DS Norden – Bulker und Tanker

ISIN: DK0060083210

aktueller Kurs: EUR 13,51

DS Norden oder voll ausgeschrieben Dampskibsselskabet Norden A/S habe ich mir aufgrund des hier geäußerten Wunsches etwas näher angeschaut. Ich meine, dass mir DS Norden irgendwann schon mal über den Weg gelaufen war. Damals habe ich die Firma aus zwei Gründen nicht weiterverfolgt. Zum einen betreibt man eine gemischte Flotte von Bulkern und Produktentankern und außerdem eine gemischte Flotte von eigenen und gecharterten Schiffen. Beides erhöht die Komplexität der der Bewertung. Allerdings geben die Tanker den Bulkern im heutigen Marktumfeld eine gewisse Stabilität.

Flotte

Zum 31.03. betrieb DS Norden eine Flotte von 274 Schiffen. Zu 86% sind dies nach der Anzahl der Schiffe gerechnet Bulker und zu 14% Produktentanker. Eine beeindruckende Flotte, die sich aber weit überwiegend nicht im Eigentum des Unternehmens befindet.

DS Norden Flotte

Insbesondere bei den Bulkern wird sehr viel eingechartert. Die eigenen Schiffe machen nach der Anzahl nur 11% der Bulker Flotte aus, weitere 24% sind länger als 13 Monate eingechartert und gehören damit nach der Definition des Unternehmens zur Kern-Flotte. 65% sind hingegen nur kurzfristig eingechartert und laut dem Q1 Bericht ist das Unternehmen sogar verstärkt dazu übergegangen Schiffe nur für eine einzelne Reise am Spot Markt zu chartern. Das ermöglicht es in den heutigen schlechten Zeiten trotzdem etwas Geld zu verdienen, bietet aber weniger Potential wenn sich der Markt irgendwann wieder erholt.

Bei den Tankern ergibt sich ein anderes Bild. Dem Umternehmen gehören nach der Anzahl 58% der Tanker Flotte. Dabei ist die Anzahl von 22 ähnlich groß wie die der 25 eigenen Bulker. 42% der Tanker sind längerfristig eingechartert. Mir hat sich nicht erschlossen, ob das kurzfristige Geschäft bei den Tankern gerade nur nicht lukrativ ist oder grundsätzlich nicht betrieben wird.

Strategie

Als Teil einer neuen Strategie will man sich künftig stärker fokussieren, dazu will man sich auf jeweils zwei Bulker und zwei Tanker Segmente konzentrieren.Bei den Bulkern sind das Supramax und Panamax und bei den Tankern Handysize und MR Produktentanker. Charterverträge für andere Schiffstypen wird man auslaufen lassen und eigene Schiffe sukzessive verkaufen. Bei den großen Capesize Bulkern hat man das 2015 im Wesentlichen schon getan. Investiert werden soll dann nur noch in diese vier Schiffstypen mittlerer Größe mit dem Ziel in diesen Segmenten jeweils einer der größten Spieler zu werden.

Bei den Bulkern soll es bei der Strategie bleiben eine eigene Kern-Flotte zu betreiben, die bei Bedarf und günstigen Gelegenheiten durch kurzfristig gecharterte Schiffe ergänzt werden.

Wie ich in der Einleitung schon angedeutet habe, wird es bei so einem Geschäftsmodell aber schwieriger es als Außenstehender nachzuvollziehen. Das sieht auch DS Norden so und argumentiert, dass man über das langfristige und das kurzfristige Segment nicht sinnvoll einzeln berichten kann. Deshalb will man das Ergebnis zukünftig in einer eigenen Kennzahl ausdrücken. Normalerweise berichten Schifffahrtsunternehmen sogenannte TCE („Time Charter Equivalent“) Raten. Die Einnahmen werden so ausgewiesen, als ob die Schiffe längerfristig verchartert gewesen wären, auch wenn sie vielleicht tatsächlich am Spot Markt eingesetzt wurden. DS Norden will nun künftig den Ergebnisbeitrag der kurzfristig eingecharterten Schiffe auf die TCE Rate der Kern-Flotte aufschlagen. Man betreibt also kurzfristig zusätzliche Schiffe und tut dann in der Kennzahl so, als ob das alles mit der Kern-Flotte verdient worden wäre. Eine Vergleichbarkeit zu TCE Raten in Marktberichten oder ander Unternehmen ist damit aus meiner Sicht nicht mehr gegeben. Das Unternehmen verwendet die Zahl hingegen genau dafür, um zu behaupten im Bulker Segment im ersten Quartal 37% über den Marktraten verdient zu haben.

Ergebnis und Bilanz

Für 2015 musste das Unternehmen einen Verlust von USD 285 Mio. vermelden, der allerdings auf nicht liquiditätswirksame Wertberichtigungen und Rückstellungen in Höhe von USD 340 Mio. zurückzuführen ist. Das darum korrigierte positive Ergebnis ist vorallem auf ein Rekordergebnis der Tankerflotte mit einem EBIT von USD 117 Mio. zurückzuführen. Die Bulker fuhren hingegen selbst operativ ein negatives EBIT von USD 8 Mio. ein.

Das erste Quartal sah ohne erneute Wertberichtigungen etwas freundlicher aus. Es wurde ein kleiner Gewinn von USD 4,6 Mio. erreicht. Das Segment Tanker trug einen Gewinn von USD 14,5 Mio. bei während bei den Bulkern wieder ein Verlust von USD 9,9 anfiel.

Der operative Cash Flow war im Jahr 2015 mit USD 77 Mio. positiv und das setzte sich auch im ersten Quartal mit einem positiven operativen Cash Flow von USD 6,6 Mio. fort. Die Liquidität zum Ende des ersten Quartals stieg so auf USD 376 Mio. Hinzu kommen ungenutzte Kreditlinien in Höhe von USD 297 Mio.

Dem stehen folgende Verpflichtungen gegenüber:

  • Zahlungsverpflichtungen für Neubauten USD 224 Mio.
  • bilanzierte Verbindlichkeiten USD 687 Mio.
  • off balance Charter Verpflichtungen USD 1.183 Mio.

Die bilanzierte Eigenkapitalquote ist mit 56% sehr gut. Rechnet man die Verpflichtungen aus nicht bilanzierten Charterverträgen allerdings hinzu, reduziert sie sich auf 31%. Beziehe ich die EK Quote nur noch auf den aktuellen Marktwert der Schiffe und ignoriere andere Bilanzpositionen wie Forderungen, reduziert sich die EK Quote weiter auf 24%. Das sieht zwar nicht mehr ganz so super aus, aber viele andere Schifffahrtsunternehmen stehen heute trotzdem schlechter da. Das Unternehmen lässt seine Flotte zu den Stichtagen von drei unabhängigen Schiffsmaklern bewerten und gibt den Durchschnitt an. Diesen Wert habe ich dabei als Marktwert angesetzt und ausnahmsweise auf eine Bewertung durch VesselsValue.com verzichtet.

Auf Basis des aktuellen EUR Börsenkurses und des aktuellen USD Kurses von knapp 1,14 ergibt sich für mich rechnerisch eine leichte Unterbewertung des Unternehmens von knapp 10%.

FAZIT

DS Norden verfolgt eine interessante Strategie, um in allen Marktlagen profitabel zu bleiben. Die Mischung aus Bulkern und Tankern bietet eine Diversifikation genauso wie die Strategie bei günstigen Gelegenheiten Schiffe kurzfristig zu chartern.

Diese teilweise gegenläufigen Effekte machen es für mich aber schwer mir eine Meinung zum Wert der Aktie zu bilden. Die Substanzwert Betrachtung der eigenen Schiffe in Verbindung mit einer Makro Einschätzung des Marktes reicht hier nicht aus. Die Verpflichtungen aus off balance sheet Charterverträgen sind größer als die bilanzierten Verbindlichkeiten. Stellen diese Verträge ein asset dar oder eine Belastung? Ich weiß es zumindest derzeit nicht, aber die eingecharterte Bulker Flotte ist so viel größer als die eigene, dass hier ein erheblicher Hebel liegen könnte.

DS Norden scheint mir nicht so gut geeignet zu sein, wenn man assets günstig einkaufen und auf eine Werterholung setzen will. Pure plays einer Schiffskategorie mit ausschließlich eigenen Schiffen gefallen mir dafür besser. Will man mit weniger eigenem Recherche Aufwand und vielleicht auch weniger Volatilität in Schiffe investieren, könnte DS Norden hingegen durchaus eine gute Wahl sein. Mir gefällt jedenfalls der opportunistische Ansatz den das Management verfolgt. Die in meinen Augen etwas manipulative Art eigene Reporting Kennzahlen zu erfinden, gefällt mir hingegen weniger.

Ich werde DS Norden mal auf der Watchlist behalten, vielleicht kommt mal eine Zeit wo die Bewertung eindeutig so günstig ist, dass ich nicht widerstehen kann.

3 Gedanken zu „DS Norden – Bulker und Tanker

  1. am-ph

    Vielen Dank für diesen Artikel. Da meine Bemerkung, DS Norden fände ich besser als Diana Shipping, diesen Artikel verursacht hat, bin ich Dir eine Rückmeldung schuldig. Meine Bemerkung war nicht als Kaufempfehlung gemeint, sondern als Vergleich zweier Firmen und derer Konzepte. Ob und wann man investiert, hängt von Kurs, Umständen und persönlichem Ausblick ab.

    Der Branche der Massengutfrachter ist kapitalintensiv und zyklisch und eignet sich insbesondere für „asset plays“. Und als solches verkauft sich Diana Shipping: Der CEO Palios spricht von „fortress balance sheet“, mit dem man die Krise durchzustehen gedenkt, um dann als „last man standing“ beim unvermeidlichen Aufschwung nach der Krise richtig abzusahnen.

    Anfänglich fand ich dieses Konzept gut und ich hielt sogar einige DSX-Aktien. Dann aber kamen mir starke Zweifel: Im Endeffekt sagt Palios seinen Aktionären seit Jahren, die Firma bereite sich auf schlechte Zeiten vor. Eine längere Periode der Verzweiflung werde kommen und sei auch notwendig, damit sich der Markt bereinige.
    Gibt es einen Grund, in solch eine Firma zu investieren? Ich denke, nein. Hat Palios nämlich recht, so sollte man die von ihm vorhergesagte Periode des Geldverbrennens abwarten und erst viel später, möglichst nahe am Tiefpunkt des Zyklus, in DSX oder eine zu dem Zeitpunkt eventuell attraktivere Alternative einsteigen. Bis dahin würde der Kurs der Aktie tendenziell nach unten gehen. Hat Palios nicht recht, dann liefern andere Firmen mit höherem Hebel einen deutlich besseren Ertrag.

    Im CC zum 1Q16 schildert das Management eine derartige Marktbereinigung als bevorstehend: Der Sekundärmarkt für Bunker würde zusammenbrechen und die einzige Alternative für klamme Eigner wäre dann die Verschrottung – selbst von Neubauten. Das Motto lautet: Augen zu und durch. Der Aufschwung danach ist unvermeidlich.

    Das von Palios gezeichnete Selbstbild entspricht nicht meinem Bild der Firma: Die finanzielle Position der Firma erscheint mir inzwischen nicht mehr überragend. Auch die Unveränderlichkeit des Marktzyklus betrachte ich nicht als selbstverständlich. Was, wenn die Marktbereinigung nicht in der Weise stattfindet, wie prognostiziert, oder sich der Aufschwung als vermeidlich entpuppt? Mögliche Gründe gäbe es genug: Die Wachstumsmaschine China kann ersatzlos ausfallen, die Wirtschaftsdynamik in Zeiten negativer Notenbankzinsen für Kapriolen sorgen oder massive staatliche Programme dazwischenfunken. DSX spielt va banque. Ein langdauerndes Siechtum der Charterraten wäre für die Aktionäre fatal.

    DS Norden dagegen wappnet sich für ein eventuell langdauerndes Siechtum. Die Firma existiert seit über hundert Jahren und es gibt Ankeraktionäre, Motortramp und Rasmussengruppen, zwei Familienholdings. Zusammen halten sie effektiv etwa 40% des Kapitals. Ich glaube, es war 2014, als das Management ein aggressives Neubauprogramm, verbunden mit hohen Leasingverpflichtungen, auflegte. Sobald sich dies als kapitaler Fehler entpuppte, wurde energisch die Reißleine gezogen und dem CEO auf elegante Weise die Tür gewiesen: Seine Untergebenen, die das laufende Geschäft verantworteten, erhielten einen Bonus, er nicht. Er verstand den Wink und ging. Dem mitverantwortlichen CFO wurde vom neuberufenen CEO der Vertrag nicht verlängert.

    Die Neuausrichtung zu den mittleren Schiffsgrößen finde ich gut: Weg von der Abhängigkeit von den politisch brisanten und hoch volatilen Massengütern Eisenerz und Kohle, die über das Wohl und Wehe der Capesize-Bulker entscheiden und hin zu den Firmenkunden, die man mit Verlässlichkeit und Flexibilität langfristig binden will.

    Bei Diana Shipping wird das operative Geschäft ausgelagert an eine private Firma im Besitz des CEO. Diese Firma hat ein stetes laufendes Einkommen, proportional zur Größe der DSX-Flotte. Dadurch gibt es einen Interessenkonflikt für den CEO: Ein Flottenwachstum bringt ihm zusätzliches privates Einkommen, Kosten und Risiken tragen die Aktionäre. Gerade die letzten Anschaffungen kommen mit einem herben Geschmäckle.

    Bei DS Norden steht das operative Geschäft im Vordergrund. Gewinn durch Kauf und Verkauf eigener Schiffe liefert gegebenenfalls ein Zubrot. Diana Shipping dagegen ist ein reines „asset play“. Und, so meine ich, als solches nicht sonderlich lukrativ. Will man spekulieren, so eignen sich dazu Konkurrenten mit hoher Volatiltät (d.h. mehr oder weniger alle an der NYSE gelisteten Bulker) besser.

    Antworten
    1. Value Mario Artikelautor

      Im Grunde liegen unsere Einschätzungen aus meiner Sicht nur um Nuancen auseinander. Ich sehe Diana Shipping auch als asset play und hab jetzt verkauft, weil ich davor wohl zu optimistisch war, wann die Erholung einsetzt. Risantere Konkurrenten können höhere Renditen bringen, aber dann wird es auch noch schwieriger das Timing richtig zu erwischen. Als asset play gefällt mir Diana Shipping nach wie vor gut. Nur die Marktlage und die Börsenlage passen für mich nicht mehr zusammen.

      An DS Norden gefällt mir als Unternehmen auch eine Menge. Ich finde halt nur, dass das durchaus sinnige Konzept schwierig zu bewerten ist und das Reporting macht es nicht leichter.

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