Textainer – Container Leasing preferred shares

ISIN: US88314W2044

aktueller Preis: 25,70 USD

Bei meinem Investment Profil ist es eigentlich naheliegend nicht nur in Schiffe zu investieren, die Container transportieren sondern auch auch in die Container selbst. Tatsächlich hatte ich mir die Firma Textainer, die Container Leasing betreibt im Jahr 2015 schon mal angeschaut, ohne die Analyse zu vertiefen.

Der Chart zeigt, dass sich der Kurs bis 2016 in der Spitze ungefähr halbiert hat. Nach einem Zwischenhoch ging es bis in das Jahr 2020 hinein auf niedrigem Niveau weiter.

Quelle: comdirect

Die Aktie beiseite zu legen, war also ziemlich richtig, allerdings wäre es nicht schlecht gewesen den Titel auf der Watchlist zu haben, um vielleicht rechtzeitig den turn around zu erkennen. Fleißpunkte habe ich mir da leider nicht verdient. Wieder über den Weg gelaufen ist mir Textainer erst kürzlich auf seeking alpha und da mit Fokus auf die preferred shares. Das die Stammaktien oben schon so weit gestiegen sind, wäre also potentiell egal.

Leasing Markt für Container

Standard-Container sind ziemlich einfache Stahlboxen. Welche mit Kühlung sind mit etwas Technik versehen, aber dafür braucht es auch keine Raketenwissenschaft. Man könnte deshalb meinen, dass der Containermarkt stark fragmentiert ist, weil der Marktzugang technologisch und finanziell (ein Container kostet nur wenige Tausend USD) so leicht ist. Das Gegenteil ist aber 3-fach der Fall:

1) Die Hersteller

Die 3 größten Container Hersteller alle mit Sitz in China verfügen über einen Marktanteil von 80%. Einer der 3 ist auch noch mit einer anderen großen Container Leasing Gesellschaft verbunden.

2) Die Nutzer

Container werden zu den unterschiedlichsten Zwecken eingesetzt sogar als Wohnunterkunft oder Büro. Im globalen Maßstab zählen aber vor allem die 20 und 40 Fuß Standardcontainer. Diese wiederum werden in erster Linie von den großen Reedereien genutzt und die sind auch Eigentümer von rund 50% der weltweiten Container. Auch beim Leasing sind die großen Linienreedereien die größten Kunden.

Bei Textainer machten 2021 die 20 größten Kunden 90% des Umsatzes aus. Die Top 5 kamen immer noch auf 59%. Insgesamt waren es 2021 bei einem Umsatz von rund 700 Mio. USD nur rund 200 Kunden. Es gibt also Klumpenrisiken und man sollte beachten, dass Reedereien wie Maersk und Hapag-Lloyd von Ihrer Bonität über einen Zyklus nicht immer über alle Zweifel erhaben sind. Aktuell haben sie alle innerhalb kürzester Zeit so viel verdient, dass ihre Nettoverschuldung gegen Null geht. Aber 2015/2016 in der Krise der Container-Schifffahrt ist mit Hanjing einer der damals größten Reedereien in den Konkurs gegangen. Textainer hat 2016 dadurch rund 6% seiner gesamten Containerflotte verloren und hohe Kosten gehabt , um möglichst viele an Hanjin verleaste Container, die über die ganze Welt verstreut waren, zurückzubekommen.

3) Die Leasinganbieter

Obwohl ein einzelner Container wenig kostet, ergibt sich doch ein substanzieller Kapitalbedarf, wenn man tausende oder sogar hunderttausende Container benötigt. Ähnlich wie in vielen anderen Bereichen, gibt es deshalb auch bei Containern einen Trend zu immer mehr Leasing. Hierbei gibt es, wie eigentlich immer im Leasing, alle möglichen Laufzeiten. Vom Finanzierungslease, der eigentlich ein Mietkauf ist, bis hin zu teureren ganz flexiblen Verträgen für kurzfristige Spitzen.

Container Leasing ist zwar technisch nicht so anspruchsvoll wie z.B. Flugzeugleasing, aber dafür ist es kleinteilig und die Anbieter müssen in der Lage sein Millionen Stück weltweit effektiv und effizient zu zu verwalten.

Auch die Tatsache, dass es auf der Kundenseite eine starke Konsolidierung gegeben hat, spricht für Skaleneffekte auch bei den Leasinggesellschaften. Mit großen Reedereien wird man in der Regel keine Verträge über ein paar Hundert Container abschließen. Wer mit den großen Kunden ins Geschäft kommen will, muss aber über eine entsprechende Kapitalausstattung verfügen. Textainer ist nach eigenen Angaben der zweitgrößte Player und hat eine Börsenkapitalisierung von 1,6 Mrd. USD für 4,3 Mio. TEU. Der Marktführer Triton (will ich mir nach diesem Artikel auch noch angucken) kommt sogar auf eine Kapitalisierung von 4,1 Mrd. USD

Statt eines fragmentierten Marktes haben wir es deshalb auch beim Container Leasing mit einem stark konzentrierten Markt zu tun, in dem die 6 größten Anbieter zusammen auf einen Marktanteil von 90% kommen.

Quelle: Textainer Präsentation zum zweiten Quartal 2022

Zyklizität

Kapitalintensives Geschäft ist fast immer auch ein zyklisches Geschäft. Die Preise und Leasingraten für Container hängen ganz maßgeblich von den Preisen für Stahl ab. Neu bestellte Container scheinen bei Textainer überwiegend schon einen designierten Kunden mit einer zum Preis korrespondierenden Leasingrate zu haben. Allerdings deckt die erste Laufzeit häufig nur etwas zwischen einem Drittel und der Hälfte der erwarteten Nutzungsdauer ab.

In der Post Corona Erholung der Wirtschaft sind sowohl die Nachfrage nach Containern als auch die Stahlpreise deutlich gestiegen. Das Geschäft ist für Textainer aktuell deshalb so richtig profitabel. Neue Container werden zwar teuer gekauft, aber auch mit hohen Raten vermietet, während alte Container zu viel höher als erwarteten Raten wieder vermietet oder verkauft werden können.

Betrachtet man aber auch die Historie von Textainer, tritt die Zyklizität deutlich hervor.

Die Gewinne sanken z.B. von 190 Mio. USD im Jahr 2014 auf 108 Mio. USD im Jahr 2015 und die Hanjin Pleite führte dann 2016 sogar zu einem Verlust von rund 51 Mio. USD. Der Verlust war also erheblich, obwohl das Risiko sogar zum Teil versichert war. Ende 2020 erneuerte man diese Versicherung nicht mehr, weil die geforderten Prämien im Vergleich zum Risiko als zu hoch eingeschätzt werden.

Die Dividenden auf die Stammaktien mussten 2016 ausgesetzt werden und wurden erst 2021 wieder eingeführt. Ein Gewinn in dreistelliger Millionenhöhe wurde auch erst im Jahr 2021 mit dem einsetzenden Boom der Container Wirtschaft wieder erreicht.

Finanzierung

Zum 30.06.2022 hatte Textainer eine Stammkapitalquote von 20,6%. Dabei ich ausnahmsweise meine üblichen Abschläge z.B. für deferred taxes nicht vorgenommen, weil diese Beträge bei Textainer vernachlässigbar gering sind. Finanzschulden machen 67% der Bilanzsumme aus, die preferred shares 3,8% und der Rest sind sonstige Arten von Verbindlichkeiten

Als Sachwert Investor bin ich niedrige Eigenkapitalquoten gewöhnt, aber nur knapp über 20% sind schon wirklich wenig. Allerdings hat man es auch mit einem sehr einfachen Wirtschaftsgut zu tun. Es ist geradezu dafür entworfen worden, dass es von beliebig vielen verschiedenen Nutzern ohne Modifikationen genutzt werden kann und der Mindestwert hängt vom einfach zu ermittelnden Stahlwert ab. Letzterer dürfte fast überall auf der Welt auch noch einfach zu realisieren sein. Alles Faktoren, die man so über eine Immobilie nicht unbedingt sagen kann.

Dazu kommt, dass das zum Ende 2021 bestehende Vertragsportfolio insgesamt vertraglich gesicherte Zahlungen von 5,1 Mrd. USD (rund zur Hälfte Finanzierungsleasing und zur Hälfte kürzere Verträge) erwarten lässt und damit die Finanzverbindlichkeiten fast abdeckt. Im Umkehrschluss wird sich die Rentabilität des Eigenkapitals im Wesentlichen aus den Leasingraten und Restwerten der Container ergeben, die heute noch nicht für ihre gesamte Nutzungsdauer verleast wurden.

Die durchschnittliche Restlaufzeit der operating leasing Verträge betrug zum Ende letzten Jahres 6,7 Jahre und die wirtschaftliche Nutzungsdauer wird für Standardcontainer bei Textainer mit 13 Jahren angesetzt. Für Spezialcontainer ist die Nutzungsdauer länger bis hin zu 20 Jahren für Tankcontainer.

preferred shares Konditionen

Nominalwert: 25 USD

Dividende: bis 15. Juni 2026 7% bezogen auf den Nominalwert und danach jeweils für 5 Jahre die 5-Jahre US Treasury Rendite zzgl. 6,134%

Dividendentermine: jeweils 15. März, Juni, September und Dezember

Die Dividende kann ausfallen, aber der Anspruch auf die Dividende trägt sich vor und muss beglichen werden, bevor wieder Dividenden auf die Stammaktien gezahlt werden dürfen.

Laufzeit: grundsätzlich unendlich, aber ab dem 15. Juni 2026 kann das Unternehmen zum Nominalwert zurückzahlen. Außerdem kann es bei M&A Transaktionen vorzeitig zu einer Rückzahlung kommen.

Rendite bei Rückzahlung 2026: 6,3%

FAZIT

Container Leasing passt gut in mein Investment Universum. Obwohl man auf den ersten Blick einen stark fragmentierten Markt mit geringen Eintrittsbarrieren vermuten könnte, handelt es sich an mehreren Stellen eher um Oligopole.

Wie (fast) alle kapitalintensiven Branchen unterliegt auch der Container Markt einem Schweinezyklus. In die Stammaktien von Textainer hätte man besser 2019 investiert. Heute sieht die Gewinnbewertung mit einem KGV von 4,6 zwar sehr niedrig aus, aber zyklische Werte weisen auf Nahe dem Höhepunkt des Zyklus häufig zu Recht eine auf den ersten Blick niedrige Bewertung auf.

Die Stammaktien von Textainer sind für mich deshalb aktuell nichts. Die preferred shares hingegen finde ich interessant. Die 20% Stammkapital bieten einen doch ansehnlichen Puffer und die Natur des Geschäfts macht es dem Unternehmen vergleichsweise einfach das Geschäft zu skalieren und z.B. Container zu verkaufen, um zusätzliche Liquidität zu beschaffen.

Der Titel ist auch in Frankfurt notiert, aber die Umsätze sind dort so dünn, dass ich gerade lieber eine Order in New York aufgegeben habe und hoffe, dass sie heute Nachmittag ausgeübt wird.

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