ISIN: DE000TB9FEA7

aktueller Kurs: 100,2%

Nachdem ich in den letzten Tagen einige Aktien verkauft habe, war ich wieder auf der Suche nach kurz- bis mittelfristigen Unternehmens- und Aktienanleihen mit 4%+ Verzinsung in denen ich die Rückflüsse parken kann, bis ich passende langfristige Value Investment gefunden habe. Dabei bin ich mal wieder über Nokia gestolpert. Als ich im September 2012 in die Nokia Anleihe investiert habe, stand der Kurs der Aktie in der Nähe von 2 Euro. Aus heutiger Sicht bei 2,94 Euro pro Aktie, wäre das ein guter Zeitpunkt zum Einstieg gewesen. Ich habe jetzt eine Aktienanleihe gefunden, die bis Dezember 2013 rund 6% p.a. Verzinsung bringt. Wenn der Kurs zum Stichtag unter 2 Euro steht, bekommt man die Aktie. Also habe ich mich noch mal der Frage gewidmet, ob 2 Euro ein begründbar günstiges Niveau sind oder ob ich mich da nur an einem zufälligen, persönlichen Ankerwert orientiere.

Substanzbewertung

Da ich weiß, dass Nokia über sehr viel Cash vefügt, ging mein erster Blick in die Bilanz. Die Verbindlichkeiten und Rückstellungen insgesamt betrugen zum 31.03.2013 EUR 19,8 Mrd. Das Umlaufvermögen betrug EUR 19,7 Mrd. und beinhaltet EUR 9,7 Mrd. Cash und kurzfristige Wertpapiere. Die Verbindlichkeiten sind also mit dem Umlaufvermögen praktisch gedeckt allerdings bleibt nichts für das Eigenkapital übrig. Dafür muss man also auf das Anlagevermögen schauen, das sehr viel schwieriger zu bewerten ist.

Das Anlagevermögen beträgt EUR 9,1 Mrd. und davon sind EUR 4,9 Mrd. Goodwill, den ich nie als Wert ansetze. Hinzu kommen EUR 1,3 aktivierte latente Steuern und EUR 0,5 Mrd. für immaterielle Wirtschaftsgüter. Vor stillen Reserven bleiben so nur noch EUR 2,3 Mrd. Buchwert übrig.

Sehr große stille Reserven stecken in den vielen Patenten, die Nokia hält. Ich kann den Wert nicht selber schätzen, aber nach Meldungen, die man im Internet findet, könnte sich der Wert auf USD 9,6 Mrd. bzw. EUR 7,4 Mrd. belaufen.

http://www.heise.de/newsticker/meldung/Nokia-Patentschatz-als-letzter-Ausweg-1623633.html

Stille Reserven stecken außerdem auch immer noch im Wert der Marke Nokia. Allerdings ist diese auf dem absteigenden Ast. Während sie 2011 laut einer jährlichen Top 100 Liste (Millwart Brown Brandz Top 100 2011) mit USD 10,7 Mrd. noch zu den 100 wertvollsten Marken gehörte, taucht sie in der gleichen Studie für 2012 nicht mehr auf. Die TOP 20 der Technologiewerte endet mit Blackberry und einem Markenwert von rund USD 6 Mrd. Nokia muss also inzwischen weniger Wert sein und ich nehme einfach mal USD 5 Mrd. In Euro umrechnet sind das ca. EUR 3,9 Mrd.

Insgesamt komme ich so auf einen Wert des Eigenkapitals von EUR 13,7 Mrd.

2 Euro pro Aktie entsprechen einer Börsenkapitalisierung von EUR 7,5 Mrd. Das lässt eine ganze Menge Luft für Irrtümer und weitere Verluste bis zu einer Stabilisierung oder Übernahme.

Ertragsbewertung

Da Nokia seit längerem Verluste erleidet ist eine Ertragswertbetrachtung nicht so ganz einfach, wenn man keine eigene Prognose für die Zukunft aufstellen will.

Die operative Cahs Flow betrug im ersten Quartal EUR 206 Mio. Nur um mal grob zu plausibilisieren, wo das Unternehmen heute steht schlage ich die Restrukturierungsausgaben wieder drauf. Die Annahme dabei ist, dass diese Ausgaben die Situation in der Zukunft verbessern werden, was ich auch nicht berücksichtige. Das waren für Nokia Devices and Services EUR 110 Mio. und für Nokia Siemens Networks EUR 130 Mio. Das ganze dann vereinfachend linear hochgerechnet auf ein ganzes Jahr ergibt einen operativen Cash Flow von EUR 1,8 Mrd. oder ein KCV von 4,2 bezogen auf eine Börsenkapitalisierung von EUR 7,5 Mrd.

Mir ist natürlich klar, dass dieser Ansatz äußerst grob und ungenau ist, trotzdem erscheint mir diese Bewertung auf der Basis nicht absurd zu sein.

FAZIT

Wenn meine Substanzwertschätzungen nicht völlig daneben liegen, liegt der faire Wert für Nokia mindestens bei 4 Euro pro Aktie. Obwohl der Kurs derzeit mit 2,94 deutlich darunter liegt, kann ich mich nach wie vor nicht entschließen eine nennenswerte Position zu kaufen.

Die Aktienanleihe mit einer Rendite von rund 6% p.a. habe ich hingegen gerade geordert. Auf Basis meiner Berechnungen könnte ich bei einem Kurs von 2 Euro pro Aktie damit leben, die Aktien zu bekommen. Natürlich nur, wenn Nokia keine überraschenden negativen Nachrichten vorlegt. Ich werde Nokia also weiter intensiv verfolgen. Schade ist, dass die Restlaufzeit nur noch rund ein halbes Jahr beträgt. Das löst mein Anlageproblem damit nur relativ kurze Zeit und die kurze Restlaufzeit dürfte die Chance nach oben ziemlich begrenzen, denn der Kurs wird in der Nähe des Rückzahlungskurses von 100 bleiben.