. Frachtflugzeuge (25 Stück)

Aircastle ist nach eigenen Angaben die weltweit führende Leasinggesellschaft für Frachtflugzeuge. Frachtflugzeuge sind in der Regel widebodies, also Flugzeuge mit höherem Investitionsvolumen, niedrigerer Verbreitung, weniger Betreibern und so höheren Risiken als die kleineren narrowbodies. Bei Frachtern ist dies alles allerdings weniger ausgeprägt als bei Passagiermaschinen, da es keine Kabinenkonfiguration zu bedenken gibt und bei einem Leasingnehmerwechsel dahingehend nichts umzubauen ist. Die Lebensdauer eines Frachtflugzeugs ist außerdem in der Regel länger, obwohl die jährliche Leasingratenrendite ähnlich ist und es werden durchschnittlich längere Leasingverträge geschlossen. Für Frachter spricht außerdem, dass der Frachbereich laut Boeing seit 1980 mit 5,7% jährlich gewachsen ist, während es beim Passagierbereich 5,0% waren. Boeing erwartet, dass sich dieses überproportionale Wachstum auch in den nächsten Jahrzehnten fortsetzen wird. Natürlich hilft das den Restwerten der vorhandenen Flugzeuge nur, wenn nicht prozentual mehr neue Flugzeuge gebaut werden als der Bedarf steigt. Zum 31.12.2011 machten Frachtmaschinen 31% des Buchwerts des Portfolio von Aircastle aus.

1. narrowbodies (87 Stück) mittleren Alters
   Flugzeuge unterliegen wie so viele Wirtschaftsgüter einem degressiven Wertverlauf, d.h. ihr Wert nimmt nicht gleichmäßig, sondern am Anfang schneller und dann immer langsamer. Die erzielbaren Leasingraten fallen dabei nicht so stark wie die Werte und das bedeutet, dass die laufende Rendite aus Leasingraten immer höher wird je älter das Flugzeug ist. Die höhere Rendite wird allerdings auch damit erkauft, dass die Bonität der Fluggesellschaften die ältere Flugzeuge neu in die Flotte aufnehmen schlechter ist, als die der Fluggesellschaften der ersten Reihe wie z.B. Lufthansa. In einem professionell gemanageten Portfolio sollte die Rendite eines älteren Portfolios im Schnitt aber trotzdem immer noch höher sein.
2. widebodies (32 Stück)
   Neben den Frachtern, die bereits zum großen Teil widebodies sind, hat Aircastle auch noch einen Anteil von 32% des Buchwerts an Passagier widebodies. Davon stellen die sehr großen Boeing 777 und Boeing 747 einen Anteil von 5%-Punkten. Den größten Anteil hat der kleinere Airbus A330. Ein innerhalb der widebodies sehr verbreitetes und erfolgreiches Modell. Die Nachteile / Risiken von widebodies aus Investoren Sicht habe ich nun schon mehrfach erwähnt. Die Vorteile sind die längere Lebensdauer und die höhere laufende Rendite so lange alles gut geht und Mieter gefunden werden. Seit 2007 ist dies Aircastle aber immer recht gut gelungen, denn in jedem Quartal konnten um die 14% Leasingraten bezogen auf den jeweiligen Buchwert der Flugzeuge erwirtschaftet werden.

Die Buchwerte ergeben sich in der Regel in dem für Passagierflugzeuge eine insgesamt 25 jährige Lebensdauer und für Frachter eine 30 bis 35 jährige Lebensdauer unterstellt wird. Die lineare Abschreibung erfolgt auf einen Schrottwert von 15% vom Neupreis für Passagierflugzeuge und 5% bis 10% vom Neupreis für Frachter. Dies sind grundsätzlich gängige, nachvollziehbare Werte. Ob die Buchwerte dem tatsächlichen Wert nahe kommen, hängt natürlich auch noch davon ab, zu welchem Wert die Flugzeuge aktiviert, also gekauft wurden. Leider habe ich keine Informationen gefunden, in denen der Wert des Portfolios von Flugzeuggutachtern eingeschätzt wurde. Anders als bei Aercap hat die Investor Relations Abteilung von Aircastle auf meine Fragen bezüglich externer Bewertung nicht einmal geantwortet. Ich habe auch nichts brauchbares zu den Margen beim Verkauf von Flugzeugen gefunden, was wenigstens ein kleiner Anhaltspunkt für die Verlässlichkeit der Buchwerte wäre. Für meine Bewertung der Aktie habe ich deshalb pauschal 10% vom Buchwert der Flugzeuge abgezogen. Ich muss gestehen, dass das Mangels besserer Informationen ein rein gefühlsmäßiger Abschlag ist.

Die Eigenkapitalquote von Aircastle beträgt gemäß Bilanz zum Ende des ersten Quartals 2012 rund 27%. Das ist kein berauschend konservativer Wert, aber in meinen Augen in diesem Geschäft vertretbar. In einer Präsenation habe ich gelesen, dass man einen Trend zu ungesicherten Finanzierungen fortsetzt. So ganz leuchtet mir nicht ein, wieso man ungesichert finanzieren sollte, wenn man so gute Sicherheiten hat. Neben einer gewissen Flexibilität, die man so gewinnt, mag es an der stark gesunkenen Zahl von Flugzeugfinanziernden Banken liegen. Da die nun höhere Margen verlangen können und sich viele der wenigen verbliebenen sich auf die Kredite mit den niedrigsten Risiken konzentrieren, ist die ungesicherte Finanzierung über den Kapitalmarkt vielleicht nicht der gewünschte Weg, sondern einfach der verbleibendende mögliche Weg für das etwas ungewöhnliche Portfolio von Aircastle. Das Unternehmen hat so im April USD 800 Mio. in zwei Tranchen am Kapitalmarkt aufgenommen. Die erste Tranche über USD 500 Mio. hat eine Laufzeit von 5 Jahren und eine Verzinsung von 6,75% und die zweite Tranche über USD 300 Mio. hat eine Laufzeit von 8 Jahren und eine Verzinsung von 7,625%. In Anbetracht der aktuell sehr niedrigen Einstandszinssätze, scheinen mir diese Zinssätze selbst unter Berücksichtigung der gestiegenen Margen nicht sehr günstig.

Die Aktie von Aircastle ist optisch relativ niedrig bewertet. Das KGV liegt bei etwa 7,5 und die Dividenden Rendite bei über 5%. Bei so Sachwertbezogenen Unternehmen wie Aircastle interessiert mich allerdings die traditionelle Ertragsbewertung weniger. Stattdessen versuche ich herauszufinden, was der Wert der gehaltenen Assets nach Abzug der Verbindlichkeiten ist. Dafür habei ich mir die Bilanz angeschaut, den oben erwähnten 10% Abschlag auf die Flugzeugbuchwerte vorgenommen und andere Aktiva herausgerechnet, die ich mit dem Portfolio nicht mit kaufen wollen würde, z.B. aktivierte Kosten der Fremdkapitalbeschaffung. Von diesen reduzierten Aktiva (rund USD 4,6 Mrd.) habe ich die gesamten Verbindlichkeiten abgezogen (rund USD 3,7 Mrd.) und komme so auf einen Wert des Eigenkapitals von USD 0,9 Mrd. Damit komme ich auf einen ähnlichen Wert wie der Markt, denn die Börsenkapitalisierung beläuft sich auf etwa USD 0,8 Mrd. Laut Bilanz beträgt das Eigenkapital hingegen USD 1,45 Mrd.

FAZIT: Die Aktie von Aircastle ist optisch günstig bewertet und notiert deutlich unter dem offiziellen Buchwert. Ich werden die Aktie trotzdem (noch) nicht kaufen. Einerseits gefällt mir, dass das Portfolio unkonventionell ist und man versucht in Nischen höhere Renditen zu erwirtschaften. Andererseits macht es einem dieser Ansatz nicht gerade leichter sich eine eigene Meinung über den Wert des Portfolios zu verschaffen. Die in meinen Augen schlechte Informationspolitik macht es einem noch schwerer. Letztlich fehlt im Kurs noch eine ausreichende margin of safety um trotzdem zuzuschlagen.

P.S. Ich habe von mehreren Fachleuten gehört, dass derzeit auch junge gebrauchte narrowbodies gerade aus der A320 Familie schwer zu vermieten, weil zu viele neue ausgeliefert werden. Bevor ich irgendeine Flugzeugleasing Aktie kaufe, werde ich deshalb erstmal noch mehr Recherche betreiben, ob sich nicht ein Abwärtszyklus von Flugzeugwerten absehen lässt. Die richtig günstigen Einstiegspreise würden dann erst noch kommen. Auch am Aktienmarkt im allgemeinen scheint sich ja „sell in May and go away“ wieder als richtig zu erweisen. Ich habe deshalb gerade keine Eile zusätzlich zu investieren und grüble eher, ob ich einen Put auf den DAX zur teilweisen Absicherung kaufen sollte.

Dieser Eintrag wurde am 2.6.2012 um 10:55 verfasst und befindet sich in Analysen. Sie können alle Antworten zu diesem Eintrag über den Feed RSS 2.0 mitverfolgen. Hinterlassen Sie eine Antwort oder einen Trackback-Link zu Ihrer eigenen Homepage.

6 Antworten auf “Aircastle – Flugzeugleasinggesellschaft”

1. Ulrich sagt:
   7.6.2012 bei 22:26

Schwieriges Feld. Als Laie hätte ich 0 Ahnung was diese Flotte wirklich wert ist. Zusätzlich würde mich das unkooperative Verhalten der Investor Relations eher Vorsicht walten lassen.

2. Holger sagt:
   17.6.2012 bei 22:13

Dass eine IR-Abteilung nicht antwortet, würde ein Unternehmen für mich auch deutlich weniger attraktiv erscheinen lassen, auch wenn das objektiv vermutlich kein soo wichtiger Faktor ist.

Eine Frage noch: Fortress hat die Gesellschaft tatsächlich gegründet? Also aufgebaut? Oder aus mehreren anderen Unternehmen zusammengebaut?

3. admin sagt:
   18.6.2012 bei 09:13

Das mit der IR Abteilung ist für mich auch nur ein weicher Faktor, aber wenn ich zwei ähnlich günstig bewertete Aktien aus der gleichen Branche finde, wähle ich schon die, wo ich mich besser informiert fühle.

Bezüglich deiner Frage, bin ich nicht 100% aber doch ziemlich sicher, dass Aircastle aufgebaut und nicht zusammengestückelt wurde. Bei Fortress kommen auf jeden Fall beide Wege vor. In der Wohnungswirtschaft wurde erst Gagfah und dann noch mehreren anderen Wohnungsunternehmen zusammengekauft.Im Gewerbeimmobilienbereich wurde hingegen die Eurocastle neu gegründet, eigene Mitarbeiter eingestellt, Immobilien gekauft und dann an die Börse gebracht. Nach meinem Verständnis war es bei Aircastle wie bei Eurocastle, auch wenn ich ich wie geschrieben nicht 100% sicher bin.

4. chris84 sagt:
   23.8.2012 bei 23:19

Hallo!

Ich bin vor 2 Tagen auf deinen Blog gestoßen und arbeite mich gerade durch die einzelnen Artikeln und deine Herangesehnsweise gefällt mir sehr gut!

Was mir noch aufgefallen ist, der free cashflow der letzten beiden Jahre war jeweils negativ. Wie sehr bewertest du diese Kennzahl?

Du rechnest aus den Aktiva “aktivierte Kosten der Fremdkapitalbeschaffung” heraus. Könntest du mir bitte kurz erklären worum es sich hierbei handelt. Ich konnte leider keine detailierten Infos dazu im Netz finden. Wie heißt dieser Posten (in Englisch) in der Bilanz?

cheers,
chris

5. admin sagt:
   24.8.2012 bei 14:35

Danke für das Lob :-)

Ich habe mir den Quartalsbericht nochmal vorgenommen. Damit wir von dem gleichen sprechen, hier der Link:

http://files.shareholder.com/downloads/ABEA-63914P/2034948820×0xS1193125-12-208786/1362988/filing.pdf

Beim Cash Flow auf Seite 6 war mir bis jetzt nichts negatives aufgefallen, auch wenn der Cash Bestand im ersten Quartal 2011 tatsächlich zurückgegangen ist, der Cash Flow also negativ war. Im ersten Quartal 2012 war er knapp positiv. Da mir der Cash Bestand insgesamt nicht gerade knapp erscheint, habe ich an der Stelle kein Problem. Bei einem Industrieunternehmen finde ich eine free cash flow Betrachtung wichtiger. Denn so ein Unternehmen kann weder besonders leicht noch besonders schnell Teile der Anlagen verkaufen, um Cash zu generieren. Stockt der Cash Flow kann so ein Unternehmen schnell große Probleme bekommen. Ein Leasingportfolio besteht hingegen aus lauter einzelnen assets, die ohne Probleme mit ein paar Monaten Vorlauf verkauft werden können, um cash freizusetzen.

Lass mich wissen, falls ich an deiner Frage vorbei geantwortet habe…

Mit “aktivierte Kosten der Fremdkapitalbeschaffung” habe ich “deferred debt issuance cost” übersetzt. Die stecken in den other Assets und das ergibt sich aus Seite 21 des Quartalsberichts.

Dabei müsste es sich um Kosten handeln, die im Zusammenhang mit der Aufnahme von Fremdkapital entstanden sind. Es wird dann wohl argumentiert, dass es periodengerecht ist, diesen Aufwand auf die Laufzeit des Fremdkapitals zu verteilen und ihn nicht voll im Jahr der Entstehung zu verbuchen. Deshalb wird die Zahlung als asset gezeigt, welches über mehrere Jahre abgeschrieben wird. Das ist zwar nicht ganz falsch, aber trotzdem würde ich bei einer Substanzwertbetrachtung dafür nichts bezahlen wollen und rechne dieses aus meiner Sicht rein bilanztechnische Asset heraus.

6. chris84 sagt:
   24.8.2012 bei 22:44

Hallo!

Ich hatte mich auf den Annual Report 2011 auf der Seite 100 bezogen, in diesem war für das Jahr 2010 und 2011 ein negativer free cashflow zu finden.

http://files.shareholder.com/downloads/ABEA-63914P/2034044774×0x559891/CF8FD6A9-B2A7-4BE0-94C1-5A7808FACBA4/Aircastle-AR2011.pdf

Das ein positiver free cashflow für ein Industrieunternehmen durch seine eher statische Positionierung mehr von Relevanz ist, soweit hatte ich garnicht gedacht! Stimmt, die Cashbestände von Air Castle sehen gut aus.

Das mit den “aktivierte Kosten der Fremdkapitalbeschaffung” ist mir jetzt auf jeden Fall klar.

Danke noch mals für die wirklich ausführliche Erklärung, hat mir wieder ein wenig mehr Verständis gebracht :)

cheers,
chris

19.5.2012 von admin

Marine Harvest hat den negativen Trend im ersten Quartal 2012 aufgrund von Marktentwicklungen fortgesetzt. Das Angebot am Markt für Lachs aus Aquakulturen ist im Vergleich zum 1. Quartal 2011 insgesamt um 33% gestiegen und die Marktpreise sind deswegen gleichzeitig um 33% gesunken.

Der Umsatz von Marine Harvest ist ebenfalls im Vergleich zum Vorjahresquartal nur um rund 3% zurückgegangen. Das operative EBIT ist hingegen um 71% eingebrochen. Der operative cash flow hat sich fast halbiert. Der Gewin hingegen liegt sogar fast ein Drittel über dem Vorjahresquartal. Allerdings ist diese Gewinnsteigerung alleine auf eine Höherbewertung der Bestände zurückzuführen.

Schon nach dem ersten Quartal wurde das Ziel aufgegeben die Finanzschulden wieder auf 5,5 Mrd. NOK zu senken. Nun ist das Ziel nur noch die Finanzschulden bei etwa 6 Mrd. NOK zu halten, wo sie auch zum Ende des ersten Quartals standen. Wie schon im Januar von mir befürchtet, ist für 2012 derzeit auch keine Dividende vorgesehen.

FAZIT: Die Branche und das Unternehmen bleiben für mich mittelfristig interessant, aber momentan gilt es noch weiter abzuwarten. Die Zahlen verschlechtern sich noch immer, während der Kurs mehr oder weniger stabil zwischen 3 und 3,50 NOK liegt.

Dieser Eintrag wurde am 19.5.2012 um 14:55 verfasst und befindet sich in Analysen. Sie können alle Antworten zu diesem Eintrag über den Feed RSS 2.0 mitverfolgen. Hinterlassen Sie eine Antwort oder einen Trackback-Link zu Ihrer eigenen Homepage.

7 Antworten auf “Marine Harvest update 1. Quartal 2012”

1. Welju Grouv sagt:
   21.5.2012 bei 07:47

Der im ersten MH-Beitrag erwähnte “Megatrend Ernährung” besteht schon eine Ewigkeit und dennoch laufen die Geschäft in jener Branche lediglich zyklisch und letztlich eher seitwärts.
Da Zuchtlachs mit Fischmehl gefüttert wird (5 kg für 1 kg Lachs), würde ich auch auf diesen Rohstoff schauen. Der Fisch für Mehl stammt aus Abfällen und aus spezieller Hochseefischerei, weshalb dort auch künftig die Treibstoffpreise und Überfischung zu den fischmehlpreisbewegenden Themen gehören werden.

Ein mit Marine Harvest vergleichbarer Wert ist die australische Tassal Group. Ökologisch verträglicher ist aber die Zucht von Friedfischen und Shrimps.

2. admin sagt:
   21.5.2012 bei 11:34

Danke für die guten, inhaltlichen Hinweise. Das zeigt mir, dass ich vor einem möglichen Investment noch mehr Hausaufgaben zu erledigen habe.

Bzgl. Megatrend bin ich bisher davon ausgegangen, dass es unter starken Schwankungen letztlich aufwärts geht oder gehen wird, da immer mehr Menschen ernährt werden müssen, die Ressourcen dafür aber begrenzt sind. Vielleicht geht es aber auch nur mit der insgesamt produzierten Menge aufwärts und nicht unbedingt mit dem Gewinn der einzelnen Hersteller…

3. Welju Grouv sagt:
   21.5.2012 bei 13:47

Hier die Preise für Fischmehl und norwegischen Lachs seit 1980:
www.markt-daten.de/charts/imf/imf045.htm
www.markt-daten.de/charts/imf/imf048.htm

4. admin sagt:
   21.5.2012 bei 17:16

Die Charts sind interessant. Danke dafür. Hier muss ich echt bei Gelegenheit noch mehr research machen.

Danke auch für den Link im Allgemeinen. Kannte ich noch nicht und wird sich bestimmt auch noch für anderen Themen als nützlich erweisen. Habe direkt mal einen Link auf die Seite aufgenommen.

5. Ulrich sagt:
   26.5.2012 bei 20:09

Der Fischmarkt ist volatil und die die Chines sind hier auch stark im kommen. Vom Chart her ist da schon was drin… Bleib dran, lese hier immer gerne :)

6. admin sagt:
   27.5.2012 bei 09:52

Danke für die Blumen :-) Werde hier auf jeden Fall dran bleiben. Finde das Thema und den Wert immer noch interessant. Muss nur sehen, wann ich die Zeit finde, mehr zu lesen/lernen.

18.5.2012 von admin

Opap, die griechische Lottogesellschaft hat gestern die Ergebnisse des ersten Quartals vorgelegt. In Anbetracht der Turbulenzen in Griechenland ist es schon fast überraschend, dass der Umsatz nur um 5% zurückgegangen ist im Vergleich zum ersten Quartal des Vorjahres. Der netto Gewinn ist überproportional um 21% auf 131,9 Mio. Euro gefallen. Da Unternehmen Fixkosten haben, ist es nicht verwunderlich wenn sich der Gewinn zum Umsatz überproportional verhält. Hinzu kommt in diesem Fall, dass das Unternehmen im letzten Jahr Finanzierungen für neue und verlängerte Lizenzen aufgenommen hat, die nun zu Zinsbelastungen führen, während die Investitionen erst später (hoffentlich) Früchte tragen werden. Ohne die Zinsbelastung statt den früheren Zinseinahmen wäre das Ergebnis „nur“ um 13% zurückgegangen.

 

Wie schon beim letzten update ist mir wieder negativ aufgefallen, dass die Spenden im Vergleich zum Vorjahresquartal um 26% gestiegen sind. Absolut gesehen sind das aber nur 600.000 Euro. Wenn sich der negative staatliche Einfluss darauf beschränkt, wäre ich schon froh. Damit bin ich auch schon beim Kernproblem. Die Umsätze und Gewinne zeigen zwar nicht wie von mir zwischenzeitlich gehofft eine Bodenbildung, aber da der Kurs der Aktie noch schneller fällt als der Gewinn, wird das Unternehmen immer günstiger bewertet. Eigentlich ein klarer Kauf wenn da nicht das Länderrisiko wäre. Den Austritt aus dem Euro kann man mittlerweile bei einer Bewertung zum 3 bis 4 fachen das Krisengewinns schon als eingepreist betrachten. Allerdings kann man inzwischen nicht mal das Risiko eines totalen Chaos samt einer Verstaatlichung ausschließen. In dem Falle hätte einem die niedrige Bewertung auch nicht viel gebracht.

 

FAZIT: Für sich genommen wäre die Opap Aktie ein value Investment par excellence. In Anbetracht des allgemeinen Griechenland Risikos, das man derzeit nicht verlässlich einschätzen kann, wird allerdings auch die Opap Aktie zu einer Spekulation. Eine Spekulation der ich mich aber nicht entziehen kann. Deshalb habe ich gerade noch einige Aktien nachgekauft. Da es sich um eine Spekulation handelt, ist der nun zusätzlich eingesetzte Betrag aber relativ gering.

Dieser Eintrag wurde am 18.5.2012 um 11:39 verfasst und befindet sich in Analysen. Sie können alle Antworten zu diesem Eintrag über den Feed RSS 2.0 mitverfolgen. Hinterlassen Sie eine Antwort oder einen Trackback-Link zu Ihrer eigenen Homepage.

11 Antworten auf “Opap update 1. Quartal 2012”

1. tom sagt:
   26.5.2012 bei 15:06

Hi, interessane Analyse über OPAP. Weist du eigentlich ob diesen Sommer eine Dividende ausbezahlt werden soll?
Die Rendite wäre dann sicher nicht schlecht. Ich konnte allerdings im Internet nichts finden. Auserdem ist im letzten Dezember die Dividende ebenfalls ausgefallen…

mfg
tom

2. admin sagt:
   27.5.2012 bei 09:49

Laut Pressemitteilung zum Geschäftsjahr 2011 soll auf der Hauptversammlung eine Dividende von 0,72 Euro pro Aktie beschlossen werden. Ex-Dividende Tag wäre dann der 8. Juni und Zahltag der 18. Juni.

100% sicher bin ich mir aber auch nicht, dass das noch aktuell ist.

Meines Erachtens ist letzten Dezember die Dividende ausgefallen, weil die neuen Lizenzen finanziert werden mussten. Für mich ist das aber kein Zeichen, dass dauerhaft keine Dividenden mehr fließen werden.

3. tom sagt:
   29.5.2012 bei 20:25

Naja, das wäre wirklich eine stattliche Rendite. Ex Div tag ist tatsächlich der 8.

http://www.opap.gr/documents/11503/180176/FINANCIAL_CALENDAR_2012.pdf

Das würde heißen, die Aktie startet am 8 mit dem Dividendenabschlag in den Handel. Was ich allerdings nicht versteh: Record Day ist erst der 12.?

Ich versteh das nicht ganz! Irgendjemand der sich damit genauer auskennt?

mfg

4. Martin sagt:
   30.5.2012 bei 13:50

Date müsste dann der Auszahlungstag sein. Bei manchen Aktien liegen da sogar Monate dazwischen. Statt Dividende würde ich beim aktuellen Kurs allerdings eher ein Aktienrückkaufprogramm starten

5. admin sagt:
   31.5.2012 bei 15:55

Für mich klingt das mit den Terminen irgendwie auch komisch. Ich habe gerade mal die Investor Relations Abteilung angeschrieben und um Aufklärung gebeten. Mal sehen ob die antworten werden.

6. admin sagt:
   1.6.2012 bei 08:34

Opap hat sogar relativ schnell geantwortet und hier ist der wesentliche Teil der Antwort:

“The date you should pay attention to is the ex-dividend date (June 8th). June 7th is the date you should hold the stock in order to be eligible for the dividend payment.

The Record date is really a technical term used by the Athens Stock Exchange, and does not imply that you could buy the stock e.g. on the 11th and still be eligible for the dividend.”

7. andreas hoffmann sagt:
   17.7.2012 bei 11:22

sehr geehrte value investoren,

bin letzte woche auch mit 1/3 in opap reingegangen.

sollte opap das monopol auf die video lottery terminals bekommen, dann dürfte das DER umsatzbringer für die nächsten jahre werden, und gerade auch beim ebitda und gewinn.

ich habe die ir von opap angeschrieben und auch prompt (innerhalb eines tages) antwort erhalten.

hier die email-antwort von gestern:

The Greek law prescribes a minimum of 80% as VLTs payout, however based on our current understanding we think that the payout could stand close to 90%.

If I understand correctly, you are referring to the capital investment needed in order to install the 16,500 VLts. Our CEO has mentioned a maximum of €50m in order to create new point of sales. This amount does not include any investment for the actual VLTs, as our current thinking is to proceed with a leasing contract via a revenue sharing agreement with the vendors.

– With regards to the VLTs, it is really difficult to estimate the market opportunity due to the ongoing economic crisis which determines player spending evolution. However we are very confident about their performance, expecting that in the long term VLTs will be the biggest contributor on OPAP’s EBITDA line.

– With regards to the VLTs, it is really difficult to estimate the market opportunity due to the ongoing economic crisis which determines player spending evolution. However we are very confident about their performance, expecting that in the long term VLTs will be the biggest contributor on OPAP’s EBITDA line.

– You probably refer to Monitor games which are different type of games compared to the VLTs. Following initial punters’ enthusiasm, revenues from these games have probably reached a plateau and we don’t expect them to grow in the coming quarters.

————————————————

VLT= video lottery terminal

ich hab mal gegoogelt und den italienischen markt bischen quergelesen. annahme war vor aufstellung der VLTs ein umsatz von 200k euro pro jahr pro terminal. tatsächlich waren es dann 800k euro pro terminal.

mfg andreas hoffmann

8. andreas hoffmann sagt:
   17.7.2012 bei 11:33

etwas habe ich vergessen:

die entscheidung über das monopol von opap bei VLTs in GR liegt gerade bei der europ. kommission. es wird auf einen bescheid gewartet.
eigentlich sollte diesjahr mit der aufstellung begonnen werden, aber es verzögert sich alles

mfg andreas hoffmann

9. andreas hoffmann sagt:
   17.7.2012 bei 11:48

hallo,

hier nochmal kurz die erste antwort, die ich bekam:

Thank you for your email and your interest in OPAP. Based on our current assumptions, we will have the first VLTs rolled out in the first half of 2013. Have in mind that we are still waiting for the approval of the technical specifications for the VLTs by the European Commission, which is the main reason behind any delays.

10. admin sagt:
    17.7.2012 bei 12:49

Danke für die interessanten Kommentare! Da denkt man, dass man bei einem Unternehmen so halbwegs auf der Höhe der Zeit ist und dann geht so was wichtiges wie eine Klage gegen das Monopol voll an mir vorbei. Ich habe jetzt selber noch mal kurz gegoogelt und dies hier gefunden:

http://gamingbiz.gr/opap-and-its-3-huge-future-challenges/

Danach läuft eine grundsätzliche Klage gegen das Monopol von Opap, während die Unterlagen bei der EU Kommission eher technischer Natur sind und den Prozess verlangsamen aber nach meinem Verständnis nicht stoppen werden. Nach dem verlinkten Artikel müsste inzwischen eigentlich ein Urteil vorliegen, aber auf der Seite des Gerichtshofs konnte ich gerade nichts dazu finden. Entzug des Monopols wäre wahrscheinlich mal gar nicht gut für die Aktie…

17.5.2012 von admin

Gagfah hat vor einer Woche die Zahlen für das erste Quartal 2012 vorgestellt. Für mich ergibt sich daraus weiterhin eine positive Einschätzung. Der Einnahmen aus Mieten gehen zwar absolut gesehen weiter zurück (5%) aber das ist nicht weiter verwunderlich, da 6,5% des Portfolios verkauft wurden. Pro verbliebener Einheit konnten die Mieten wieder leicht erhöht werden (0,3% im Vergleich zum Vorquartal).

Im ersten Quartal wurde pro Quadratmeter mehr in Reparaturen und Instandhaltung gesteckt als in 2011. Würde man das Ergebnis des ersten Quartals mit 4 multiplizieren würde das Ergebnis je Aktie deshalb die Prognose des Unternehmens für das Gesamtjahr verfehlt werden. Das Management geht allerdings davon aus, dass sich die Kosten über das Jahr verteilt im Rahmen der Prognose bewegen werden. Ich lege ohnehin keinen so großen Wert auf den Gewinn eines einzelnen Quartals oder Jahres. Sinnvolle Investitionen in die Wohnungen kommen den Aktionären früher oder später zu Gute. In Anbetracht des schlechten Image ist es vermutlich klug momentan eher mehr als weniger zu investieren.

Für die Refinanzierung 2013 der fällig werdenen Finanzierung des ursprünglichen Kern-Gagfah Portfolios wurde im Analysten Call etwas detaillierter als zuvor berichtet, was das Unternehmen plant. Man spricht mit diversen Banken, Pfandbriefbanken, Versicherungen und Fonds über eine Refinanzierung, die dann in verschiedenen Tranchen mit verschiedenen Laufzeiten erfolgen soll, um so künftig ein solches Klumpenrefinanzierungsrisiko besser zu vermeiden. Das Management ist der Ansicht, dass sich nicht nur die Investmentnachfrage nach Wohnungen in Deutschland weiter steigert, sondern auch die Finanzierungsmöglichkeiten verbessern. Ich gehe weiter davon aus, dass in den nächsten Monaten eine akzeptable Refinanzierung gelingen wird und wenn das passiert, macht der Kurs der Aktie bestimmt einen Freudensprung.

Das Management hat in dem Call außerdem die Gerüchte bestätigt, dass ein Verkauf der Tochtergesellschaft Woba (Portfolio Dresden) erwogen wird. Eine Entscheidung soll hierzu aber noch nicht getroffen worden sein. Zu einer alternativen Refinanzierung der ebenfalls in 2013 fällig werdenden Woba Finanzierung gab man sich entspannt, denn die Beleihung dieses Teilportfolios ist deutlich niedriger als der Durchschnitt des Gesamtportfolios und außerdem ist das Volumen mit rund 1 Mrd. Euro deutlich leichter darstellbar als das oben angesprochene Kern-Gagfah Portfolio mit über 2 Mrd. Euro.

Neben möglichen Portfolio Verkäufen plant das Unternehmen wieder rund 4.000 Einheiten als einzelne Wohnungen oder einzelne Mehrfamilienhäuser zu verkaufen. Davon konnten im ersten Quartal bereits über 400 Einheiten mit einer Marge von rund 27% über dem Buchwert verkauft werden. Als Aktionär sollte man dabei immer berücksichtigen, dass man die Aktie für rund 54% des Buchwerts kaufen kann. So gesehen wurden die Einheiten aus Sicht des Aktionärs mit einer Marge von über 100% verkauft. Aus meiner Sicht sollte das Unternehmen hier unbedingt weitermachen und freie Liquidität weiter in Aktienrückkäufe stecken bis der massive Abschlag auf den Buchwert nicht mehr besteht.

 

FAZIT: Ich sehe weiter positive Tendenzen für die Entwicklung von Gagfah. Ich werde meine große Position deshalb unverändert weiter halten.

Dieser Eintrag wurde am 17.5.2012 um 11:20 verfasst und befindet sich in Analysen. Sie können alle Antworten zu diesem Eintrag über den Feed RSS 2.0 mitverfolgen. Hinterlassen Sie eine Antwort oder einen Trackback-Link zu Ihrer eigenen Homepage.

4 Antworten auf “Gagfah update 1. Quartal 2012”

1. Ulrich sagt:
   17.5.2012 bei 15:41

Upps. Mein Komentar von gestern ist verschwunden. Egal.

Also nochmal. Der Verkauf der Dresdner Bestände ist positiv. Dies waren sowieso nie Juwelen; auch wenn manche meinen man hätte da wesentlich mehr rausquetschen können. Was mir bei Gagfah ein wenig Sorgen macht, ist die Frage was für “Objekte” insgesamt verkauft werden. Sind es die Juwelen oder wirklich nur die schlechten Objekte.

WAr bis vor ein paar Monaten auch bei der Gagfah dabei. Leider zu früh verkauft :( .

2. admin sagt:
   17.5.2012 bei 17:35

Dein Kommentar ist noch da, aber bei dem Beitrag vom 04.05. Diesen hier habe ich heute Morgen geschrieben. Habe deinen Kommentar dort auch schon kommentiert. Ich glaube nicht, dass Gagfah jemals viele echte Juwelen hatte. Deshalb meine ich auch, dass da wirklich halbwegs quer durch den Garten verkauft wird. Die Einzelverkäufe mit der hohen Marge sind vielleicht eher auf der besseren Seite, denn eine runtergekommene Wohnung in einer miesen Gegend wird wohl kaum ein Mieter kaufen.

3. Ulrich sagt:
   17.5.2012 bei 19:57

Ohje bin ich zerstreut.

Ok; die Refinanzierung ist ein sehr wichtiger Schritt und ich denke auch, dass man das hinbekommt.

Der Abschlag zum Nav ist bei Gagfah sehr groß. Denke nach der Dresdeneinigung und bei einem Refinanzierungs-Erfolg wird sich da die Differenz weiter verrgingern.

Gruß Ulrich. Dir noch einen schönen Feiertag.

16.5.2012 von admin

WKN: A1H3W6

Ich habe mir die Anleihe von Solarworld angeschaut, da sie mit einem Kurs von 34,5% und einer möglichen Rendite bis 2016 von rund 45% p.a. optisch sehr günstig aussieht. Am Ende bin ich zu dem Ergebnis gekommen nicht in die Anleihe zu investieren. Deshalb fällt dieser Beitrag kürzer aus als er sonst gewesen wäre, denn einerseits möchte ich meine Ergebnisse hier teilen, aber andererseits nach dem ich für mich ein no go Kriterium gefunden habe nicht die übliche Zeit reinstecken.

Solarworld ist eines der führenden deutschen Photovoltaikunternehmen. Anders als die meisten Unternehmen deckt Solarworld einen sehr großen Teil der Wertschöpfungskette ab, stellt also die sogenannten Wafer selber her, aus denen dann im nächsten Schritt die eigentlichen Zellen hergestellt werden. Die Zellen werden dann zu den Modulen zusammengefügt, die man vom Hausdach kennt. Ein weiteres Unterscheidungsmerkmal von Solarworld ist, dass man stark auf einzelne Dachanlagen setzt (im Gegensatz zu großen Solarparks auf der grünen Wiese) und dazu passend eine Werbekampagne (Lukas Podolski) fährt, die zu einem hohen Bekanntheitsgrad bei deutschen Endkunden geführt hat. Nichts desto trotz wird auch Solarworld stark von zwei Faktoren getroffen. Zum einen wurde und wird in Deutschland die Einspeisevergütung stark reduziert und zum anderen bestehen auf dem Weltmarkt erhebliche Überkapazitäten. Chinesische Modulhersteller sind dabei preislich führend und qualitativ sind deren Module anders als noch vor einigen Jahren nicht (wesentlich) schlechter als deutsche Module. Beide Faktoren zusammen haben in Deutschland in der Branche schon zu mehreren Insolvenzen geführt. Ein prominentes Beispiel ist der ehemals weltgrößte Sollarzellenhersteller Q.Cells.

Das Jahr 2011 war für Solarworld verheerend. Der Umsatz ging um rund 20% auf rund 1 Mrd. Euro zurück. Statt einem Gewinn von 87 Mio. im Vorjahr stand 2011 ein Verlust von 299 Mio. Euro zu Buche. Damit hat sich der Buchwert des Eigenkapitals um fast ein Drittel verringert. Für das Überleben des Unternehmens sprachen neben der guten Marktpositionierung die hohen liquiden Mittel in Höhe von 550 Mio. Euro. Trotzdem kann das Unternehmen nicht viele Jahre wie 2011 verkraften. Das Management führt allerdings einen ganz erheblichen Teil der Verluste in 2011 auf Einmaleffekte zurück. Dafür spricht, dass im ersten Quartal 2012 immerhin ein kleiner Gewinn von 7 Mio. Euro erzielt werden konnte. Die liquiden Mittel in der Bilanz beliefen sich zwar auf wesentlich niedrigere aber immer noch beruhigende 468 Mio. Euro.

Es hat also durchaus fundamentale Gründe, dass der Kurs der Aktie von Solarworld alleine im letzten Jahr von rund 10 Euro auf heute 1,58 Euro pro Aktie gesunken ist. Da schon die Anleihe eine sehr hohe Rendite bietet und man bei der Anleihe nur einschätzen muss, ob das Unternehmen überleben und die Anleihe zurückführen (150 Mio. Euro) kann, schien mir die Anleihe interessanter als die Aktie. Nach den bisherigen Ergebnissen war ich auch noch positiv gestimmt, dass der Anleihekurs eine viel zu hohe Ausfallwahrscheinlichkeit beinhalteten könnte.

Nun zu dem Grund warum ich trotzdem nicht investieren werde. Auf Seite 196 des 2011′er Geschäftsberichts wird das Risiko erläutert, dass bei Fremdfinanzierungen in Höhe von 585 Mio. sogenannte covenants bestehen. Werden diese covenants wie z.B. das EBITDA muss immer mindestens das x-fache des nächsten Kapitaldienst betragen, nicht eingehalten kann der Finanzierungsgeber vertraglich vereinbarte Sanktionen verhängen. Dies kann bis zur Möglichkeit gehen die Forderungen fällig stellen. Der Geschäftsbericht führt nicht aus, um welche coventants es sich konkret handelt. Dort steht nur „Bei den Kennzahlen handelt es sich im Wesentlichen um Kennzahlen zum Verschuldungsgrad und zum Eigenkapital. “ Das Risiko erhöht sich noch durch folgende Passage: „Nahezu alle Verträge im Zusammenhang mit Fremdkapitalmitteln enthalten sogenannte „Cross-Default-Klausel (Drittverzugsklausel)“, wonach den Gläubigern ein außerordentliches Kündigungsrecht eingeräumt wird, sofern die SolarWorld AG ihre Verpflichtungen aus anderen Fremdkapitalmitteln nicht erfüllt. “

Ohne die genauen Klauseln zu kennen, kann man in meinen Augen überhaupt nicht einschätzen, wie wahrscheinlich es ist, dass dem Unternehmen vor der Fälligkeit der Anleihe die finanziellen Mittel aus diesen anderen erheblich höheren Finanzierungen entzogen werden. Der hohe aktuelle Liquiditätsstand könnte die Gefahr dafür in meinen Augen sogar noch erhöhen, denn wenn die Banken jetzt kündigen können und es tun, ist sogar viel Liquidität vorhanden um eine weitgehende Rückzahlung zu leisten.

Ich habe noch bei der Investor Relations Abteilung von Solarworld nachgefragt, um hierzu detaillierte Informationen zu bekommen. Mir war aber im Grunde schon vorher klar, dass sie dies aus compliance Gründen nicht konnte.

FAZIT: Über den außerbörslichen Finanzierungen schwebt das Damoklesschwert der vorzeitigen Kündigung. Durch dieses Risko wird eine Investition in die Anleihe in meinen Augen zur Spekulation und scheidet damit für mich aus.

 

Dieser Eintrag wurde am 16.5.2012 um 19:02 verfasst und befindet sich in Analysen. Sie können alle Antworten zu diesem Eintrag über den Feed RSS 2.0 mitverfolgen. Hinterlassen Sie eine Antwort oder einen Trackback-Link zu Ihrer eigenen Homepage.

4 Antworten auf “Solarworld Anleihe”

1. Ulrich sagt:
   16.5.2012 bei 20:37

Sehr schöner Bericht zur Solarworld Anleige. Man merkt, dass sich da jemand Mühe gibt. Die deutsche Solarbranche hat soviele Hürden zu nehmen, da ist das Risiko einfach zu groß.

LG Ulrich; super Blog *Daumen hoch

2. admin sagt:
   17.5.2012 bei 11:21

Danke für das Lob, freut mich sehr :-)

3. rethor sagt:
   4.9.2012 bei 10:07

Schließe mich dem Lob von Ulrich an.

Auf anderen Blog wird darüber spekuliert, die Anleihen zu den
niedrigen Kursen durch Solarworld aufzukaufen. Das verbessert
die angesprochenen Kennzahlen und führt bei Ausbuchung zu hohen Gewinnen. Haben schon andere Firmen gemacht.

Solarworld verfügt noch über eine hohe Liquidität. Die Probleme durch langfristige hochpreisige Einkaufsverträge
kann ich nicht einschätzen.

Was ist Ihre Meinung dazu. Danke für eine Antwort

4. admin sagt:
   4.9.2012 bei 13:05

Wenn die Liquidität vorhanden ist, macht es für ein Unternehmen natürlich Sinn seine eigenen Anleihen unter pari zurückzukaufen. Allerdings nur, wenn das Geld nicht anderweitig gebraucht wird. Solarworld hat operativ durchaus Schwierigkeiten, deshalb kann ich nicht beurteilen, welcher Anteil der Liquidität noch als freie Reserve bezeichnet werden kann, die nicht für operative Themen gebraucht werden wird.

Ich kann mangels Informationen auch nicht beurteilen, ob ein Rückkauf der Anleihe ausreichen würde, um die coventants wieder einzuhalten. Und daher bleibe ich bei meiner Meinung, dass das Verhalten der Banken ein unkalkulierbares Risiko ist. Für mich ist die Anleihe damit im Bereich der Spekulation anzusiedeln.

13.5.2012 von admin

Ich habe mir heute die Zahlen von Vale für das erste Quartal 2012 angeschaut. Wie schon beim letzten Update berichtet, war das vierte Quartal 2011 kein gutes. Das erste Quartal 2012 war noch schlechter. Das erste Quartal eines Jahres ist zwar bei Vale wegen saisonaler Gründe immer das schlechteste, aber das zurückliegende erste Quartal war auch im Vergleich zum ersten Quartal 2011 schlecht. Dies ist zum Teil auf sehr starke Regenfälle in Brasilien im Januar zurückzuführen. Diese haben die Eisenerzförderung stark behindert und für zusätzliche Kosten gesorgt.

 

Der Umsatz ging im Vergleich zum Vorquartal um 23% zurück. Um Sonderfaktoren bereinigtes EBIT und EBITDA sanken beide sogar um mehr als 30%. Das Management scheint dies nicht weiter zu beunruhigen und entsprechend werden die Investitionen weiter vorangetrieben. Einerseits natürlich ein sehr gutes Zeichen, andererseits hätte ich es durchaus beruhigend gefunden, wenn die Finanzschulden weiter langsam gesunken oder zumindest gleich geblieben wären. Stattdessen sind die Finanzschulden um rund 8% auf 24,9 Mrd. USD gestiegen. Der resultierende Verschuldungsfaktor von 0,8-fach EBITDA ist natürlich immer noch sehr niedrig. Das Management kündigte hierzu an, das bestehenden Rating (S&P Rating A-) halten oder sogar leicht verbessern zu wollen. Eine massive weitere Ausweitung der Finanzschulden dürfte deshalb wohl nicht zu erwarten sein.

Die Verschlechterung der Ergebnisse ist den Kursen eigentlich schon deutlich enthalten. Auf Basis der Analysten Schätzungen ergibt sich ein erwartetes KGV für 2012 von 5,9. Rechnet man den niedrigen Gewinn des ersten Quartals (0,74 USD pro Aktie) für ein volles Jahr hoch, ergibt sich ein KGV von 6,9. Die Dividenrendite liegt bei 6,5%.

Nach wie vor solide finanziert, niedrige Bewertung, eigentlich ein klarer Kauf. Einem Kauf steht für mich aber noch eine Frage im Wege. Warum scheint der Markt von noch weiter fallenden Ergebnisse über die Schätzungen der Analysten hinaus auszugehen? Ich überblicke die verschiedenen Gründe für die aktuell schlechten Zahlen nicht gut genug, um die künftige Entwicklung selber einschätzen zu können. Stattdessen bin ich auf den Gedanken gekommen, den aktuellen Kurs auch noch mit den Ergebnissen des Krisenjahres 2009 abzugleichen. Wenn die Bewertung auf dieser Basis nicht höher als der 10 oder 11 fache Gewinn betragen würde, wäre die Aktie in meinen Augen endgültig ein klares Schnäppchen. Leider betrug der Gewinn pro Aktie im Jahr 2009 nur 1 USD pro Aktie. Mithin ist der Bewertung derzeit bezogen auf den 2009′er Gewinn etwa doppelt so hoch wie ich es mir wünschen würde.

FAZIT: Optisch sieht die Aktie von Vale derzeit trotz bereits berücksichtigter sinkender Gewinnerwartung sehr günstig aus. Es ist für mich nicht wirklich möglich die weltwirtschaftlichen Faktoren, die den Preis für Eisenerz und andere Metalle bestimmen, quantitativ so einzuschätzen, dass ich mir meine eigene fundierte Meinung über die künftige Entwicklung bilden könnte. Wenn ich mich hilfsweise an den Krisenergebnissen von 2009 orientiere, auch wenn ich derzeit keine erneute weltweite Krise erkennen kann, ist die Aktie noch nicht besonders günstig bewertet. Ich werde deshalb meinen Bestand weiter halten, aber noch nicht weiter nachkaufen.