Stora Enso – Verpackungen und Holz aus eigenem Wald

ISIN A Aktie: FI0009005953

aktueller Kurs A Aktie: 13,30 Euro

ISIN R Aktie: FI0009005961

aktueller Kurs R Aktie: 12,36 Euro

ISIN Anleihe: XS2265360359

aktuelle Rendite: 4%

In letzter Zeit ist es hier ziemlich ruhig gewesen. Da ich in den letzten Jahren wesentlich mehr gekauft als verkauft habe, ist meine Cash Quote mittlerweile auf weniger als 10% gesunken. Anlagedruck verspüre ich deshalb aktuell keinen, eher sind die Zeiten so unsicher, dass ich immer mal wieder überlegt habe, vielleicht doch mal was zu verkaufen.

In einem Zeitschriften Artikel bin ich kürzlich allerdings über Stora Enso gestolpert und darin wurde als Argument angeführt, dass die Börsenkapitalisierung weitgehend durch den Wert der eigenen Wälder gedeckt ist. Die meisten Journalisten vergessen in meinen Augen vor solchen Aussagen die Höhe der Finanzverbindlichkeiten zu berücksichtigen. Trotzdem habe ich mir Stora Enso mal angeschaut und bin positiv überrascht worden.

Stora Enso Hintergrund und Überblick

Stora Enso ist 1998 durch den Merger der schwedischen Stora mit der finnischen Enso entstanden.

Geschichte Stora

Ein interessanter fun fact zu Stora ist, dass laut Wikipedia die älteste noch erhaltene Aktie von Stora aus dem Jahr 1288 auch die älteste noch erhaltene Aktie überhaupt ist. Im Mittelalter war Stora noch eine Minengesellschaft und erst Ende des 19. Jahrhunderts diversifizierte man in die Papierproduktion. In den 1970‘er Jahren wurden die Minenaktivitäten eingestellt und man konzentrierte sich ab da nur noch auf die Holz- und Papierprodukte.

Geschichte Enso

Die Wurzeln von Enso reichen bis in die 1850‘er Jahre in Norwegen zurück. 1871 begann die Tätigkeit in Finnland und später wurde Enso auch ein finnisches Unternehmen. Enso ging aus einem Sägewerk hervor und war kontinuierlich mit Holz- und Papierprodukten beschäftigt.

Überblick Stora Enso

Heute hat Stora Enso rund 21.000 Mitarbeiter und besitzt bzw. bewirtschaftet rund 2 Mio. Hektar Forstflächen. Das ist etwas mehr als die Fläche des Bundeslands Rheinland Pfalz und Stora Enso ist damit einer der größten Waldbesitzer weltweit.

Als ich vor etwas mehr als 10 Jahren mit UPM Kymmene einen ähnlichen Fall hatte, störte mich, dass nur 16% des Holzbedarfs aus eigenem Waldbestand gedeckt wurden. Außerdem störte mich, dass Papier als Produkt margenschwach ist und von Jahr zu Jahr weniger nachgefragt wird.

Bei Stora Enso sieht die Lage etwas besser aus, weil Anfang 2023 das Papiergeschäft verkauft wurde. 2022 wurden außerdem immerhin 30% des Holzbedarfs aus eigenen Wäldern gedeckt. Ohne das Papiergeschäft müsste der Anteil in Zukunft eigentlich noch steigen.

Nach der Aufgabe der Papiersparte konzentriert sich Stora Enso auf die folgenden 4 Geschäftsfelder:

1) Verpackungsmaterialien aus Papier bzw. Karton (auch beschichtete für Getränke und Speisen)

Umsatzanteil 2022 – 38%

2) Verpackungslösungen aus Papier und Karton
Die Sparte Verpackungslösungen geht nach meinem Verständnis quasi einen Schritt weiter als die Sparte Verpackungsmaterialien und bietet den Kunden fertige, optimierte Verpackungen inklusive Design.

Umsatzanteil 2022 – 6%

3) Biomaterialien

Zum Bereich Biomaterialien gehört vor allem Zellstoff. Hier werden aber auch andere faserbasierte Produkte angeboten, die helfen sollen fossile Äquivalente zu ersetzen. Dazu gehören sogar auf Biomasse basierende Anoden für Batterien.

Umsatzanteil 2022- 15%

4) Holzprodukte

Mit der Holzsparte ist Stora Enso der größteSchnittholz Anbieter in Europa. Die Holzsparte versorgt die Bauindustrie mit Holz und versucht auch hier im Sinne der Nachhaltigkeit und des eigenen Geschäfts immer mehr Möglichkeiten zu bieten effizient auf Beton und Stahl zugunsten von Holz zu verzichten.

Umsatzanteil 2022 – 18%

Ich kann nicht behaupten, irgendeinen dieser Geschäftsbereiche im Detail zu verstehen oder beurteilen zu können. Für mich erscheinen sie aber alle vielversprechender als die Herstellung von Papier. Sowohl im Bausektor als auch bei Verpackungen geht aus meiner Sicht der Trend eindeutig in Richtung Nachhaltigkeit und als einer der führenden Hersteller dürfte Stora Enso hier gute Aussichten haben.

Aktienklassen und Aktionärsstruktur

Stora Enso hat zwei verschiedene Aktien. Während beide Aktien zu der gleichen Dividende berechtigen, haben sie unterschiedliche Stimmrechte. Für eine Stimme benötigt man entweder eine A Aktie oder 10 R Aktien. Dieser Unterschied erklärt auch den etwas höheren Kurs der A Aktien.

Stora Enso hat mit dem finnischen Staat (indirekt) und der schwedischen Wallenberg Familie zwei Großaktionäre, die 10,7% bzw. 10,2% der Aktien halten. Durch einen hohen Anteil an A Aktien haben beide aber einen Stimmrechtsanteil von jeweils 27,3% und kommen damit zusammen jederzeit auf die Mehrheit der Stimmen.

Wenn ich im folgenden von „die“ Aktie schreibe meine ich damit die R Aktien. Vor dem Hintergrund der beiden strategischen Investoren macht es m.E. keinen Sinn den höheren Preis der A Aktie zu zahlen, um z.B. auf eine Prämie im Rahmen einer Übernahme zu spekulieren.

Finanzierungsstruktur

Ursprünglich habe ich meine Recherche mit dem Fokus auf die Aktie begonnen. Wie in der Einleitung erwähnt, war dabei der große Sicherheitspuffer durch die eigenen Wälder ein wesentlicher Faktor. Laut dem letzten Quartalsbericht beträgt der Wert der Wälder 10,49 Euro pro Aktie. Damit wäre der aktuelle Wert der Aktie zu fast 90% durch die Wälder gedeckt. So kommuniziert es das Unternehmen und auf ähnliche Weise argumentieren häufig Finanzjournalisten. Meiner bescheidenen Ansicht nach ist diese Betrachtungsweise aber so nicht ganz richtig, denn durch stabiles und sicheres Vermögen werden grundsätzlich zunächst mal die Finanzverbindlichkeiten gedeckt und nicht das Eigenkapital. Als ich mir das to-do für die Recherche geschrieben habe, vermutete ich, dass sich die Übung schnell erledigt haben wird, weil hohe Finanzverbindlichkeiten das Sicherheitsargument ad absurdum führen würden. Tatsächlich ist das aber bei Stora Enso nicht so. Selbst wenn ich die gesamten netto Finanzverbindlichkeiten von dem Wert der Wälder abziehe, ist der Börsenwert mit 56% zu mehr als der Hälfte durch den Wert der Wälder gedeckt. Etwas weniger als die Hälfte des Börsenwerts zahlt man dann für das operative Geschäft.

Dieses für mich positive überraschende Ergebnis ergibt sich dadurch, dass die Wälder einen großen Anteil des Anlagevermögens ausmachen und gleichzeitig die Eigenkapitalquote rund 58% der Bilanzsumme beträgt. Ähnlich positiv stellt sich das Bild seit 2020 dar, in dem der Wert der Wälder um über 2 Mrd. Euro gestiegen ist, während die netto Finanzverbindlichkeiten sogar rund 300 Mio. Euro sanken. Wie man sich fast denken kann, ist der Grund dafür eine geänderte Bilanzierung. Seit 2020 werden die Wälder zu Marktpreisen bewertet. Das ist natürlich einerseits anfällig für Manipulationen aber andererseits immer noch informativer als irgendwelche ggf. uralten historischen Kosten. Wie für mich üblich, habe ich den Wert auch einmal pauschal um 10% gekürzt, weil das nach meiner Erfahrung die Marge ist, innerhalb der man relativ leicht einen höheren Wert argumentieren kann. Selbst mit diesem Abschlag bleibt der Marktwert der Aktien immerhin noch zu rund 48% vom Wert der Wälder gedeckt. Natürlich geht man bei einem qualitativ hochwertigen Unternehmen ohnehin nicht davon aus, dass der Kurs derart sinkt, aber für mich ist das trotzdem eine positive Quote die den Kurs im in einer Baisse stützen sollte.

Bis hier entspricht der Aufbau des Artikels ungefähr meiner Idee zu einem Artikel über die Aktien. Als ich angefangen habe die Finanzunterlagen zu lesen, ist mir allerdings aufgefallen, dass Stora Enso „nur“ ein BBB- Rating hat. Ich betrachte land- und forstwirtschaftliche Flächen als sehr stabiles Vermögen, auch wenn auch bei denen steigenden Zinsen vielleicht zu sinkenden Werten führen werden. Hier haben wir einen Fall, in dem sämtliche netto Finanzverbindlichkeiten selbst nach meinem pauschalen Abschlag noch 2,6-fach vom Wert dieser Wälder gedeckt sind. Das erscheint mir persönlich deutlich sicherer zu sein, als BBB-.

Ich kam deshalb auf die Idee, zu schauen, ob die Stora Enso Anleihen auch eine BBB- Rendite bieten und tatsächlich liegt die Rendite der hier betrachteten Anleihe mit einer Laufzeit bis 2030 mit rund 4% relativ deutlich über der Rendite z.B. einer Deutsche Telekom Anleihe, die mit BBB bewertet wird und bis 2030 nur 3,4% Rendite bietet. BASF mit einem A Rating bietet bei gleicher Laufzeit aktuell sogar nur 3% Rendite.

Erfreulicherweise ist Stora Enso eines der wenigen Unternehmen, die Rating Dokumente veröffentlichen und so kann man die Meinung von Moody’s und Fitch selber nachlesen. Wie ich schon vermutetet hatte, stellen die beiden im Grunde nur auf das laufende und erwartete EBITDA und den freien Cash Flow ab. Moody’s erwähnt zwar die eigenen Wälder positiv, berücksichtigt deren Wert, aber in nicht so sehr, wie ich das tun würde.

Anleihebedingungen

laufende Verzinsung: 0,63% p.a. auf den Nominalbetrag, 0,8% auf den Kaufpreis

Laufzeit: 02.12.2030

Eine vorzeitige Kündigung ist jederzeit zu 100% möglich.

Status: Vorrangig und unbesichert. Wie bei allen Holding Anleihen, ist diese Anleihe effektiv nachrangig zu den Verbindlichkeiten auf Ebene der Tochtergesellschaften.

Mindeststückelung: 100.000 Euro

laufende Ertragskraft

Stora Enso war in den letzten beiden Jahren sehr profitabel. Die aktuelle Marktbewertung entspricht für 2021 und 2022 einem KGV von 7,5 bzw. 6,2. Allerdings gehen sowohl die Rating Agenturen als auch das Management davon aus, dass die Gewinne in diesem Jahr aufgrund schwächerer Nachfrage und steigender Kosten deutlich sinken werden. Die comdirect weist ein erwartetes KGV von 12,3 aus und das entspricht in etwa dem KGV auf Basis des linear hochgerechneten Gewinn des ersten Quartals (12,6). Letzterer würde für das Gesamtjahr zwischen 750 Mio. und 800 Mio. Euro liegen und damit ziemlich gut in der Spanne der Gewinne der Jahre 2015 bis 2020 passen. Im Jahr 2013 und in den Finanzkrise Jahren 2008 und 2009 hat Stora Enso auch mal Verluste gemacht.

Ich habe für mich zwar ein paar Kennzahlen bis 2007 zurück erfasst, werde aber hier auf durchschnittliche Wachstumsraten verzichten, die ich sonst gerne heranziehe. Zum einen entwickeln sich die Ergebnisse hier nicht besonders kontinuierlich und zum anderen hat Stora Enso das Papier Geschäft, dass vor wenigen Jahren noch den größten Umsatzanteil ausmachte, gerade aufgegeben. Mehr denn je lässt die Vergangenheit also nicht unbedingt einen Ausblick auf die Zukunft zu.

Für mich bleibt deshalb als qualitativ Ergebnis, dass die Gewinne von Stora Enso zumindest in der Vergangenheit zwar Schwankungen unterlagen, aber nicht so ausgeprägten wie z.B. Schiffe. Die hohe Eigenkapitalquote trotz der großen eigenen Wälder, die im Betrachtungszeitraum von 2007 nur 2x unter 40% lag spricht für mich für ein langweiliges Unternehmen im positiven Sinne.

Durch aktuelle Fokussierung auf zukunftsträchtige Produkte kommt etwas mehr Fantasie auf, hoffentlich ohne dass Stora Enso seine bisherigen Vorzüge aufgibt.

FAZIT

Mir gefällt Stora Enso als Unternehmen. Insbesondere natürlich der hohe Anteil eigener Wälder, aber auch der Fokus auf holzbasierte zukunftsträchtige Produkte und der Verzicht auf die Papierproduktion.

Ich habe länger also sonst mit diesem Artikel und einer Entscheidung zwischen Aktie und Anleihe gezaudert. Wäre ich nicht nur professioneller Privatanleger sondern professioneller Fondsmanager hätte ich mich wahrscheinlich zumindest auch für die Anleihe entschieden. Vielleicht haben die Rating Agenturen aber auch Recht und die Deckung durch Substanz bringt nichts, weil es zu der Zerschlagung nicht kommen würde bevor die Substanz bereits verbraucht ist.

Ich bin für mich persönlich jedenfalls nicht so überzeugt, dass mich die Mindeststückelung nicht abschrecken würde. Bei dem aktuellen Kurs 78,5% sind es zwar nicht ganz die nominalen 100.000 Euro der Mindeststückelung, die man investieren muss, mir ist das aber aktuell dennoch zu viel.

Ich habe mich stattdessen entschieden eine Einstiegsposition der Aktie zu kaufen. Da ist das Risiko zwar höher, aber der eingesetzte Betrag auch deutlich geringer. Aktuell gehe ich davon aus, dass ich langfristig investiert sein werde und vielleicht fühle ich mich dann irgendwann auch mal mit den Anleihen trotz Mindeststückelung wohl.

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