Genco Shipping: Bewertungsupdate nach Q3 Zahlen

aktueller Kurs: USD 1,83

Vor knapp einem Monat habe ich hier Genco Shipping das erste Mal vorgestellt Damals kam ich zu dem Ergebnis, dass der Kurs um 66% unter dem Net Asset Value liegen könnte. Das Ergebnis stand allerdings unter dem Vorbehalt, dass gerade ein Merger stattgefunden hatte, so dass ich nicht sicher war, ob ich das richtig abgebildet hatte. Ich bin heilfroh über diesen Vorbehalt. Denn deshalb habe ich vor einem möglichen Kauf auf die Q3 Zahlen gewartet, die inzwischen vorliegen. In der Wartezeit hat sich der Kurs von Genco bis vorgestern nochmals halbiert, um dann gestern um 10% zu steigen. Es ist also noch spannender zu schauen, wie es um die Bewertung steht.

Bewertung

Normalerweise hätte ich zur Aktualisierung der Bewertung einfach die VesselsValue.com Werte von vor einem Monat genommen, ergänzt um die neuen Zahlen aus der Q3 Bilanz. Ich habe allerdings mehrfach gelesen, dass die Bulker Werte in den letzten Wochen signifikant zurückgegangen sind und deshalb habe ich VesselsValue.com um ein Update gebeten. Tatsächlich ist der ausgewiesene Flottenwert um 25% niedriger als noch vor einem Monat. Das liegt allerdings zum größeren Teil daran, dass ich den Merger nicht richtig abgebildet habe. Im Oktober habe ich von VesselsValue.com Flottenwerte für Genco und für Baltic Trading bekommen. Die hätte ich nicht addieren dürfen, denn heute hat Genco nur ein Schiff mehr in der Flotte, das zwischenzeitlich ausgeliefert wurde und für Baltic Trading gibt es durch den Merger keine Werte mehr. Ich vermute also, dass ich im Oktober die Baltic Trading Flotte doppelt drin hatte und nur so auf den Abschlag von 66% auf den NAV gekommen bin. Der Wert der reinen Genco Flotte ist um 6% gefallen, obwohl da ein Schiff mehr drin ist. Ohne den Zugang scheint mir ein Rückgang im hohen einstelligen Bereich, wie ich es woanders gelesen hatte, damit auch hier realistisch.

Im abgelaufenen Quartal hat Genco eine Wertberichtigung auf Beteiligungen vorgenommen. Um auf der sicheren Seite zu sein, habe ich dieses Mal deshalb den ganzen restlichen Buchwert für Beteiligungen auch rausgerechnet. Dazu kommen die aktivierten Finanzierungskosten, die ich immer rausrechne.

Auf der Basis komme ich auf einen NAV pro Aktie von etwas über USD 6. Nach dem sich der Kurs noch mal fast halbiert hat, beträgt der Abschlag auf den NAV, dieses Mal hoffentlich richtig gerechnet, 70%. Entweder ich übersehe wieder irgendwas total oder Mr. Market sieht das erhebliche Risiko einer erneuten Insolvenz.

Liquidität

Schon in meinem ersten Artikel hatte ich auf die dünne Liquiditätslage der Gesellschaft hingewiesen. Im letzten Quartal ist die kurzfristige Liquidität nochmals um rund USD 17 Mio. auf rund USD 54,5 Mio. zurückgegangen. Der negative operative Cash Flow im 3. Quartal betrug rund USD 24 Mio. Basierend auf den Zahlen zum 30.09 bestand also tatsächlich das Risiko innerhalb von ein oder zwei Quartalen illiquide zu werden. Allerdings hatte ich in dem ersten Artikel auch schon die These aufgestellt, dass es die niedrige Beleihung ermöglichen sollte weitere Darlehen aufzunehmen. Letzte Woche ist genau das dann mitgeteilt worden. Genco hat ein zusätzliches Darlehen über USD 98 Mio. aufgenommen. Das Darlehen läuft bis 2020 und muss in den ersten beiden Jahren nicht getilgt werden. Es passt damit ziemlich gut zu einem positiven Szenario am Bulker Markt, das wie folgt aussehen könnte: Ab 2017 werden weniger neue Schiffe geliefert, dadurch erreichen die Charterraten langsam wieder ein Niveau, dass positive operativ cash flows ermöglicht. Bis 2020 erholt sich der Markt so sehr, dass das Darlehen zurückgeführt bzw. problemlos refinanziert werden kann.

Mit den fallenden Werten der Schiffe ist es leider aber auch so, dass sich die konservativ gerechnete EK Quote zu Marktwerten der 40% Marke nähert, unter der es schwieriger werden dürfte weitere Darlehen aufzunehmen. Sollte die Erholung 2017 also nicht kommen, könnte es ohne Kapitalerhöhung ganz schön eng werden. Die Frage ist dann, ob die Hedge und PE Fonds die über 70% der Aktien halten, dazu bereit wären.

Bulker Markt

Den Bulker Markt kann man dieses Jahr einfach nur als katastrophal beschreiben. Eine Erholung ist wohl auch deshalb ausgeblieben, weil zu früh zu viele Investoren auf eine zyklische Erholung gesetzt haben. Ich habe ja auch schon Anfang 2013 angefangen über Schiffe zu schreiben. Während ich allerdings nur an der Börse ein paar Aktien kaufe, haben PE Fonds fleißig Schiffe bestellt und sich damit der gewünschten Erholung selber in den Weg gestellt. Hinzu kommt der Nachfragerückgang in China, der nur zum Teil durch eine höhere Kohle Nachfrage aus Indien kompensiert wird.

Nach voneinander unabhängigen Einschätzungen von BIMCO und Diana Shipping gibt es trotzdem Licht am Ende des Tunnels. Das Licht ist aber noch weit entfernt. 2016 erwartet BIMCO, dass die Flotte nach Abzug von Verschrottungen nochmals um mehr als 4%wachsen wird. Das könnte die Lage noch mal verschlechtern, bevor die Neuauslieferungen 2017 endlich zurückgehen sollen. Das steht natürlich wieder unter dem Vorbehalt, dass die diesjährige Zurückhaltung bei den Neubestellungen nicht wieder aufhört.

Ich glaube, dass das Management von Diana Shipping Recht hat, wenn es sagt, dass früher oder später wieder auskömmliche Raten zu verdienen sein werden. Selbst wenn es zu strukturellen Brüchen in der Nachfrage kommt. Dann müssen halt nur umso mehr Schiffe verschrottet werden und es dauert ggf. länger bis es soweit ist.

Pro & Contra

Aus meiner Sicht sprechen eine ganze Reihe Argumente sowohl für als auch gegen ein Investment in Genco Shipping. Für ein Investment spricht vor allem die Bewertung. Die Bulker Preise sind ohnehin historisch niedrig und dann bekommt man zusätzlich an der Börse nochmal einen Abschlag von 70% auf den NAV der Aktie. Das entspricht einem Abschlag auf den Wert der Flotte von 36%.

Die PE / Hedge Fonds Firma Strategic Value Partners scheint dieses Argument überzeugt zu haben, denn sie hat im November noch mal für einige Millionen nachgekauft.
Gerade die hohe Beteiligungsquote der Fonds ist für mich aber auch ein Risiko, denn diese Fonds sind nicht dafür bekannt sich um Kleinanleger zu sorgen. Irgendeine schädliche Form der Restrukturierung oder Verwässerung ist für mich durchaus im Bereich des Möglichen.

Das größte Contra für eine Beteiligung ist für mich aber die immer noch dünne Liquiditätslage. Um von einem möglichen Aufschwung nach 2017 zu profitieren, muss man da erstmal hinkommen.

Last but not least bleibt das Geschmäckle beim Management, das ich schon in meinem ersten Artikel erwähnt hatte.

FAZIT

Mit „doppelt oder nichts“ kann man die Aktie in meinen Augen ganz gut beschreiben. Wobei in Wirklichkeit natürlich viel mehr als das Doppelte durchaus realistisch möglich ist. Nichts scheint mir allerdings auch nicht vollkommen unwahrscheinlich zu sein. Bei einer heutigen Zerschlagung sollte man zwar noch eine gute Rendite erzielen, aber das wird wohl nicht passieren. Verbraucht das Unternehmen weiter Liquidität, weiß man nicht was in ein oder zwei Jahren passiert, wenn sich der Markt bis dahin nicht erholt.

Meine Strategie ist es Sachwertunternehmen mit kühlem Kopf im Abwärtszyklus zu kaufen. Damit ich dann aber trotzdem gut schlafen und schlechte Nachrichten aushalten kann, muss es sich aber um Unternehmen handeln, bei denen wahrscheinlich ist, dass sie das Ende der Krise auch erleben. Davon bin ich bei Genco nicht ausreichend überzeugt, auch wenn der Bewertungsabschlag verlockend ist. Auf der Watchlist behalte ich sie aber erstmal noch eine Zeitlang.

3 Gedanken zu „Genco Shipping: Bewertungsupdate nach Q3 Zahlen

  1. am-ph

    Vielen Dank für Deine Bewertung. Deine Vorsicht beim Kurs beim Kurs von 3.30 $ hat sich ausgezahlt. Der Kurs hat sich seitdem halbiert. Allerdings ist auch DSX von etwa 7$ auf etwa 5$ zurückgekommen.
    Der Baltic Dry Index ist am Freitag der vergangenen Woche zum ersten Mal unter 500 gefallen. Interessante Zeiten.
    Es gab Meldungen, dass sich DSX knappe 30 mill $ und DCIX 25,5 mill $ aus bestehenden Kreditlinien auszahlen haben lassen. Eigentlich sollten die Firmen ja über ausreichende Liquidität verfügen. Sollte das bedeuten, sie bereiten sich auf einen Ausverkauf vor?
    Bei Fearnleys http://www.fearnleys.no/weekly_issue/view/622/2 gab es in der Rubrik Verkäufe extrem niedrige Verkaufspreise, die ich so fast nicht glauben kann: Zwei Rongsheng-Neubauten (Panamax) in einer Auktion zu 9 Mio. Offiziell sind die Neubaupreise bei 27 Mio.

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    1. Value Mario Artikelautor

      Diana Shipping ist in der Tat auch gefallen. Beim letzten conference call von DSX hatte ich auf jeden Fall den Eindruck, dass das Management von DSX davon ausgeht, dass im kommenden Jahr der Ausverkauf bevorsteht, nachdem es dann wieder besser werden kann. Wenn jetzt der Börsenkurs noch unter dem NAV sein sollte, wäre das ein Zeichen nachzukaufen. Andererseits schwächt DSX mit jedem Investment die Stärke der Bilanz. Da wäre wieder ein Grund vorsichtiger zu bleiben, weil das Unternehmen selbst schon aggressiver wird. Ich tendiere momentan dazu noch ein bisschen abzuwarten. Sollte es an der Börse noch zu einem deutlich stärkeren Ausverkauf kommen als am Schiffsmarkt selbst, kaufe ich noch mal nach. Momentan scheinen mir beide noch im Gleichklang zu sinken.

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  2. Pingback: Genco Shipping - Deep Value oder Value Trap | Value Shares

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