Eigenkapitalforum 2019

In diesem Jahr bin ich zum dritten Mal beim Eigenkapitalforum der Deutsche Börse gewesen. Ich habe, wie immer, versucht mich auf Unternehmen aus meinem Kompetenzbereich zu konzentrieren. Auf der EKF sind das erneuerbare Energien und Immobilien, denn Unternehmen aus dem Transportwesen sind dort kaum vertreten. Hapag Lloyd hat zwar gestern präsentiert, aber ich bin gestern nicht mehr dort gewesen. Für mich wäre neben Hapag Llyod nur noch ABO Wind interessant gewesen und ausgerechnet diese beiden haben gleichzeitig präsentiert. Deshalb habe ich darauf verzichtet extra noch mal hinzufahren. Im Folgenden fasse ich kurz meine Notizen und Gedanken zusammen:

erneuerbare Energien

Encavis

Encavis ist ein Bestandshalter von Wind und Solar Projekten mit Fokus auf Deutschland und weitere europäische Länder. Encavis ist mir vorher schon geläufig gewesen, aber auf der EKF habe ich sie das erste Mal gesehen. Den Vortrag vom CEO fand ich nicht besonders zielgruppengerecht. Seine Hälfte bestand im Prinzip nur aus ein paar Bildern und Slogans über den Kampf gegen den Klimawandel und den Beitrag erneuerbarer Energien. Solche Makro Argumente vorzutragen, wenn das wenn das Unternehmen insgesamt nur 20 Minuten Zeit hat, um mich als Investor zu überzeugen, fand ich Zeitverschwendung. Der CFO hat die zweite Hälfte der Präsentation übernommen. Er wirkte kompetent und hat dann auch einige Fakten zum Unternehmen präsentiert.

Ich hatte mir die Bewertung von Encavis dieses Jahr schon mal irgendwann grob angeguckt und für zu hoch befunden. Die Präsentation hat mich insgesamt nicht motiviert, da kurzfristig noch mal reinzuschauen. Es gibt allerdings eine Wandelanleihe deren Konditionen ich zumindest noch mal checken will.

PNE

Wieder mit von der Partie war PNE, wobei mir nicht ganz klar wurde, ob es den Aufwand wert war sich die Präsentation anzuhören. Operativ scheint es zwar ganz gut zu laufen, aber es gibt derzeit ein vom Management unterstütztes Übernahmeangebot von einem Morgan Stanley Fonds.

Die Präsentation hatte erst den ganz normalen Teil zu Strategie und letzten Zahlen und am Schluss wurde dann noch eine von Juristen und/oder PR Beratern verfasste Erklärung zum Übernahmeangebot verlesen. Danach war ich auch nicht viel schlauer. Ich vermute, dass es für den Fonds darum geht sich Zugriff auf die Projekt Pipeline zu verschaffen. Wenn dem so ist, würde es Sinn machen PNE von der Börse zu nehmen und ich müsste mich mit der Aktie nicht mehr beschäftigen. Das werde ich auch nicht tun, bis klar ist, ob PNE an der Börse bleibt oder nicht.

Energiekontor

Letztes Jahr habe ich bei den erneuerbare Energie Entwicklern noch kommentiert, dass keiner von den, von mir erwarteten, sinkenden Margen berichtet hat. Dieses Jahr hat Energiekontor für deutsche Projekte sogar von deutlich gestiegenen Margen berichtet. Die niedrigeren Einnahmen neuer Projekte (durch die Ausschreibungen statt festen Vergütungen) scheinen durch die immer niedrigeren Renditeerwartungen der Investoren überkompensiert zu werden. Hinzu kommt noch, dass weniger deutsche Windparks angeboten werden können, weil die Neuinstallationen einbrechen. Das liegt nicht daran, dass sich die Projekte nicht rechnen würden, sondern daran, dass immer weniger Projekte genehmigt werden und sich genehmigte Projekte wegen Einsprüchen und Klagen verzögern.

Auch in Frankreich dauern die Projektentwicklungen für Windparks extrem lang. Neben den etwa 3 Jahren die es braucht, um das Projekt bis zur Genehmigung zu planen, hat Energiekontor berichtet, dass muss man wohl realistischerweise noch mal 3 Jahre rechnen muss, weil gegen quasi jeden geplanten Windpark Klagen erhoben werden.

Interessant für das Unternehmen und die gesamte Branche fand ich, dass Energiekontor dieses Jahr in Schottland den ersten Windpark in Betrieb genommen hat, der ganz ohne Subventionen alleine am Markt mit privaten Abnahmeverträgen betrieben wird. Im kommenden Jahr sollen in Deutschland mehrere große Photovoltaikanlagen errichtet und außerhalb des EEG betrieben werden. Die Investoren werden unter anderem EnBW und Innogy sein. Als ich Ende der 1990‘er Jahre mit erneuerbaren Energien begann war die sogenannte grid parity noch ein Traum und heute ist sie offensichtlich auch in der Praxis und im großen Maßstab erreicht.

Strategisch bleibt Energiekontor dabei etwa die Hälfte der entwickelten Projekte dauerhaft auf die eigenen Bilanz zu nehmen und die anderen Hälfte zu verkaufen. Eigentlich müsste über die Zeit die Bestandskomponente signifikanter werden und ich habe mir notiert, das demnächst mal wieder zu checken. Ich suche eher die Stabilität aus dem Betrieb und würde Projektentwicklungen nur als Nebenschauplatz akzeptieren. Entwicklungen versprechen zwar höhere Gewinne, aber ich kann eine Entwicklungspipeline nicht bewerten ohne ins Detail einzusteigen. Diese Details sind für das Unternehmen natürlich nicht heraus und für eine statistisch, historisch, durchschnittliche Bewertung sind mir die Rahmenbedingungen der Branche zu sehr im Fluss.

Photon Energy NV

Die Aktie von Photon Energy ist in Warschau und Prag notiert und zumindest bei comdirect nicht handelbar. Anlass für die Präsentation war allerdings auch nicht die Aktie sondern die Anleihe, die in Frankfurt gehandelt wird.

Photon bearbeitet eine interessante Kombination von Märkten. Dies sind zum einen Länder in Osteuropa wie Tschechien und Ungarn und zum anderen Australien. Letzteres liegt wohl daran, dass einer der Vorstände dort lebt und sich entsprechend vor Ort kümmern kann.

Die Anleihe hat ein Volumen von nur 37,5 Mio. und eine Laufzeit bis Oktober 2022. Der Coupon liegt bei 7,75% und die aktuelle Rendite irgendwo zwischen 5% und 6%. Ob das die Länder- und Währungsrisiken angemessen ausgleichen kann, bin ich mir noch nicht sicher, aber angucken werde ich mir die Anleihe mal.

Immobilien

Ähnlich wie die guten Margen über die Energiekontor für deutsche Projekte berichtet hat, waren eigentlich auch alle deutschen Immobiliengesellschaften von Erfolgsberichten und gesunkenen Finanzierungskosten geprägt.

Eigentlich tendiere ich meistens viel zu früh dazu zu denken, dass ein positiver Trend nicht ewig so weitergehen kann. Deshalb war ich auch schon seit Jahren nicht mehr in deutschen Immobilien investiert und habe auch die Deutsche Wohnen kürzlich nur wegen einer Sondersituation gekauft. Gestern ging mir aber ein Spruch aus der letzten Finanzkrise durch den Kopf „As long as the music is playing, you‘ve got to get up and dance“ . Für mich meine ich damit so ein Art Hedge gegen immer aggressivere Maßnahmen der EZB, auch wenn ich glaube, dass das am Ende einen großen Schaden anrichten könnte. Meine noch unausgegorene Idee ist es, Immobiliengesellschaften daraufhin zu untersuchen, ob sie Upside Potenzial haben, sollten Renditen und Zinsen noch weiter sinken und gleichzeitig so stabil sind, dass man im Krisenfall aus der reinen Vermietung wenigstens eine kleine Rendite erwarten kann. Bisher war mein Anspruch eine auskömmliche operative Rendite und eventuelle Wertsteigerungen wären nur die Sahne auf dem Kuchen gewesen. Wenn andere wegen erwarteter Wertsteigerungen kaufen, komme ich mit so einem Ansatz natürlich nicht zum Zuge…

Gateway Real Estate

Gateway Real Estate ist ein Projektentwickler und da dieses Geschäft inhärent riskanter ist als die Bestandsvermietung wäre Gateway auf den ersten Blick nicht unter meinen Favoriten. Interessant fand ich in der Präsentation aber, dass die Investorennachfrage derzeit so groß ist, dass Gateway sämtliche Projekte im Wege von Forward Sales bereits vor Baubeginn veräußern kann. Den Bau an sich vergibt man als Paket und hat damit daraus (hoffentlich) auch nur überschaubare Risiken. Nichts desto trotz scheint Gateway durchschnittlich 30% Developer Marger auf das Bauvolumen erzielen zu können.

Gateway könnte genauso so ein Unternehmen sein, dass im Gegensatz zu Banken und Versicherungen von der Politik der EZB profitiert. Ich habe es mir auf die to-do Liste gesetzt, Geschäftsmodell und Unternehmensbewertung mal näher zu betrachten.

FCR Immobilien

Die Strategie von FCR Immobilien liegt irgendwie zwischen Projektentwicklung und Bestandshaltung. Man kauft Immoblien mit nur noch geringen Restlaufzeiten auf den Mietverträgen, Leerständen oder technischen Problemen möglichst günstig ein. Wenn die Probleme mit dem jeweiligen Objekt abgearbeitet sind, wird es wieder für mehr Investoren attraktiv und kann mit Gewinn wieder veräußert werden.

Sympathisch fand ich, dass der CEO selbst nach wie vor jedes Objekt vor Ort besucht bevor es gekauft wird. So was ist der Vorteil, wenn man es mit einer kleineren Gesellschaft zu tun hat. Auch die angestrebten Objektgrößen zwischen 1 Mio. und 25 Mio. Wert leuchten mir ein. Zwar gab es alleine auf der EKF mehrere Gesellschaften, die diese Nische entdeckt haben, aber nichts desto trotz dürfte der Wettbewerb hier immer noch geringer sein, als in den Preissegmenten darunter mit Konkurrenz durch wohlhabende Private (Amateure) und in den Preissegmenten darüber mit den ganz großen Playern.

Ein Schwerpunkt von FCR liegt auf Handelsimmobilien und im speziellen der Ansatz Objekte mit geringer Restlaufzeit zu kaufen und die Verlängerung mit Aldi, Lidl, Rewe & Co. selber zu übernehmen. Mit einem Portfolio solcher Objekte verspricht man sich eher auf Augenhöhe mit den Handelskunden zu verhandeln als ein Einzelinvestor, der einen einzelnen Markt neu mit 15 Jahre Mietvertrag gekauft hat.

Handelsimmobilien sind nicht gerade meine favorisierte Immobilienklasse, aber trotzdem werde ich auch hier mal näher hinschauen, nur vielleicht nicht als allererstes.

Coreo

Coreo ist ein weiteres neues Unternehmen, dass das mittlere Preissegment als attraktive Nische erkannt hat. In diesem Fall allerdings Büro- und Wohngebäude. Dabei ist Coreo nur als Immobilienunternehmen neu. Davor hatte das Unternehmen einen andere Strategie und auch eine anderen Namen. Ggf. müsste ich das noch mal weiter recherchieren. Für mich ist das so ein bisschen ein Zeichen, dass der Immobilienmarkt „zu gut“ läuft und jetzt Vehikel an der Börse platziert werden, um von diesem Trend zu partizipieren. Die Börsenkapitalisierung ist mit rund 25 Mio. sehr klein und die täglichen Börsenumsätze sind verschwindend gering. Gestern sind auf Xetra und Tradegate zusammen z.B. nur Aktien für etwas über 6.000 Euro gehandelt worden. Da habe selbst ich das Problem, das sonst nur große Institutionelle haben: Die Liquidität ist einfach viel zu dünn, um vernünftig rein und raus zu kommen.

Trotzdem richtig spannend finde ich eine Idee, die Coreo hatte um an attraktive Beteiligungen zu kommen. Große Immobilientransaktionen werden häufig als share deal durchgeführt, um die Grunderwerbsteuer zu vermeiden. Früher reichte es dafür wenn ein bisheriger (Mit-)Eigentümer mehr als 5% für mehr als 5 Jahre weiterhin gehalten hat. Zukünftig sollen das mehr als 10% für mehr als 10 Jahre sein. Bei großen Objekten sind 10% schon richtig Geld und für ein kleines Unternehmen wie Coreo ein ideales Investment. Rechtzeitig in die Struktur eingebunden, kann Coreo anstelle des Verkäufers als Minderheitsgesellschafter in der Struktur verbleiben und wird seinen kleinen Anteil im Gegenzug günstiger bekommen als der eigentliche Käufer, der in der Regel über einen Bieterwettbewerb kommt.

Deutsche Industrie REIT

Produktions- und Lagerhallen fand ich bis gestern immer eine schwierige Immobilienkategorie. Zum einen wird sie wenig beachtet und man kann sich als Outsider schlecht informieren und zum anderen besteht die Gefahr, dass die Gebäude zu spezifisch für ein bestimmtes Unternehmen gestaltet wurden, so dass sie für andere Unternehmen kaum noch interessant sind.

Der Vorstand der Deutsche Industrie REIT hat für mich den besten Vortrag des EKF 2019 gehalten und für sein Thema interessiert. Er hat unterhaltsam vorgetragen, die Begeisterung für die Unternehmensstrategie war im geradezu anzusehen und seine sachlichen Argumente waren einleuchtend. Er war außerdem der Einzige! der das Thema Werterhöhung pro Aktie angesprochen hat. Bei kapitalintensiven Unternehmen ist das von entscheidender Bedeutung, denn mit genügend Kapitalerhöhungen kann da jeder wachsen. Das bringt die bestehenden Aktionäre aber nicht unbedingt weiter.

Für mich habe ich als Hauptthesen der Deutsche Industrie REIT folgendes mitgenommen:

– Neubau für kleinere Lagerhallen (nicht riesige Onlinehandel Logistikzentren) findet heute praktisch nicht mehr statt. Zum einen sind die Marktmieten so niedrig, dass sich das mit heutigen Baukosten nicht rechnet und zum anderen ist es auch schwierig dafür eine Genehmigung zu bekommen, wenn nicht gleichzeitig viele Arbeitsplätze entstehen.

– Die Bestandshalter sind häufig keine Vollprofis und überblicken ihren Markt nicht, weil es eben auch kaum unabhängige Marktberichte gibt und das dadurch sehr aufwendig ist. Bei niedrigen Restlaufzeiten der Mietverträge können Verkäufer deshalb häufig von niedrigen Kaufpreisen überzeugt werden, obwohl die Marktmieten zum Teil deutlich über den Bestandsmieten liegen.

– Völlig im Preis unberücksichtigt ist üblicherweise die Chance, dass Gewerbe/Industrieflächen in Flächen für Handel/Büro/Wohnen umgewidmet werden könnten. Ein schönes Beispiel aus meinem Umfeld ist z.B. das Frankfurter Ostend rund um die EZB, wo alteingesessene Reifenhändler, Handwerker etc. sukzessive durch immer mehr neue Wohngebäude verdrängt werden.

Die Deutsche Industrie REIT werde ich mir auf jeden Fall als eines der ersten der EKF Liste anschauen.

Deutsche Konsum REIT

Wie der Name schon fast vermuten lässt, sind die Deutsche Industrie REIT und die Deutsche Konsum REIT miteinander verbunden. Rolf Elgeti ist bei beiden der Vorstandsvorsitzende und hat auch für beide beim EKF präsentiert. Wie weit die Verbundenheit darüber hinaus noch geht, muss ich noch recherchieren.

Ähnlich wie FCR ist die Deutsche Konsum REIT auf Einzelhandelsflächen insbesondere den Lebensmitteleinzelhandel spezialisiert. Genau wie bei FCR ist das Argument, dass man mit einem Portfolio ganz anders mit den Händlern verhandeln kann als ein Investor der nur über ein Objekt verfügt und nicht ausreichend vernetzt ist. Dies gilt vor allem vor dem Hintergrund, dass in Deutschland kaum noch neue Discounter/Supermärkte zum Bau genehmigt werden. Die bestehenden Flächen werden damit wertvoller und die Eigentümer weniger durch einen angedrohten Umzug erpressbar.

Nach eigenen Angaben hat die Deutsche Konsum REIT bereits 400 Mietverträge erfolgreich verlängert. Die durchschnittliche Mietsteigerung lag zwar mit 1,4% nur im Bereich der Inflation, aber die Verlängerungen wurden scheinbar nicht durch Nachlässe erkauft.

Publity

Zu Publity bin ich in diesem Jahr zu dem gleichen Ergebnis gekommen, wie im letzten Jahr. Die berichteten Ergebnisse und die Liste der Investoren sind beeindruckend. Einiges scheint hier richtig gemacht zu werden, trotzdem ist mir das auftreten des Vorstands und Mehrheitsgesellschafters zu vertrieblich und oberflächlich.

Peach Property

Peach Property habe ich auch letztes Jahr schon gesehen, allerdings nicht drüber geschrieben. Auch hier handelt es sich wieder um ein Unternehmen, dass in der Nische Abseits der großen Metropolen im mittleren Preissegment die besten Chancen sieht.

Interessant finde ich, dass es sich um eine Schweizer Gesellschaft handelt, die aber trotzdem in Zukunft zu 100% auf den deutschen Wohnungsmarkt fokussiert sein wird. Das wenige Geschäft, dass es in der Schweiz noch gibt, soll noch in diesem Jahr verkauft werden. Ich bin gespannt, ob das Unternehmen dann irgendwann auch noch seinen Sitz verlagert. Möglicherweise hat der Sitz steuerliche Vorteile, aber ansonsten dürfte ein Sitz in der Schweiz einfach nur erhöhte Kosten verursachen und ist im Reporting mit Schweizer Franken lästig.

Unabhängig davon finde ich das Unternehmen nicht uninteressant. Mit einer einer weitergehenden Analyse von Aktie und Anleihe werde ich aber warten bis der Jahresabschluss 2019 vorliegt, denn im zweiten Halbjahr wurden größere Akquisitionen getätigt, die sich noch nicht in den Zahlen wiederfinden.

Noratis

Noratis hatte ich ebenfalls letztes Jahr auf der EKF kennengelernt und im Anschluss auch noch mal näher angeschaut. Von der Strategie bin ich nach wie durchaus überzeugt, aber die Bewertung an der Börse erschien mir persönlich eher zu hoch.

Bei der Präsentation vorgestern hat sich der CEO gefreut, dass Noratis an der Börse endlich wieder fair bewertet wird. Im Umkehrschluss bedeutet das für mich, dass die Bewertung wohl noch immer eher kein Schnäppchen ist. Ich behalte Noratis aber auf der Watchlist und werde mir die Zahlen anschauen, die im Jahresabschluss 2019 eine unabhängige Bewertung beinhalten sollen. Ansonsten berichtet Noratis nach HGB und mit den Buchwerten kann man einfach nicht viel anfangen.

DEMIRE

Die Deutsche Mittelstand Real Estate AG konzentriert sich auf deutsche Büroimmobilien außerhalb der Top 7 Standorte. Der größte Gesellschafter der DEMIRE ist die Private Equity Gesellschaft Apollo mit 65%.

Das aktuelle Portfolio hat bereits einen Wert von mehr als einer Milliarde und die Zielsetzung für die kommenden Jahre erschien mir ganz klar so schnell wie halbwegs sinnvoll möglich die zwei Milliarden zu übersteigen. DEMIRE und auch ein zweites Unternehmen berichteten, dass das die Schwelle ist, die man braucht, um die Chance auf ein Investment Grade Rating zu kommen. Außerdem ist das dann vielleicht auch eine Größe, die es größeren Investoren erlaubt zu investieren. Zu der Strategie eines starken Wachstums gehört es bei DEMIRE auch Immobilien mit einem Wert von unter 10 Mio. zu verkaufen, damit das Portfolio einerseits effizienter verwaltet aber andererseits von Investoren auch leichter verstanden werden kann.

Wer glaubt, dass schnelles Wachstum mit größeren Volumina eine Erfolgsgeschichte sein könnte, sollte hier mal näher schauen. Ansonsten schien mir die Strategie in Ordnung aber nicht begeisternd.

sonstige Unternehmen

Letztes Jahr hatte ich auf der EKF das Problem, dass erneuerbare Energien und Immobilien am selben Tag parallel abliefen und ich mich häufig zwischen zwei Unternehmen entscheiden musste. Das ging mir dieses Jahr nur einmal so, weshalb ich Indus Holding verpasst habe. Es gab sogar eine Reihe von slots, die nicht 100% zu mir passten und so habe ich unter anderem auch die Präsentationen von Creditshelf , DEWB , MPC Capital , 3U Holding und Cancom angesehen.

Für mich am überzeugendsten vorgetragen haben dabei für mich Creditshelf (Finanzierungsplattform für mittelständische Unternehmen) und Cancom (IT Dienstleister). Da beide aber nicht wirklich in meinen Kompetenzbereich fallen, würde ich sie mir höchstens mal anschauen, wenn ich mal wieder Leerlauf haben sollte.

Im weitesten Sinne gerade noch zu meinem Kompetenzbereich Immobilie gehörte noch die VST Building Technology aus Österreich. Eigentlich handelt es sich aber eher um die Baubranche, denn VST baut maßgefertigte Bauteile wie Wände, Decken und Treppen. Diese werden dann fertig auf die Baustelle geliefert und dauerhaft mit dem Gebäude verbunden. Die Segmente können ohne Witterungseinflüsse effizient gebaut und vor Ort schnell eingebaut werden. Das Prinzip leuchtet mir soweit erstmal ein. Ob die Anleihe, die auf der EKF vorgestellt wurde, auch Sinn macht, muss ich noch mal schauen. Sehr groß ist VST nicht und damit könnte es schwer werden das Unternehmen ausreichend zu beurteilen.

FAZIT

Das Eigenkapitalforum hat sich für mich auch im dritten Jahr gelohnt und zwar insbesondere um neue Unternehmen kennenzulernen, die bisher unter meinem Radar geblieben waren. Mittel- bis langfristig beunruhigend ist für mich die Anzahl kleinerer Immobiliengesellschaften, die sich jetzt an der Börse tummeln. Wenn man sich frühere Zeiten anschaut, spricht das doch dafür, dass sich der Zyklus auch mal dem Ende zuneigen könnte. Andererseits kann die EZB den Zyklus vielleicht auch noch lange befeuern.

Es gibt Investoren, die bewusst darauf verzichten das Management zu sprechen, um sich nicht von gut erzählten Geschichten von den Fakten ablenken zu lassen. Normalerweise gehöre auch dazu und auf der EKF konnte ich wieder feststellen, dass die Gefahr abgelenkt zu werden real ist. Ich muss z.B. aufpassen nicht wegen dem aus meiner Sicht sehr guten Vortrag in die Deutsche Industrie REIT zu investierten oder wegen dem mich nicht ansprechenden Vortrag bei publity Chancen zu verpassen.

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