Aercap – Update zu Q2 2019

aktueller Kurs: 51,32

Aercap hat letzte Woche wieder sehr gute Zahlen vorgelegt. Das wurde von den Analysten in dieser Höhe nicht erwartet und deshalb hat der Kurs an der Börse kurzfristig einen Sprung auf über 55 USD gemacht.

Letzte Woche war ich im Urlaub und inzwischen hat der Kurs die Gewinne im Zuge der allgemeinen Abwärtsbewegung schon wieder abgegeben. Normalerweise hätte ich jetzt wahrscheinlich kein Update mehr geschrieben, aber da es eine Leser Nachfrage gab, hier meine kurzen Gedanken zu den Q2 Zahlen:

Gewinnentwicklung

Der netto Gewinn ist im Vergleich zum Vorjahresquartal um starke 30% gestiegen. Zurückzuführen ist das auf einen um 7% gestiegenen Umsatz, der grob ungefähr zu zwei Dritteln aus zusätzlichen Leasing-Einnahmen (größere um USD 2,7 Mrd. wertvollere Flotte) und zu einem Drittel aus zusätzlichen Gewinnen aus Flugzeugverkäufen erreicht wurde. Soweit so gut. Was mich allerdings etwas wundert, ist die Tatsache, dass der gestiegene Umsatz ziemlich unvermindert auf den Gewinn durchgeschlagen hat. Die Abschreibungen auf Flugzeuge sind im Vergleich zum Vorjahr nur um rund 1% gestiegen, während der Buchwert der Flotte vom 30.06.2018 zum 30.06.2019 um rund 7% gestiegen ist. Ich unterstelle nicht, dass hier irgendwas nicht mir richtigen Dingen zugeht, aber ich habe das unbestimmte Gefühl, dass man sich nicht zu sehr über den Gewinnanstieg freuen sollte, weil es sich dabei lediglich um eine zeitliche Verschiebung handeln könnte. Ich bin da in den notes nicht schlau geworden und kann nur spekulieren. Mein Bauchgefühl sagt auf jeden Fall, dass ein hohes einstelliges Wachstum für ein Unternehmen wie Aercap realistisch sind, aber ohne Sondereffekte keine 30%.

Nachvollziehbar ist für mich hingegen, dass der Gewinn pro Aktie sogar überproportional um 42% gestiegen ist. Das liegt daran, dass Aercap statt eine Dividende zu zahlen, kontinuierlich Aktien zurückkauft. Da die Aktie deutlich unter Buchwert notiert, macht das auch Sinn. Seit letztem April wurden 14,6 Mio. Aktien zurückgekauft, das entspricht rund rund 10% der Aktien.

Bewertung

Aercap hat 95% der verfügbaren Flotte bis zum Ende 2021 bereits vermietet, so dass keine großen Vermarktungsschwierigkeiten zu erwarten sind. Die durchschnittliche Leasingdauer der Flotte endet sogar erst im vierten Quartal 2026 und der nominale Wert der vereinbarten Leasingverträge liegt bei über USD 40 Mrd. Mit dieser hohen Cash Flow Planbarkeit könnte man durchaus versuchen eine Unternehmensbewertung nach der Discounted Cash Flow Methode zu machen.

Ich bevorzuge für mich aber weiter die einfachere Substanzwert-Betrachtung. Dafür habe ich, wie immer, die Bilanz genommen und auf der Aktiv-Seite einiges abgezogen, für das ich bei einer Übernahme nichts zahlen wollen würde, so z.B. aktivierte Einmalkosten von Finanzierungen. Für die Gewinnentwicklung ist es sicherlich korrekt solche Positionen über die Laufzeit der Finanzierung zu verteilen, aber eine werthaltige Bilanzposition wird daraus in meinen Augen trotzdem nicht. Insgesamt habe ich so etwas über 10 USD abgezogen.

Der Börsenkurs liegt derzeit mehr als 20% unter dem kompletten Buchwert. Nach meinen Korrekturen liegt der Börsenkurs immer noch um 9% unter dem rechnerischen Wert. 9% sind für mich aufgrund meiner eigenen Ungenauigkeiten im Normalfall kein relevanter Abschlag. Außerdem darf man nicht den hohen Leverage vergessen, der im Flugzeug Leasing üblich ist. 9% Abschlag auf den von mir errechneten Wert entsprechen gerade einmal rund 1,5% auf den Buchwert der Flugzeuge.

Andererseits war Aercap in der Vergangenheit meistens überhaupt nicht zu dem von mir errechneten Wert zu bekommen und einen zusätzlichen Puffer hat man dadurch, dass Aercap seit Jahren in jedem Quartal Flugzeuge mit einem Buchgewinn verkauft. Der Buchwert der Flotte dürfte also stille Reserven enthalten. Im letzten Quartal betrug die Marge aus Verkäufen besonders hohe 18%. Im Durchschnitt lag die Marge aber eher so im hohen einstelligen Prozentbereich. Ich habe mal als positives Szenario 8% stille Reserven auf den Wert der Flotte drauf geschlagen und komme dann auf einen rechnerischen Wert von etwa 76 USD. Das ist vielleicht sehr optimistisch, aber einen höheren Wert als den heutigen Börsenkurs sehe ich schon als gerechtfertigt an.

FAZIT

Alles in allem wäre das aktuelle Niveau für mich grundsätzlich niedrig genug, um Aercap zu kaufen. Allerdings ist meine Position schon relativ groß und mittelfristig fürchte ich eine Eintrübung der Weltwirtschaft im Allgemeinen und der zyklischen Luftfahrt im Besonderen. Falls das so eintritt, kann man Aercap (und andere Werte) noch günstiger kaufen. Insofern lasse ich meine Position erst mal nur weiter laufen, kaufe aber nicht noch mal nach. Über Teil-Verkäufe würde ich aber auch nur dann nachdenken, falls der Kurs in diesem Quartal auf deutlich über 60 Dollar steigt.

4 Gedanken zu „Aercap – Update zu Q2 2019

  1. Lasse Kehrhahn

    Vielen Dank für den Artikel. Im Bewertungsabschnitt schreiben Sie:

    „Der komplette Buchwert liegt derzeit mehr als 20% unter dem Börsenkurs“

    Ich nehme an, das müsste eigentlich andersrum sein?
    Ich freue mich schon auf das nächste Update!

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    1. Value Mario Beitragsautor

      Ja, natürlich hätte es andersherum lauten müssen. Danke für den Hinweis, ich habe es gerate im Text geändert.

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  2. Rosengambit

    Haben die technischen Probleme mit der Boeing 737 MAX Auswirkungen auf das Geschäft von AerCap? Immerhin gibt es 104 Maschinen dieses Typs in der Flotte.

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    1. Value Mario Beitragsautor

      Ich glaube nicht, dass das große Auswirkungen haben wird. Das kurzfristige Wachstum des Unternehmens wird es bremsen, weil die 737 MAX nicht so schnell ausgeliefert werden, wie ursprünglich geplant und damit auch nicht so schnell Geld verdienen. Ich glaube aber, dass Aercap dafür attraktive Gegenleistungen von Boeing bekommen wird. Vielleicht Geld aber auch günstigere Konditionen bei zukünftigen Bestellungen oder Flexibilität bei der Veränderung bestehender Bestellungen oder, oder, oder. Das die großen Leasinggesellschaften mit den Herstellern meistens einen einvernehmlichen Weg finden, ist für mich Teil ihrer Attraktivität und Teil ihres „moats“.

      Die Auswirkungen sind außerdem deswegen gering, weil sich in der Flotte derzeit nur 5 737 MAX befinden. Laut der Q2 Präsentation sind weitere 95 bestellt. Positive Auswirkungen sehe ich auch keine, da die Flugzeuge von Aercap weitestgehend vermietet sind, könnte man kaum davon profitieren, wenn jetzt die Leasingraten für A320 und 737 NG deutlich steigen würden.

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