Gagfah Update

18.8.2011 von admin.

Ich habe mir die Zahlen des zweiten Quartals von Gagfah angeschaut. Alles in allem unternimmt das Management in meinen Augen die richtigen Schritte. Die Instandhaltungskosten pro qm sind gestiegen, dies kommt der Qualität des Portfolios zugute und sollte außerdem helfen das schlechte Image der Vergangenheit wg. vermeintlicher oder tatsächlicher Vernachlässigung der Objekte zu verbessern. Die operativen Einkünfte aus der Vermietung gehen zwar absolut betrachtet zurück, aber dies ist auf das schrumpfende Portfolio durch Verkäufe zurückzuführen. Ich bleibe bei meiner Meinung, dass diese Verkäufe in einer Zeit in der der Bestand an der Börse deutlich unter Buchwert bewertet wird Sinn machen. Das Aktienrückkaufprogramm, das bei den stillen Reserven in meinen Augen ebenfalls Sinn macht wurde ausgesetzt. In der Analysten Telefonkonferenz hat sich das Management nicht konkret zu den Gründen dafür geäußert. Ich meine, dass es naheliegend ist zu vermuten, dass für die anstehende Refinanzierung von Darlehen von über 5 Mrd. Euro, die im Jahr 2013 fällig werden, möglichst viel freie Liquidität in der Gesellschaft gehalten werden soll, um ggf. z.B. Sondertilgungen leisten zu können. Dazu pass auch, dass es im ersten und zweiten Quartal keine Vorabdividende gab und ich für dieses Jahr auch keine mehr erwarte. Die Refinanzierung ist aus meiner Sicht derzeit die größte Last, die auf dem Kurs lastet, deshalb halte ich diese Maßnahmen für gerechtfertigt. Grundsätzlich ist es ohnehin so, dass mir Dividendenrenditen sympathisch sind, es aber letztlich nur darauf ankommt, ob Liquidität erwirtschaftet wird oder nicht. Ob die Mittel dann für Tilgungen, Aktienrückkäufe, Dividenden oder sinnvolle Investitionen verwendet wird ist nachrangig.

Ich habe ein kleines Modell, um zu einem unabhängigen Gefühl für den NAV der Aktie zu kommen. Im zweiten Quartal hat Gagfah Wohnungen im Schnitt mit einem Mietmultiplikator von 10,3 verkauft. Wäre das der wahre Durchschnittswert des gesamten Portfolios und nicht 13,6 wie sich aus Bewertungen ergibt, wäre die Aktie wertlos. Selbst bei einem Multiplikator von 12 ergibt sich nach meinen Berechnungen ein Wert unter dem aktuellen Börsenkurs. Hier zeigt sich mal wieder der Hebel der Fremdfinanzierung. Bei einem Faktor von 13,6 wie in die Gutachter durchschnittlich ansetzen, setzt hingegen der positive Leverage Effekt ein und die Aktie ist unterbewertet.

Unabhängig von Multiplikatoren habe ich auch über den aktuellen Cash Flow abzüglich von mir geschätzter Sicherheitspuffern für höhere Zinsen und Instandhaltungskosten eine potentiell nachhaltige Dividende ermittelt. Darüber komme ich auf eine Spanne von 4 Euro bis 10 Euro pro Aktie. Dieser Ansatz spricht also eher dafür, dass die aktuelle Bewertung günstig ist. Allerdings berücksichtigen diese Zahlen nicht den Einmaleffekt, der mit der Klage der Stadt Dresden verbunden sein könnte und für mich aktuell nicht einschätzbar ist. Gagfah hat eine eigene Internetseite http://www.woba-klagen.de/de/ für dieses Thema eingerichtet. Mit den Inhalten habe ich mich aber noch nicht näher beschäftigt.

Fazit:

Meiner Meinung nach ist im Kurs von Gagfah sehr viel Pessimismus bereits enthalten. Auf diesem Niveau sehe ich mehr Chancen als Risiken, aber da ich immer noch verhältnismäßig viele Aktien halte, warte ich trotzdem erst einmal weiter ab. Wenn der Kurs ohne schlechte Nachrichten seitens des Unternehmens noch mal deutlich in Richtung 3 Euro nachgibt oder nicht deutlich steigt, obwohl Gagfah die Refinanzierung der Darlehen vermeldet, kaufe ich wahrscheinlich wieder nach.

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