Jumbo – Spielwaren nicht Flugzeuge

15.7.2012 von admin

ISIN: GRS282183003

Den griechischen Spielzeughändler Jumbo wollte ich mich schon seit März diesen Jahres anschauen. Nun finde ich endlich Zeit dazu und kann mir den allgemeinen Teil sogar sparen, da es schon einen guten Artikel in einem meiner Lieblingsblogs gibt:

http://simple-value-investing.de/blog/jumbo-made-of-joy-fun-and-carelessness

Ich werde deswegen hier nur noch ergänzen was mir an weiteren Dingen aufgefallen ist.

Bilanz

Bezüglich der Kapitalstruktur bin ich der Meinung, dass Operating Leasingverträge als Finanzschulden berücksichtigt werden sollten. Bei vielen Firmen macht das keinen großen Unterschied, bei Händlern hingegen oft einen sehr großen, da Ladengeschäfte gemietet werden und zwar häufig für recht lange Zeiträume. Dies ist teilweise auch bei Jumbo der Fall. Im Geschäftsbericht 2011 (im Quartalsbericht habe ich diese Angabe nicht gefunden) werden Mietverpflichtungen von 136 Mio. Euro ausgewiesen. Rechnet man diese mit in die Bilanz reduziert sich die Eigenkapitalquote auf 56% und es gibt nun auch eine netto Finanzverschuldung, allerdings ist diese mit ca. 1x EBITDA dennoch sehr gering. Der Effekt ist kleiner als bei anderen Einzelhändlern da sich die Ladenlokale laut einer Präsentation aus dem Oktober 2011 zu 60% im Eigentum von Jumbo befinden. Einerseits gibt das Eigentum natürlich eine zusätzliche Stabilität, aber andererseits ist es auch schwieriger ein Geschäft aufzugeben, wenn es nicht mehr profitabel ist oder sich Trends verändern z.B. hin zu größeren oder zu kleineren, spezialisierteren Geschäften.

Rentabilität

Ich habe mir angeschaut, wie hoch die Umsatzrendite von Jumbo ist, denn durch die bekomme ein Gefühl wie viel Luft nach unten besteht, sollte Griechenland aus dem Euro austreten und Jumbo die eigentlich notwendigen Preiserhöhungen nicht vollständig weitergeben können. In den 9-Monatsberichtszeiträumen, die am 31.03. 2011 und 2012 endeten lag sie bei 17% bzw. 18%. Bei Einzelhändlern erwarte ich eher Umsatzrenditen im niedrigen einstelligen Bereich und im Vergleich dazu ist Jumbo unglaublich gut. Der amerikanische Konzern Toys R Us, der mir wegen seinem ähnlichen Konzept als erster Vergleichswert einfält, auch wenn er beim Umsatz fast 20-mal so groß ist, erzielte im Geschäftsjahr 2011 nur eine Umsatzrendite von etwas über 1% und damit einen Gewinn der kaum über dem von Jumbo liegt.

Warum schafft Jumbo so eine hohe Umsatzrendite? Jumbo importiert in großem Umfang direkt von chinesischen Produzenten. Wenn es sich um Auftragsproduktion handelt, was aus dem Geschäftsbericht nicht so richtig hervorgeht, kassiert Jumbo auch noch einen Teil der Marge die sonst der Hersteller und ggf. noch ein Großhändler verdienen würden. Wie stark Toys R Us und andere das machen, habe ich nicht rausgefunden. Zum Teil aber sicherlich auch und deshalb kann dies die hohe Umsatzrendite sicher auch nur zum Teil erklären. Mit der faktischen Herstellereigenschaft gehen natürlich auch zusätzliche Risiken einher und der niedrige Durchschnittspreis aller Jumbo Produkte von 4,99 Euro spricht irgendwie nicht für höchste Qualität. Auf der folgenden Seite der EU zu Produkten, die europäische Vorschriften verletzten, finden sich auch einige von Jumbo. Scheinbar geht das Unternehmen also bei der Qualität große Kompromisse ein und kommt so trotz der niedrigen Preise auf hohe Margen.

http://ec.europa.eu/consumers/dyna/rapex/create_rapex_search.cfm

Vielleicht hat auch der starke Euro im Vergleich zu der alten schwachen Drachme die Einkäufe stark vergünstigt, was aber nicht an die Konsumenten weitergegeben wurde. Das würde aber wiederum das Risiko bedeuten, dass die Umsatzrenditen bei einem Euro Austritt Griechenlands auf ein normaleres Niveau sinken würde. Ich merke wie ich eigentlich hauptsächlich spekuliere, aber es irritiert mich sehr, dass ich nicht verstehe wo diese hohe Rentabilität herkommt.

Kapitalrückzahlung

Am 25.07 wird das Unternehmen eine außerordentliche Hauptversammlung durchführen, um beschließen zu lassen, dass der Nominalwert der Aktien um 0,21 Euro pro Aktie reduziert wird und im Gegenzug dieser Betrag an die Aktionäre gezahlt wird. Auf dem aktuellen Kursniveau entspricht das in etwa 7%. Warum das Unternehmen keine Sonderdividende vornimmt erschließt sich mir nicht, aber letztlich müsste der Effekt der gleiche sein.  Da die Aktien nur bei Rund 70% vom Buchwert notieren, verstehe ich noch weniger, warum nicht Aktien zurückgekauft werden. So würde sich auch der Buchwert reduzieren, aber für jeden Euro müssten nur 70 Cent eingesetzt werden. Laut der Unternehmenspräsentation aus dem Oktober 2011 werden 32% der Aktien vom Management gehalten. Vielleicht möchte das Management das Geld auf eigenen Namen einsetzen, um seinen Anteil zu erhöhen. Es steht natürlich allen Aktionären frei, Aktien nachzukaufen, aber es werden wohl kaum alle tun.

FAZIT

Die Rentabilität von Jumbo selbst in der aktuellen Krise ist unglaublich gut. Die Expansion in andere südosteuropäische Länder wie Bulgarien und Rumänien macht in meinen Augen absolut Sinn. Trotz dieser positiven Faktoren ist das Unternehmen für ein KGV von 4,4 zu haben. Da muss man eigentlich nicht lange überlegen.

Zwei Dinge lassen mich trotzdem zögern:
1)Das Geschäftsmodell mit extrem hohen Importen aus dem Ausland und fast allen Einnahmen im Inland ist genau das, was man bei einem Austritt Griechenlands aus dem Euro eigentlich nicht will.
2)Ich verstehe nicht wie Jumbo diese extrem hohe Rentabilität erzielt und deshalb kann ich nicht einschätzen, ob diese Rentabilität nachhaltig sein kann. In meinem Kopf spukt die ganze Zeit der Satz herum„wenn etwas zu schön ist um wahr zu sein, ist es meistens auch nicht wahr“.

Der erste Punkt ist schon schwer einzuschätzen, aber so bilanziell stabil wie das Unternehmen aufgestellt ist und so niedrig wie die Bewertung schon ist, tendiere ich dazu, davon auszugehen, dass das bereits weitgehend eingepreist ist.
Mit dem zweiten Punkt tue ich mich noch schwerer. Vielleicht kaufe ich mal testweise ein paar Aktien. Vielleicht bleibe ich auch eisern bei dem Motto, mache nichts, was du nicht verstehst.

Dieser Eintrag wurde am 15.7.2012 um 14:01 verfasst und befindet sich in Analysen. Sie können alle Antworten zu diesem Eintrag über den Feed RSS 2.0 mitverfolgen. Hinterlassen Sie eine Antwort oder einen Trackback-Link zu Ihrer eigenen Homepage.

3 Antworten auf “Jumbo – Spielwaren nicht Flugzeuge”

  1. Stefan sagt:
    15.7.2012 bei 17:10

Interessanter Artikel, vielen Dank dafür!

Das mit der Kapitalrückzahlung hat glaube ich steuerliche Gründe. Auf Dividenden wird Quellensteuer erhoben, auf Kapitalrückzahlungen glaube ich nicht.

Das mit den hohen Margen ist auch ein Punkt, der mich etwas irritiert hat. Auf der anderen Seite fährt Jumbo schon recht lange solche hohen Margen ein. Offensichtlich ist es also nicht so einfach, das so einfach zu imitieren.

Was diese hohen Margen zum Teil sicher auch erklärt, sind die vielen Läden die sich im Eigentum von Jumbo befinden. Würden diese stattdessen gemietet werden, würden die Margen durch die zusätzlichen Mietzahlungen natürlich deutlich geringer aussehen. Gleichzeitig müsste aber viel weniger Kapital investiert werden. Bei einem Vergleich mit Konkurrenten müsste man also eigentlich immer das EBIT + Mietzahlungen bezogen auf den Umsatz betrachten, um vergleichbare Zahlen zu haben.

Letztendlich habe ich mich für ein Investment in Jumbo entschieden, weil die Margin of Safety einfach verdammt groß ist. Es gibt zwar eine Menge Unwägbarkeiten, aber es muss schon viel passieren, dass sich Jumbo beim aktuellen Kursniveau als zu teuer herausstellt.

  1. admin sagt:
    16.7.2012 bei 10:03

Das mit den Steuern kann sein. Werden Aktienfonds eigentlich auch mit Quellensteuer belastet? Wenn nicht, könnte es dem Unternehmen eigentlich egal sein. Denn das Management hält viele Anteile und ist griechisch und die anderen großen Aktionäre sind Aktienfonds.

Das die hohe Marge auf den Umsatz aus den nicht anfallenden Mieten stammen könnte, habe ich auch überlegt, aber dann dürfte, wie du schon schreibst, die EK Rendite nicht so hoch sein.

Ich bin auch mit einer weiteren Nacht drüber schlafen nicht sicher was ich machen soll. Die optische margin of safety ist hoch, da bin ich dabei, aber solange ich nicht verstehe wo die hohen Gewinne herkommen, kann ich auch nicht einschätzen, wie schnell es damit vorbei sein kann. Kolabiert die Umsatzrendite auf ein für Händler normales Niveau ist die Aktie schlagartig sehr hoch bewertet. Momentan tendiere ich dazu, die Finger davon zu lassen.

  1. Stefan sagt:
    16.7.2012 bei 16:24

Fallen die Quellensteuern nicht generell an, also auch für Inländer?

Wenn die Rentabilität bei Jumbo auf ein normales Maß zurückfällt, dürften sie ja immer noch etwa einen Buchwert von 1 wert sein. Derzeit werden sie darunter gehandelt, also wäre das wohl verschmerzbar, wenn auch unschön.

Aber letztendlich, mit einem unguten Gefühl kaufen ist nie gut. Das verleitet einen nur dazu, im falschen Moment zu verkaufen…

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