ISIN NO 0010657448 (Aktie)

Kurs: 27,50 NOK

ISIN NO 0010654379 (Anleihe)

Kurs: 104,75%

Das Schiffsunternehmen Wunschkonzert geht mit etwas Verzögerung wieder weiter. Danke für den Lesertipp. Ich habe dieses Mal etwas länger gebraucht, weil es bei dem Wetter in den letzten Wochen doch reizvoller war draußen Sport zu treiben, als zu bloggen.

Mit Ocean Yield (http://oceanyield.no/) bewegen wir uns dieses Mal im Bereich von Spezialschiffen zum Beispiel Autotransportern und Schiffen zur Unterstützung der Offshore Ölförderung. Diese Schiffe werden durch Ocean Yield langfristig und überwiegend in bareboat Verträgen ohne eigene operative Aufgaben verchartert. Der Vorteil ist, dass längere Charterverträge Planbarkeit geben und in diesen Nischen nicht die gleiche Krise herrscht wie in den großen Märkten. Der Nachteil ist, dass diese Schiffe einer Amateur Bewertung weniger zugänglich sind, weil es weniger Material dazu gibt. Interessant an Ocean Yield finde ich außerdem, dass man nicht nur die Aktie kaufen kann, sondern es auch eine variabel verzinste NOK Anleihe gibt, die auf dem aktuellen Zinsniveau 6,9% Rendite bringt.

Mutterkonzern Aker ASA

Ocean Yield wurde erst am 31.03.2012 gegründet und gehört noch immer mehrheitlich zum norwegischen, ebenfalls börsennotierten Mischkonzern Aker, der Beteiligungen in vielen maritimen Bereichen hält.

Der Börsengang von Ocean Yield erfolgte erst vor wenigen Wochen.

Ocean Yield Flotte

Die Flotte von Ocean Yield besteht aus 6 Schiffen sowie 2 Bestellungen. Alle Schiffe, auch die bestellten, sind vermietet und mit einer Ausnahme (2015) sind alle Schiffe längerfristig vermietet (2018 bis 2026). Dabei handelt es sich um folgende, etwas ungewöhnliche, Schiffstypen:

2x Offshore Construction Vessel

Offshore Construction Vessel werden für Installationen auf dem Meer verwendet, z.B. für Fundamente. Eines der beiden Schiffe kann außerdem Kabel legen. RS Platou erwartet grundsätzlich eine gute Nachfrage nach Construction Vessel, denn es wird erwartet, dass die offshore Ölförderung weiterhin zunehmen wird. Allerdings wurden auch zunehmend neue Schiffe bestellt. So richtig kann ich die Lage mit den dünnen Informationen, die ich habe, nicht einschätzen, aber kritisch scheint mir dieses Segment nicht zu sein.

Offshore FPSO (Floating Production, Storage and Offloading Unit)

Diese Schiffe werden bei der Ölproduktion eingesetzt und nehmen das produzierte Öl einer Plattform auf, wenn ein Abtransport durch eine Pipeline nicht praktikabel ist. Das Rohöl wird dann in dem Schiff gesammelt bis es von einem Tanker abtransportiert wird. Sie werden auch zur Lagerung von Öl eingesetzt.

Seismic Vessel

Diese Schiffe werden für seismische Untersuchungen des Meeresbodens eingesetzt, um neue Öl- und Gasfelder zu finden. Diese Schiffe sind so speziell, dass ich über deren Markt gar keine Informationen finden konnte. Für mich ist das gar kein so schlechtes Zeichen, denn die positiven Einschätzungen zur offshore Öl- und Gasförderung müssten auch hier gelten und das Segment ist so klein, dass es unwahrscheinlicher ist, dass es überlaufen wird.

2x Pure Car Truck Carrier (Auslieferung 2014)

Autos können zwar auch in anderen Schiffen transportiert werden, aber mit reinen Autotransportern ist der Transport kostengünstiger, so dass solche Transporter insbesondere für den Export zwischen den Kontinenten eingesetzt werden. In diesem Segment gab es laut RS Platou Ende 2012 weltweit 713 Schiffe. Die Autoexporte aus Japan lagen zwischen 2009 und 2012 in einer Spanne von 2 bis 3 Mio. Stück unter dem Rekordwert der letzten 10 Jahre in 2008. Da alle Autoexporte Japans mit dem Schiff transportiert werden müssen, ist das natürlich schlecht für die Auslastung der Flotte, die sich 2012 nur auf 84% belief. RS Platou erwartet Nachfragesteigerung und Flottenwachstum im mittleren einstelligen Prozentbereich und damit keine wesentliche Veränderung der Auslastung und der Charterraten.

2x Anchor Handling Tug Supply Vessel (AHTS)

AHTS sind Unterstützungsschiffe für Ölplattformen. Sie schleppen die Plattformen an neue Standorte, übernehmen das Handling der Anker und transportieren Nachschub zu den Plattformen.  Die kurzfristigen Charterraten für AHTS sind für mich erstaunlich volatil, dass spielt hier zunächst keine Rolle, erschwert es aber einzuschätzen, wie gut sich die Schiffe nach dem Chartervertrag vermieten lassen bzw. wie bedenklich der Ausfall des derzeitigen Charterers wäre. Mittelfristig bedenklich ist auch, dass immer mehr Plattformen über ein dynamisches Positionierungssystem verfügen und nicht mehr mit Ankern am Meeresboden arbeiten. Entsprechend fällt Nachfrage für AHTS weg, da die reine Versorgung auch von günstigeren Schiffen übernommen werden kann.

Charterer

Da die Schiffe so speziell sind und die Charterverträge lange Laufzeiten haben, kommt es bei Ocean Yield mehr als bei anderen Schiffsgesellschaften auf die Bonität der Vertragspartner an. Die Schiffe werden von den folgenden Gesellschaften gechartert:

Aker Solutions

Aker Solutions ist eine Schwestergesellschaft von Ocean Yield, die ebenfalls an der Börse notiert ist. Das Unternehmen bietet Dienstleistungen rund um die Offshore Öl Produktion, also Einrichtung, Betrieb, Wartung von Ölfeldern. Die Börsenkapitalisierung beträgt USD 4,1 Mrd.

Reliance Industries

Reliance Industries ist laut Wikipedia das größte indische Privatunternehmen. Unter anderem ist Reliance ein Ölkonzern mit Förderung und Weiterverarbeitung von Öl- und Gas. Die Börsenkapitalisierung beträgt USD 44,9 Mrd.

Western Geco

Dieses Unternehmen gehört zur Schlumberger Gruppe, dem größten Ölexplorationsdienstleister der Welt. Schlumberger hat eine Börsenkapitalisierung von USD 107 Mrd.

EZRA Holdings

EZRA ist ein weiterer Offshore Dienstleister. Dieses Mal mit Sitz in Singapur. Auch EZRA ist börsennotiert und hat eine Marktkapitalisierung von USD 833 Mio.

Farstad Supply

Farstad betreibt eine Flotte von AHTS Schiffen und ist damit ebenfalls ein Offshore Öl Dienstleister. Die Muttergesellschaft Farstad Shipping ist börsennotiert und hat eine Marktkapitalisierung von USD 620 Mio.

Höegh Autoliners

Höegh aus Norwegen ist ein Mischkonzern mit Schwerpunkt Schifffahrt und damit das einzige Unternehmen in der Liste das nichts mit Offshore Öl zu tun hat. Muss es auch nicht, denn es chartert die beiden in Bau befindlichen Autotransporter. Höegh ist nicht börsennotiert, aber ich habe irgendwo gelesen, dass Höegh einer der (oder der) größte(n) Autotransporteure weltweit ist. Das ist natürlich keine echte Grundlage für eine Bonitätsbeurteilung, leider habe ich keine Geschäftszahlen zu Höegh gefunden.

Neben den Schiffen hält Ocean Yield noch ein weiteres wesentliches Investment und zwar  Anleihen der Firma American Shipping Company (AMSC) im Nominalwert von USD 184,5 Mio. und einem Buchwert zum Ende des ersten Quartals von USD 148 Mio. Man wundert sich natürlich warum Ocean Yield so eine Anleihe hält und meiner Meinung nach kann, dass nur mit einer Konzernumstrukturierung zu tun haben, bei der bestimmte Themen des Mutterkonzerns einfach Ocean Yield zugeordnet wurden. Dafür spricht auch, dass AMSC früher Aker American Shipping hieß und deshalb wohl mal zum selben Konzern gehörte. In der Liste der größten Anteilseigner taucht Aker allerdings jetzt nicht mehr auf.

ASC verchartert 10 Produkttanker im US Markt (hier gibt es ganz spezielle Vorschriften) an das Schifffahrtsunternehmen OSG. Die Charterverträge haben eine Laufzeit bis 2019 und die Anleihe eine Laufzeit bis 2018. Das gibt aber nur sehr bedingt Sicherheit, denn die Anleihe wird nicht nur nicht getilgt, sondern die Zinsen laufen sogar auf und werden erst am Ende der Laufzeit fällig. AMSC hat eine extrem schwache Eigenkapitalquote von nur rund 6% und OSG hat im November 2012 ein Chapter 11 Verfahren eröffnet. Allerdings liegen die vereinbarten Charterraten wohl unter den aktuellen Marktraten, so dass der Chartervertrag weiterhin erfüllt wird und OSG auch ersetzt werden könnte.

Insgesamt gefallen mir die Vertragspartner von Ocean Yield mit Ausnahme von AMSC auch wenn ich nicht jedes einzelne auch noch einer richtigen Analyse unterzogen habe. Eigentlich müsste man das natürlich machen, aber dazu fehlt mir leider die Zeit. Es handelt sich um große bis sehr große Unternehmen und die börsennotierten werden alle mit zweistelligen KGVs gehandelt, was für mich dafür spricht, dass die Börse hier keine großen Schwierigkeiten antizipiert. Der Schwerpunkt von Offshore Öl stört mich nicht, denn nach allem was ich bisher in diesem Bereich gelesen habe, kann man davon ausgehen, dass die Suche nach Öl- und Gas in den Ozeanen weitergehen wird.

Anleihe Konditionen

Volumen: 600 Mio. NOK (ca. 100 Mio. USD)

Mindeststückelung: 500.000 NOK (ca. 64.000 EUR)

Börse Oslo

Status: erstrangig ohne gesonderte Sicherheiten, allerdings erstrangig nur auf Ebene der Ocean Yield selbst. Die Tochtergesellschaften mit den einzelnen Schiffen haben auch noch Darlehen, die durch die Schiffe besichert sind. Insgesamt ist die Anleihe damit für eher eine Nachranganleihe und das erklärt auch die hohe Marge.

Verzinsung: 3-Monats NIBOR + 6,5% Marge
aktueller NIBOR: 1,73%
aktueller Kurs: 105,0%
aktuelle Rendite: 6,9%
Zinszahlung: vierteljährlich

Fälligkeit: 06.07.2017
freiwillige Rückzahlung:
ab Juli 2014, aber zu Kursen von 106% sinkend auf 100,5%, die jeweils dazu führen, dass die Rendite auf den abgekürzten Zeitraum gerechnet etwas höher ist als die bei voller Laufzeit

verbindliche Rückzahlung:
1) wesentliche Töchter oder deren Schiffe werden verkauft (ähnliche Staffel wie oben)
2) Reliance Option Event (Charterer Reliance hat die Option das Schiff Dhirubhai-1 zu kaufen und der Erlös muss dann zur teilweisen Tilgung der Anleihe verwendet werden )
3) Totalverlust von einem Schiff (Versicherungserlöse müssen zu einem Kurs von 100% zur Tilgung verwendet werden)
4) Event auf default

Bei 1) bis 3) kann Unternehmen bis zu einem Jahr nach einem neuen Schiff suchen. Das Geld wird solange auf Treuhandkonto geparkt.

Covenants (Anleihebedingungen)

• keine Dividende wenn nicht nach Dividende noch mindestens USD 40 Mio. freie Liquidität verbleibt und wenn nicht die freie Liquidität mindestens 3% der netto Finanzverbindlichkeiten entspricht (das gleiche gilt für Zinsen auf nachrangige Darlehen)

• keine Merger und Aufspaltungen mit wesentlichen negativen Konsequenzen
• keine wesentliche Änderungen des Geschäftsfelds und des Geschäftsumfangs
• kein Verkauf von Aker Wayfarer oder Dhirubhai-1 mit Ausnahme von Verkäufen innerhalb des Konzerns oder von Verkäufen deren Erlöse zur Tilgung der Anleihe verwendet werden
• mindestens EK Quote 25% (aktuell 36%)
• Mindestliquidität USD 25 Mio. und 3% der netto Finanzschulden
• Zinsdeckungsrate mindestens 2,0:1 (EBITDA/Zinsen) (gilt nicht, wenn freie Liquidität mindestens USD 40 Mio. (ein Quartal) bzw. USD 50 Mio. (mehrere Quartale) und jeweils mindestens 3% der netto Finanzschulden)

Die Anleihebedingungen lassen 2/3 Mehrheitsentscheidungen der Anleiheinhaber, z.B im Falle von Restrukturierungen, zu. Aus Sicht des Unternehmens ist das in meinen Augen nachvollziehbar, auch wenn man so in einer Krise als Anleihegläubiger leichter mit einer unbefriedigenden Lösung abgespeist wird. Ich würde wahrscheinlich schon vorher aussteigen, so dass mir das relativ egal ist.

Fremdwährung norwegische Krone

Die norwegische Krone ist eine der Währungen, die immer wieder genannt werden, wenn stabile Währungen gesucht werden. Ich war auch schon bewusst in NOK Anleihen investiert. In der Krise 2010 hat die Krone trotzdem stark gegen den Euro abgewertet, weil in der großen Panik doch viele auf die großen Länder gesetzt haben. Seit dem stieg die Krone gegen den Euro wieder an. Von knapp über 10 Kronen pro Euro stieg sie auf um die 7,30 Kronen pro Euro. Den Norwegern gefällt es nicht unbedingt Fluchwährung zu sein, denn das macht die norwegischen Exportunternehmen weniger wettbewerbsfähig. Deshalb werden in Norwegen weitere Zinssenkungen diskutiert, während man in den großen Währungsräumen auch darüber spricht, wann die Zinsen wieder steigen. Die Krone hat auf diese Äußerungen aus Norwegen mit einem Ende der Aufwertung reagiert. Gegenüber dem Euro fällt sie seit April und steht aktuell bei 7,80 Kronen pro Euro. Da die hier betrachtete Anleihe  variabel verzinst ist, kann man von Zinssenkungen in Norwegen doppelt getroffen werden. Zum einen würde die Verzinsung sinken und zum anderen die Krone weiter nachgeben. Ich kann mit diesen Risiken leben, denn ich fühle ich mich immer noch zu wenig gegen das umgekehrte Risiko diversifiziert, also steigende Zinsen und fallender Euro. Ich fürchte beides noch immer wegen wieder aufflammender Probleme im Euro Raum und bin so lange nicht von einer Erholung überzeugt, bis ich in Frankreich Anzeichen sehe, dass die ihre Wettbewerbsfähigkeit in den Griff bekommen.

Aktienbewertung

Ich kann die Aktie nicht so bewerten, wie ich sonstige Schiffsunternehmen bewerte. Dafür sind die Schiffe in der Flotte von Ocean Yield einfach zu speziell. Die AMSC Anleihen scheinen mir ohne eingehende Analyse nicht gerade die beste Bonität aufzuweisen. Ich würde sie bei einer Bewertung vorsichtshalber mit Null ansetzen, genauso wie einige typische Positionen wie immaterielle Wirtschaftsgüter und latente Steuern. Auf der Basis hat das Unternehmen ein KBV von 1,3, was nicht nach Schnäppchen klingt. Das KBV auf Basis der vollen Bilanz liegt bei 0,9.

Auf Basis des einfach für das ganze Jahr hochgerechneten Halbjahresergebnisses ergibt sich für Ocean Yield ein KGV von etwas über 11 und ein KCV von etwas über 4.

Insgesamt habe ich den Eindruck, dass Ocean Yield halbwegs realistisch bewertet ist. Aufgrund der Schwierigkeiten einer Detailbewertung werde ich mich der Aktie nur dann nähern, wenn der Kurs so deutlich sinkt, dass ich eine Unterbewertung ausmachen kann.

FAZIT

Ocean Yield besetzt eine interessante Nische und betreibt ein Geschäftsmodell, das zwischen Leasinggesellschaft und klassischem Schifffahrtsunternehmen angesiedelt ist. Momentan ist die Anleihe für mich attraktiver. Sie hat natürlich einen Nachrangcharakter, aber über 6% Rendite sind anders heute auch nicht zu bekommen. Die Mindeststückelung von 500.000 NOK macht die Anleihe allerdings für die meisten Privatanleger unattraktiv. Ich wollte eigentlich wesentlich weniger investieren und habe die Mindeststückelung mal wieder erst rausgefunden, als ich mit der Analyse schon fertig war. Da ich nun recht überzeugt bin von der Anleihe, hatte mich dann trotzdem zu einem Investment durchgerungen. Ich musste dann allerdings feststellen, dass ich bei meinen beiden Banken, keine Anleihen an ausländischen Börsen ordern kann. Weiß jemand einen guten Broker in Deutschland der das anbietet?

Die Aktie könnte ich ordern, aber die ist schwerer zu bewerten und der Kurs erscheint mir derzeit eher fair als günstig zu sein. Deshalb warte ich bei der Aktie erstmal ab.