Opap – griechisches Glücksspiel wieder günstig?

aktueller Kurs: 6,37

Der griechische Glücksspiel- und Wettanbieter Opap war 2013 das allererste Unternehmen, über das ich hier in diesem blog geschrieben habe. Das schöne daran ist, dass ich jetzt auch eine lange Historie zu Gedanken zu dem Unternehmen habe.

Wie bei den meisten Unternehmen ist auch bei Opap im Zuge der Corona Pandemie der Kurs eingebrochen. Im Oktober 2019 gab es noch ein Übernahmeangebot für 9,12 Euro pro Aktie, das von mir und vielen anderen Aktionären nicht angenommen wurde, weil es keinen Aufschlag zum damaligen Kurs bot. Anfang 2020 ist der Kurs dann auf teilweise über 12 Euro pro Aktie gestiegen. Wenn man sich den aktuellen Kurs anschaut, hat sich der Kurs vom Hoch mehr oder weniger halbiert, ohne dass sich an dem Geschäftsmodel etwas grundlegendes geändert hat.

Für mich liegt es deshalb auf der Hand über einen Nachkauf nachzudenken. Andererseits habe ich im Dezember 2015 fast exakt auf dem gleichen Kursniveau und mit einer ähnlichen Gewinnbewertung wie heute eher darüber nachgedacht meine restlichen Aktien zu verkaufen. Was also tun?

Opap 2015

2015 stand ich immer noch unter dem Eindruck der Euro Krise, inklusive der Befürchtung mit Opap irgendwann mit einem Papier dazustehen, dass in neuen griechischen Drachmen notiert. Außerdem hatten die Krise und die drastischen Sparmaßnahmen einen deutlichen, negativen Einfluss auf die Ergebnisse der Gesellschaft, die noch dadurch verstärkt wurden, dass der griechische Staat nach der vollständigen Privatisierung Opap höhere Steuern auferlegt hat.

Die negativen Effekte auf das operative Geschäft von damals haben sich in der Folgezeit als temporär herausgestellt. Wenn ich da jetzt so drüber nachdenke, bleibt meine grundsätzliche Skepsis, ob der Euro so auf Dauer bestehen kann, allerdings bestehen. Es kann sein, dass die Euro Zone in der Corona Krise und ihren finanziellen Folgen für die Wirtschaft auf die eine oder andere Art zusammenstehen wird. Die aktuelle Diskussion um Corona Bonds zeigt aber auch, dass das durchaus nicht sicher ist. Es könnte aber durchaus auch sein, dass diese Krise der Katalysator sein wird, der zum Bruch führt. Insbesondere auch deshalb, weil dieses Mal Italien das am schlimmsten betroffene Land ist und nicht Griechenland. Da Italien einfach wesentlich größer ist, wird es auch viel schwieriger werden, Einigungen zu erzielen, die substanzielle Beträge beinhalten.

Aktuell sieht es ja noch nicht so aus, aber mal wieder in meinen alten Artikel zu schauen, hat mir gezeigt, dass ich dieses Thema nicht aus dem Auge verlieren sollte.

Ebenso bleibt das Risiko bestehen, dass der griechische Staat nochmals höhere Steuern und Abgaben auf Glücksspiele und Wetten einführt. Immerhin werden die griechischen Staatsschulden, wie die deutschen und die meisten anderen, wahrscheinlich deutlich steigen, um die notwendigen Hilfen für die Bevölkerung und die Unternehmen zu finanzieren.

Opap 2019

Opap berichtet traditionell sehr spät, aber in diesem Fall ist das ein Vorteil, denn während man bei anderen Unternehmen schon auf die Zahlen des ersten Quartals warten kann, hat Opap diese Woche erst die Zahlen für 2019 vorgestellt.

Das die Zahlen für 2019 ziemlich gut ausgefallen sind (Gewinn 41% höher als im Vorjahr), ist schön, lässt aber natürlich keinen Ausblick auf 2020 zu. Wichtiger ist, dass die Präsentation der Zahlen auch einen Abschnitt auf die Auswirkungen durch die Corona Maßnahmen enthalten. Seit dem 14. März sind alle Opap Verkaufsstellen geschlossen und werden das auch mindestens bis zum 11. April bleiben. So wie in Deutschland auch, weiß, glaube ich, niemand wie lange das danach noch weiter gehen wird.

Das Online Geschäft geht zwar weiter und wächst auch stark, aber trotzdem geht das Management davon aus, dass das EBITDA um 44 Mio. bis 50 Mio. Euro im Monat zurückgehen wird. Dabei wird die Liquidität um 21 Mio. bis 22 Mio. Euro pro Monat sinken. Glücklicherweise verfügte Opap zum 31.03.2020 über 623 Mio. an liquiden Mitteln und die nächste Fremdmittel Tilgung von 200 Mio. Euro steht erst im Jahr 2021 an. Insgesamt entsprechen die netto Finanzverbindlichkeiten nur in etwa dem 1,3-fachen des EBITDA 2019. Auch wenn das 2020 nicht erreicht werden kann, sollte die Finanzierung von Opap also keine Probleme bereiten.

FAZIT

Ich bin froh, dass ich es mir zur Aufgabe gemacht habe, vor jeder Investitionsentscheidung einen Artikel für den blog zu schreiben. Dazu gehört wiederum auch, zu schauen, was ich in der Vergangenheit schon so geschrieben habe. Ehrlich gesagt, hatte ich nämlich meine Beweggründe 2015 nicht nachzukaufen, schon wieder ziemlich verdrängt. Auch wenn sich meine damaligen Bedenken erst mal als unbegründet erwiesen haben, heißt das nicht, dass sie sich auch dauerhaft erledigt haben.

Andererseits halte ich die aus meiner Sicht rein durch die Corona Krise verursachten aktuellen Kursverluste für ziemlich übertrieben. Selbst wenn Opap dieses Jahr 100 Mio. für operative Kosten verbrennt und noch höhere Verluste schreibt, bleibt die Bewertung absolut günstig. In wieder normalen Jahren sollte das Unternehmen, das den freien Cash Flow überwiegend als Dividenden auszahlt, auf Basis der aktuellen Kurse wieder eine Dividendenrendite von mehr als 10% erreichen.Natürlich nur sofern man nicht davon ausgeht, dass das Glücksspiel nach Corona nicht wieder in Gang kommt oder die oben genannten Risiken eintreten.

Bezüglich Opap bin ich jetzt etwas hin und her gerissen. Ich versuche deshalb meinen persönlichen Regeln treu zu bleiben und eine davon lautet „Im Zweifel gegen den Kandidaten“. Ich werde die Entwicklungen aber weiter beobachten. Vielleicht ergibt sich noch ein Kursniveau, auf dem die Risiken zwar nicht verschwinden, aber zumindest für mich ausreichend eingepreist sind.

5 Gedanken zu „Opap – griechisches Glücksspiel wieder günstig?

  1. Marco Bo

    Hallo Mario,

    ich muss dir erstmal ein Kompliment für deine fundierten Artikel machen. Bin vor circa einem Monat auf deinen Blog gestoßen und habe mich jetzt im Zuge meiner freien zeitlichen Kapazitäten auch dazu entschlossen, einen Value-Blog zu eröffnen (schreibe grade meine Masterarbeit über Value-Investoren, Strategien und den Vergleich der Performance in einem Referenzzeitraum) und dachte, dass mir so ein Blog auch bei meinen Investmententscheidungen hilft, weil man seine eigene Analyse vor der Publikation schon nochmal etwas intensiver durchdenkt und nicht impulsiv handelt (was ich leider anfangs an der Börse noch getan habe)

    So langer Einführungstext für eine einfache Frage :D : Wie kommst du eigentlich auf deine Unternehmensideen? Ich habe jetzt mit einer Excel angefangen, alle in DE gelisteten Unternehmen mal unter die Lupe zu nehmen, aber mit kleineren Gesellschaften im Ausland kommt man ja schwer in Kontakt + der Analyseaufwand ist vermutlich etwas höher…

    Vielen Dank für deine Beiträge :)

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    1. Value Mario Beitragsautor

      Hallo Marco,

      die komplette Liste gelisteter Unternehmen abzuarbeiten ist natürlich eine Möglichkeit. Das macht ja http://www.valueandopportunity.com auch gerade. Ähnlich, aber vielleicht etwas effizienter ist der Einsatz von Aktien Screenern. Der von der Financial Times ist z.B. m.E. ganz gut

      Ich persönlich habe mit so breiten Ansätzen, allerdings keine besonders guten Erfahrungen gemacht. Stattdessen habe ich den Vorteil, dass ich seit über 20 Jahren als real asset Investor arbeite. Das heißt konkret und in wechselnden Ausprägungen Flugzeugleasing, Immobilien und erneuerbare Energien. Von da aus, ist es dann nicht mehr weit sich auch ähnliche Branchen wie z.B. die Schifffahrt anzueignen. Da kann ich mir dann auch mal eine eigene Meinung erlauben, die auch nicht unbedingt viel weniger fundiert ist, als die von den professionellen Analysten.

      Wenn ich mal sehr wenig Möglichkeiten finde, schaue ich auch mal über den Tellerrand. Aber wie das Beispiel Folli Folli gezeigt hat, bekommt man auch besonders leicht auf die Nase, wenn man gegen den Strom investieren will und von der zugrunde liegenden Materie zu wenig versteht. Wie heißt es so schön. Value Investing: „It’s simple but not easy“

      Viele Erfolg bei deiner Auswahl von Unternehmen und deinem blog.

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  2. Marco Bo

    Hallo Mario,

    ah ok na dann hast du ja in den Branchen auch einen einen enormen Informationsvorsprung. Dann ist es natürlich sinnvoll, als Value Investor genau solche Unterbwertungen wie bei Aercap aufzuspüren – ich muss ehrlich sagen, dass ich mir Aercap zwar mal auf die Watchlist gepackt habe, aber von dem Geschäft einfach so wenig verstehe, dass ich mich rein psychologisch nicht rangetraut habe…

    Ich habe mich jetzt wirklich dazu durchgerungen, meinen eigenen Block zu starten :)
    Wenn du magst und Zeit findest, kannst du dir den Beitrag ja mal angucken. Da es auch meine erste publizierte Analyse ist, würde ich mich natürlich auch freuen, wenn du mir fachliches Feedback geben könntest.
    https://www.valuebinvest.de/2020/04/17/aktienanalyse-mbb/

    Viele Grüße

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    1. Value Mario Beitragsautor

      Hallo Marco,

      ich finde dein erster Artikel kann sich sehen lassen. Bei MBB wäre ich für eine Bewertung wahrscheinlich ähnlich herangegangen. Allerdings wäre ich ähnlich herangegangen, weil mir das detaillierte Wissen fehlt, um eine Bewertung zu machen, die mehr ist als eine Trendfortschreibung. Ich habe mir jetzt auf die schnelle keine Gedanken gemacht, ob mir in den deinen Annahmen und im Ergebnis genug margin of safety stecken würde.

      Gruß
      Mario

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      1. Marco Bo

        Hallo Mario,

        danke für dein Feedback! :)

        Vor allem durch die Bestimmung der Diskontierungszinssätze ist das natürlich schwierig. Ich habe versucht, die Wahl konservativ, realistisch zu fällen.
        Die größte Margin of Safety liegt in meinen Augen wirklich im Management, das ja auch noch Mehrheitseigentümer des Unternehmens ist und geniale Deals vollzogen hat in der Vergangenheit(daher auch meine weit ausholende retrospektive Betrachtung). Den großen Betrag an Cash könnte man natürlich auch kritisch sehen, solange er nicht ausgeschüttet wird, aber diese Bedenken habe ich wie geschrieben bei der MBB nicht, weil das Management keine vorschnellen Transaktionen zu hohen Preisen durchführt…

        Die Tatsache, dass die Unternehmen, die am stärksten von Corona betroffen sein werden, an der Börse notiert sind, hat die Analyse natürlich deutlich erleichtert. Für Konsumprodukte, IT-Security-Anbieter und den Bereich großer staatlicher Investitionen wird Corona im aktuell abschätzbaren Ausmaß vermutlich keine signifikant spürbar negativen Auswirkungen haben.

        Viele Grüße
        Marco

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