19.5.2012 von admin.
Marine Harvest hat den negativen Trend im ersten Quartal 2012 aufgrund von Marktentwicklungen fortgesetzt. Das Angebot am Markt für Lachs aus Aquakulturen ist im Vergleich zum 1. Quartal 2011 insgesamt um 33% gestiegen und die Marktpreise sind deswegen gleichzeitig um 33% gesunken.
Der Umsatz von Marine Harvest ist ebenfalls im Vergleich zum Vorjahresquartal nur um rund 3% zurückgegangen. Das operative EBIT ist hingegen um 71% eingebrochen. Der operative cash flow hat sich fast halbiert. Der Gewin hingegen liegt sogar fast ein Drittel über dem Vorjahresquartal. Allerdings ist diese Gewinnsteigerung alleine auf eine Höherbewertung der Bestände zurückzuführen.
Schon nach dem ersten Quartal wurde das Ziel aufgegeben die Finanzschulden wieder auf 5,5 Mrd. NOK zu senken. Nun ist das Ziel nur noch die Finanzschulden bei etwa 6 Mrd. NOK zu halten, wo sie auch zum Ende des ersten Quartals standen. Wie schon im Januar von mir befürchtet, ist für 2012 derzeit auch keine Dividende vorgesehen.
FAZIT: Die Branche und das Unternehmen bleiben für mich mittelfristig interessant, aber momentan gilt es noch weiter abzuwarten. Die Zahlen verschlechtern sich noch immer, während der Kurs mehr oder weniger stabil zwischen 3 und 3,50 NOK liegt.
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18.5.2012 von admin.
Opap, die griechische Lottogesellschaft hat gestern die Ergebnisse des ersten Quartals vorgelegt. In Anbetracht der Turbulenzen in Griechenland ist es schon fast überraschend, dass der Umsatz nur um 5% zurückgegangen ist im Vergleich zum ersten Quartal des Vorjahres. Der netto Gewinn ist überproportional um 21% auf 131,9 Mio. Euro gefallen. Da Unternehmen Fixkosten haben, ist es nicht verwunderlich wenn sich der Gewinn zum Umsatz überproportional verhält. Hinzu kommt in diesem Fall, dass das Unternehmen im letzten Jahr Finanzierungen für neue und verlängerte Lizenzen aufgenommen hat, die nun zu Zinsbelastungen führen, während die Investitionen erst später (hoffentlich) Früchte tragen werden. Ohne die Zinsbelastung statt den früheren Zinseinahmen wäre das Ergebnis „nur“ um 13% zurückgegangen.
Wie schon beim letzten update ist mir wieder negativ aufgefallen, dass die Spenden im Vergleich zum Vorjahresquartal um 26% gestiegen sind. Absolut gesehen sind das aber nur 600.000 Euro. Wenn sich der negative staatliche Einfluss darauf beschränkt, wäre ich schon froh. Damit bin ich auch schon beim Kernproblem. Die Umsätze und Gewinne zeigen zwar nicht wie von mir zwischenzeitlich gehofft eine Bodenbildung, aber da der Kurs der Aktie noch schneller fällt als der Gewinn, wird das Unternehmen immer günstiger bewertet. Eigentlich ein klarer Kauf wenn da nicht das Länderrisiko wäre. Den Austritt aus dem Euro kann man mittlerweile bei einer Bewertung zum 3 bis 4 fachen das Krisengewinns schon als eingepreist betrachten. Allerdings kann man inzwischen nicht mal das Risiko eines totalen Chaos samt einer Verstaatlichung ausschließen. In dem Falle hätte einem die niedrige Bewertung auch nicht viel gebracht.
FAZIT: Für sich genommen wäre die Opap Aktie ein value Investment par excellence. In Anbetracht des allgemeinen Griechenland Risikos, das man derzeit nicht verlässlich einschätzen kann, wird allerdings auch die Opap Aktie zu einer Spekulation. Eine Spekulation der ich mich aber nicht entziehen kann. Deshalb habe ich gerade noch einige Aktien nachgekauft. Da es sich um eine Spekulation handelt, ist der nun zusätzlich eingesetzte Betrag aber relativ gering.
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17.5.2012 von admin.
Gagfah hat vor einer Woche die Zahlen für das erste Quartal 2012 vorgestellt. Für mich ergibt sich daraus weiterhin eine positive Einschätzung. Der Einnahmen aus Mieten gehen zwar absolut gesehen weiter zurück (5%) aber das ist nicht weiter verwunderlich, da 6,5% des Portfolios verkauft wurden. Pro verbliebener Einheit konnten die Mieten wieder leicht erhöht werden (0,3% im Vergleich zum Vorquartal).
Im ersten Quartal wurde pro Quadratmeter mehr in Reparaturen und Instandhaltung gesteckt als in 2011. Würde man das Ergebnis des ersten Quartals mit 4 multiplizieren würde das Ergebnis je Aktie deshalb die Prognose des Unternehmens für das Gesamtjahr verfehlt werden. Das Management geht allerdings davon aus, dass sich die Kosten über das Jahr verteilt im Rahmen der Prognose bewegen werden. Ich lege ohnehin keinen so großen Wert auf den Gewinn eines einzelnen Quartals oder Jahres. Sinnvolle Investitionen in die Wohnungen kommen den Aktionären früher oder später zu Gute. In Anbetracht des schlechten Image ist es vermutlich klug momentan eher mehr als weniger zu investieren.
Für die Refinanzierung 2013 der fällig werdenen Finanzierung des ursprünglichen Kern-Gagfah Portfolios wurde im Analysten Call etwas detaillierter als zuvor berichtet, was das Unternehmen plant. Man spricht mit diversen Banken, Pfandbriefbanken, Versicherungen und Fonds über eine Refinanzierung, die dann in verschiedenen Tranchen mit verschiedenen Laufzeiten erfolgen soll, um so künftig ein solches Klumpenrefinanzierungsrisiko besser zu vermeiden. Das Management ist der Ansicht, dass sich nicht nur die Investmentnachfrage nach Wohnungen in Deutschland weiter steigert, sondern auch die Finanzierungsmöglichkeiten verbessern. Ich gehe weiter davon aus, dass in den nächsten Monaten eine akzeptable Refinanzierung gelingen wird und wenn das passiert, macht der Kurs der Aktie bestimmt einen Freudensprung.
Das Management hat in dem Call außerdem die Gerüchte bestätigt, dass ein Verkauf der Tochtergesellschaft Woba (Portfolio Dresden) erwogen wird. Eine Entscheidung soll hierzu aber noch nicht getroffen worden sein. Zu einer alternativen Refinanzierung der ebenfalls in 2013 fällig werdenden Woba Finanzierung gab man sich entspannt, denn die Beleihung dieses Teilportfolios ist deutlich niedriger als der Durchschnitt des Gesamtportfolios und außerdem ist das Volumen mit rund 1 Mrd. Euro deutlich leichter darstellbar als das oben angesprochene Kern-Gagfah Portfolio mit über 2 Mrd. Euro.
Neben möglichen Portfolio Verkäufen plant das Unternehmen wieder rund 4.000 Einheiten als einzelne Wohnungen oder einzelne Mehrfamilienhäuser zu verkaufen. Davon konnten im ersten Quartal bereits über 400 Einheiten mit einer Marge von rund 27% über dem Buchwert verkauft werden. Als Aktionär sollte man dabei immer berücksichtigen, dass man die Aktie für rund 54% des Buchwerts kaufen kann. So gesehen wurden die Einheiten aus Sicht des Aktionärs mit einer Marge von über 100% verkauft. Aus meiner Sicht sollte das Unternehmen hier unbedingt weitermachen und freie Liquidität weiter in Aktienrückkäufe stecken bis der massive Abschlag auf den Buchwert nicht mehr besteht.
FAZIT: Ich sehe weiter positive Tendenzen für die Entwicklung von Gagfah. Ich werde meine große Position deshalb unverändert weiter halten.
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16.5.2012 von admin.
WKN: A1H3W6
Ich habe mir die Anleihe von Solarworld angeschaut, da sie mit einem Kurs von 34,5% und einer möglichen Rendite bis 2016 von rund 45% p.a. optisch sehr günstig aussieht. Am Ende bin ich zu dem Ergebnis gekommen nicht in die Anleihe zu investieren. Deshalb fällt dieser Beitrag kürzer aus als er sonst gewesen wäre, denn einerseits möchte ich meine Ergebnisse hier teilen, aber andererseits nach dem ich für mich ein no go Kriterium gefunden habe nicht die übliche Zeit reinstecken.
Solarworld ist eines der führenden deutschen Photovoltaikunternehmen. Anders als die meisten Unternehmen deckt Solarworld einen sehr großen Teil der Wertschöpfungskette ab, stellt also die sogenannten Wafer selber her, aus denen dann im nächsten Schritt die eigentlichen Zellen hergestellt werden. Die Zellen werden dann zu den Modulen zusammengefügt, die man vom Hausdach kennt. Ein weiteres Unterscheidungsmerkmal von Solarworld ist, dass man stark auf einzelne Dachanlagen setzt (im Gegensatz zu großen Solarparks auf der grünen Wiese) und dazu passend eine Werbekampagne (Lukas Podolski) fährt, die zu einem hohen Bekanntheitsgrad bei deutschen Endkunden geführt hat. Nichts desto trotz wird auch Solarworld stark von zwei Faktoren getroffen. Zum einen wurde und wird in Deutschland die Einspeisevergütung stark reduziert und zum anderen bestehen auf dem Weltmarkt erhebliche Überkapazitäten. Chinesische Modulhersteller sind dabei preislich führend und qualitativ sind deren Module anders als noch vor einigen Jahren nicht (wesentlich) schlechter als deutsche Module. Beide Faktoren zusammen haben in Deutschland in der Branche schon zu mehreren Insolvenzen geführt. Ein prominentes Beispiel ist der ehemals weltgrößte Sollarzellenhersteller Q.Cells.
Das Jahr 2011 war für Solarworld verheerend. Der Umsatz ging um rund 20% auf rund 1 Mrd. Euro zurück. Statt einem Gewinn von 87 Mio. im Vorjahr stand 2011 ein Verlust von 299 Mio. Euro zu Buche. Damit hat sich der Buchwert des Eigenkapitals um fast ein Drittel verringert. Für das Überleben des Unternehmens sprachen neben der guten Marktpositionierung die hohen liquiden Mittel in Höhe von 550 Mio. Euro. Trotzdem kann das Unternehmen nicht viele Jahre wie 2011 verkraften. Das Management führt allerdings einen ganz erheblichen Teil der Verluste in 2011 auf Einmaleffekte zurück. Dafür spricht, dass im ersten Quartal 2012 immerhin ein kleiner Gewinn von 7 Mio. Euro erzielt werden konnte. Die liquiden Mittel in der Bilanz beliefen sich zwar auf wesentlich niedrigere aber immer noch beruhigende 468 Mio. Euro.
Es hat also durchaus fundamentale Gründe, dass der Kurs der Aktie von Solarworld alleine im letzten Jahr von rund 10 Euro auf heute 1,58 Euro pro Aktie gesunken ist. Da schon die Anleihe eine sehr hohe Rendite bietet und man bei der Anleihe nur einschätzen muss, ob das Unternehmen überleben und die Anleihe zurückführen (150 Mio. Euro) kann, schien mir die Anleihe interessanter als die Aktie. Nach den bisherigen Ergebnissen war ich auch noch positiv gestimmt, dass der Anleihekurs eine viel zu hohe Ausfallwahrscheinlichkeit beinhalteten könnte.
Nun zu dem Grund warum ich trotzdem nicht investieren werde. Auf Seite 196 des 2011′er Geschäftsberichts wird das Risiko erläutert, dass bei Fremdfinanzierungen in Höhe von 585 Mio. sogenannte covenants bestehen. Werden diese covenants wie z.B. das EBITDA muss immer mindestens das x-fache des nächsten Kapitaldienst betragen, nicht eingehalten kann der Finanzierungsgeber vertraglich vereinbarte Sanktionen verhängen. Dies kann bis zur Möglichkeit gehen die Forderungen fällig stellen. Der Geschäftsbericht führt nicht aus, um welche coventants es sich konkret handelt. Dort steht nur „Bei den Kennzahlen handelt es sich im Wesentlichen um Kennzahlen zum Verschuldungsgrad und zum Eigenkapital. “ Das Risiko erhöht sich noch durch folgende Passage: „Nahezu alle Verträge im Zusammenhang mit Fremdkapitalmitteln enthalten sogenannte „Cross-Default-Klausel (Drittverzugsklausel)“, wonach den Gläubigern ein außerordentliches Kündigungsrecht eingeräumt wird, sofern die SolarWorld AG ihre Verpflichtungen aus anderen Fremdkapitalmitteln nicht erfüllt. “
Ohne die genauen Klauseln zu kennen, kann man in meinen Augen überhaupt nicht einschätzen, wie wahrscheinlich es ist, dass dem Unternehmen vor der Fälligkeit der Anleihe die finanziellen Mittel aus diesen anderen erheblich höheren Finanzierungen entzogen werden. Der hohe aktuelle Liquiditätsstand könnte die Gefahr dafür in meinen Augen sogar noch erhöhen, denn wenn die Banken jetzt kündigen können und es tun, ist sogar viel Liquidität vorhanden um eine weitgehende Rückzahlung zu leisten.
Ich habe noch bei der Investor Relations Abteilung von Solarworld nachgefragt, um hierzu detaillierte Informationen zu bekommen. Mir war aber im Grunde schon vorher klar, dass sie dies aus compliance Gründen nicht konnte.
FAZIT: Über den außerbörslichen Finanzierungen schwebt das Damoklesschwert der vorzeitigen Kündigung. Durch dieses Risko wird eine Investition in die Anleihe in meinen Augen zur Spekulation und scheidet damit für mich aus.
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13.5.2012 von admin.
Ich habe mir heute die Zahlen von Vale für das erste Quartal 2012 angeschaut. Wie schon beim letzten Update berichtet, war das vierte Quartal 2011 kein gutes. Das erste Quartal 2012 war noch schlechter. Das erste Quartal eines Jahres ist zwar bei Vale wegen saisonaler Gründe immer das schlechteste, aber das zurückliegende erste Quartal war auch im Vergleich zum ersten Quartal 2011 schlecht. Dies ist zum Teil auf sehr starke Regenfälle in Brasilien im Januar zurückzuführen. Diese haben die Eisenerzförderung stark behindert und für zusätzliche Kosten gesorgt.
Der Umsatz ging im Vergleich zum Vorquartal um 23% zurück. Um Sonderfaktoren bereinigtes EBIT und EBITDA sanken beide sogar um mehr als 30%. Das Management scheint dies nicht weiter zu beunruhigen und entsprechend werden die Investitionen weiter vorangetrieben. Einerseits natürlich ein sehr gutes Zeichen, andererseits hätte ich es durchaus beruhigend gefunden, wenn die Finanzschulden weiter langsam gesunken oder zumindest gleich geblieben wären. Stattdessen sind die Finanzschulden um rund 8% auf 24,9 Mrd. USD gestiegen. Der resultierende Verschuldungsfaktor von 0,8-fach EBITDA ist natürlich immer noch sehr niedrig. Das Management kündigte hierzu an, das bestehenden Rating (S&P Rating A-) halten oder sogar leicht verbessern zu wollen. Eine massive weitere Ausweitung der Finanzschulden dürfte deshalb wohl nicht zu erwarten sein.
Die Verschlechterung der Ergebnisse ist den Kursen eigentlich schon deutlich enthalten. Auf Basis der Analysten Schätzungen ergibt sich ein erwartetes KGV für 2012 von 5,9. Rechnet man den niedrigen Gewinn des ersten Quartals (0,74 USD pro Aktie) für ein volles Jahr hoch, ergibt sich ein KGV von 6,9. Die Dividenrendite liegt bei 6,5%.
Nach wie vor solide finanziert, niedrige Bewertung, eigentlich ein klarer Kauf. Einem Kauf steht für mich aber noch eine Frage im Wege. Warum scheint der Markt von noch weiter fallenden Ergebnisse über die Schätzungen der Analysten hinaus auszugehen? Ich überblicke die verschiedenen Gründe für die aktuell schlechten Zahlen nicht gut genug, um die künftige Entwicklung selber einschätzen zu können. Stattdessen bin ich auf den Gedanken gekommen, den aktuellen Kurs auch noch mit den Ergebnissen des Krisenjahres 2009 abzugleichen. Wenn die Bewertung auf dieser Basis nicht höher als der 10 oder 11 fache Gewinn betragen würde, wäre die Aktie in meinen Augen endgültig ein klares Schnäppchen. Leider betrug der Gewinn pro Aktie im Jahr 2009 nur 1 USD pro Aktie. Mithin ist der Bewertung derzeit bezogen auf den 2009′er Gewinn etwa doppelt so hoch wie ich es mir wünschen würde.
FAZIT: Optisch sieht die Aktie von Vale derzeit trotz bereits berücksichtigter sinkender Gewinnerwartung sehr günstig aus. Es ist für mich nicht wirklich möglich die weltwirtschaftlichen Faktoren, die den Preis für Eisenerz und andere Metalle bestimmen, quantitativ so einzuschätzen, dass ich mir meine eigene fundierte Meinung über die künftige Entwicklung bilden könnte. Wenn ich mich hilfsweise an den Krisenergebnissen von 2009 orientiere, auch wenn ich derzeit keine erneute weltweite Krise erkennen kann, ist die Aktie noch nicht besonders günstig bewertet. Ich werde deshalb meinen Bestand weiter halten, aber noch nicht weiter nachkaufen.
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9.5.2012 von admin.
Ich hatte gestern Abend das Vergnügen einen Vortrag von Nassim Taleb zu hören. In der Finanzwelt ist er inzwischen sicherlich den meisten als Autor des Buches „Der Schwarze Schwan“ bekannt.
Schwarze Schwäne sind unerwartete Ereignisse mit großen Wirkungen. Ein schönes generisches Beispiel aus dem Buch hat er gestern Abend noch mal wieder in Erinnerung gerufen: „Ein Truthahn geht 1.000 Tage davon aus, dass der Züchter, der ihn regelmäßig füttert und sich auch sonst um ihn kümmert Truthähne gerne hat. Mit jedem Tag an dem es so läuft steigt die statistische Signifikanz, dass es auch in der Zukunft so weitergehen wird. Das geht so weiter bis kurz vor Thanksgiving…“ Schwarze Schwäne sind schwer hervorzusehen, trotzdem sollte man sich bemühen nicht zu viele lineare Annahmen in einer nicht linearen Welt zu machen.
Eigentlich ging es aber um sein neues Thema, das auf das alte aufbaut und zu dem dieses Jahr auch noch ein neues Buch erscheinen wird. Der Vortrag begann mit der Frage was das Gegenteil von fragil ist. Spontan kommen den meisten dabei stabil, robust oder ähnliches in den Sinn. Taleb argumentiert aber, dass diese nicht das Gegenteil sind. Robust bedeutet nur, dass sich der Zustand bei Störungen nicht verschlechtert. Das echte Gegenteil von fragil wäre es aber, wenn der Zustand sich bei Störungen verbessert. Im organischen Bereich gibt es so was in bestimmten Grenzen durchaus. Der menschliche Körper braucht zum Beispiel leichten Stress z.B. Sport um sein Niveau zu halten oder zu verbessern. Bei Untätigkeit verschlechtert sich der Zustand. Für den Finanzmarkt ergibt sich dabei auch die Fragestellung, wie man sich aufstellen kann, um bei schwarzen Schwänen nicht nur robust geschützt zu sein, sondern sogar zu profitieren. Eine Möglichkeit könnte es sein Puts zu kaufen, die deutlich out of the money sind. Auf die Art verliert man längere Zeit kontinuierlich die Prämie für den Put, aber wenn der schwarze Schwan kommt, sollte man mit dem entscheidenden Put weit mehr verdienen als man vorher in erfolglose Puts investiert hat. Dies müsste so sein, weil Optionen häufig mangels praktikabler Alternativen immer noch nach der Black Scholes Formel bewertet werden. Diese unterschätzt aber die die Häufigkeit von schwarzen Schwänen deutlich.
In dem Vortrag war noch eine Menge weiterer Stoff zum Nachdenken enthalten und ich werde mir das neue Buch auf jeden Fall kaufen, sobald es auf dem Markt ist. Wer jetzt schon Interesse hat, kann auch googeln, denn er hat wohl schon wissenschaftliche Artikel zu dem Thema veröffentlich.
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5.5.2012 von admin.
Die Indus Holding hat am 26.04 die Zahlen für das Geschäftsjahr 2011 vorgelegt. Nicht unerwartet konnten Rekordzahlen für Umsatz (1,1 Mrd.) und Gewinn (55,6 Mio.) erreicht werden. Für 2012 erwartet das Unternehmen einen ähnlichen Umsatz wie 2011. Unter anderem weil man stark steigende Lohnkosten befürchtet, hät man es aber für ambitioniert das gleiche EBIT wie im letzten Jahr zu erreichen.
Unter:
http://www.indus.de/investoren_und_presse-research.html
findet man mehrere Zusammenfassungen der Geschäftsergebnisse von professionellen Analysten. Ich erspare mir deshalb hier den Aufwand ähnliches auch noch mal zu schreiben. Für mich ist Indus momentan eine halte Position. Das 2012′er KGV ist mit knapp über 8 immer noch niedrig, besonders weil dieses KGV bereits von einem Ergebnisrückgang je Aktie von 5% ausgeht. Auch die Dividendenrendite ist mit knapp 5% nach wie vor attraktiv. Andererseits ist es schwer weitere starke Kursanstiege zu erwarten, wenn das Unternehmen selbst bei der Gewinnentwicklung skeptisch ist und der Kurs sich schon in der Nähe des 52W Hochs befindet.
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4.5.2012 von admin.
Wie ich gerade erst gelesen habe, hat die Financial Times Deutschland am Mittwoch Abend gemeldet, dass die Gagfah möglicherweise einen Verkaufsprozess für ihr Wohnungsportfolio in Dresden vorbereitet. Sehr viel konkretes gibt es noch nicht und das Unternehmen hält sich bedeckt, dementiert aber auch nicht.
Ich halte das, wenn es denn stimmt, durchaus für eine gute Nachricht, denn ich gehe davon aus, dass das Unternehmen damit weiter konsequent versucht die Differenz zwischen Buchwert und aktuellem Börsenwert zu beheben. Verkäufe zum oder Nahe des Buchwerts führen zu freien Mitteln, die für überproportionale Darlehenstilgungen und weitere Aktien Rückkäufe eingesetzt werden können. Beides wäre für den Kurs sicherlich besser als den Bestand einfach weiter zu verwalten.
Mr. Market scheint das ähnlich zu sehen wie ich, denn der Kurs liegt mit knapp über 7 Euro so hoch wie seit Anfang letzten Jahres nicht mehr.
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1.5.2012 von admin.
Ich habe vor ein paar Wochen einen kurzen Artikel in der Wirtschaftswoche über die Aktie der Deutsche Telekom gelesen. Die Quintessenz war, dass die Dividendenrendite zwar sehr attraktiv ist, man aber trotzdem vorsichtig sein soll. weil die Telekom weit mehr ausschüttet als der Nettogewinn. In der Tat betrug der Konzernüberschuss 2011 nur 600 Mio. während bei einem freien cash flow von 6,4 Mrd. eine Dividende von 3 Mrd. an die Aktionäre ausgeschüttet wurde. Ist das nun ein Problem oder nicht? Mit dieser Frage im Sinn habe ich mir den Geschäftsbericht der Telekom gerade mal angeschaut.
Auf Seite 215 des Geschäftsberichts findet sich meiner Meinung nach der Schlüssel zur Antwort, die meiner Meinung nach lautet, dass die Dividende in diesem Fall nicht unbedingt ein Problem ist. Wie ich mir schon gedacht hatte, wurden über 3 Mrd. Euro an Goodwill Abschreibungen vorgenommen. Dieses Geld wurde schon vor Jahren für Akquisitionen versenkt und erst jetzt in der GuV als Aufwand berücksichtigt. Überhöhter Goodwil ist nichts was ein Unternehmen zum dauerhaften überleben braucht, deshalb ist es in meinen Augen auch ok, den cash flow auszuschütten statt ihn für künftige neue Goodwillzahlungen zurückzuhalten.
Unabhängig davon halte ich die aktuellen Kurse dennoch nicht für besonders attraktiv, da das Unternehmen weiterhin langsam schrumpft und ein KGV von 12 dafür nicht gerade günstig ist. Ich werde mir aber einige weitere Aktienanleihen auf die Deutsche Telekom ins Depot legen. So profitiere ich indirekt von der hohen Dividendenrendite bekomme die Aktie aber nur ins Depot wenn der Kurs auf deutlich attraktivere 6,5 Euro fällt.
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28.4.2012 von admin.
ISIN: NL0000687663
Aercap ist eine Flugzeugleasinggesellschaft mit Sitz in den Niederlanden und wurde 1995 als debis Airfinance von Daimler Benz gegründet. Das Unternehmen wurde 2005 von der Private Equity Gesellschaft Cerberus gekauft und ihn Aercap umbenannt. 2006 folgte der Börsengang in New York. Neben einer Holding aus Abu Dhabi (Waha Capital) mit 20% ist Cerberus mit 18,7% nach wie vor einer sehr großer Aktionär. Nach eigenen Angaben ist Aercap derzeit die drittgrößte Flugzeugleasinggesellschaftf der Welt.
Aercap zeigt, dass das Flugzeugleasing ein wahrhaft weltweites Geschäft ist. 39% der Leasingraten werden in Asien/Australien eingenommen, 38% in Europa, 12% in Nordamerika, 6% in Lateinamerika und 5% in Afrika. Dazu hat Aercap weltweit 6 Standorte: Fort Lauderdale in den USA, Shannon in Irland, Abu Dhabi, Singapur, Shanghai und den Hauptsitz Amsterdam.
Flugzeugportfolio
Das Portfolio ist seit 2005 von 105 Flugzeugen auf 251 Flugzeuge zum 31.12.2011 angewachsen. 214 davon oder rund 85% davon waren narrowbodies (Kurz- und Mittelstreckenmaschinen mit einem Gang) und diese wiederum ganz überwiegend aus den Familien Airbus A320 und Boeing 737. Wie ich in meinem allgemeinen Text zum Operating Leasing für Flugzeuge schon geschrieben habe, sind dies aus meiner Sicht die idealen Flugzeuge für das Operating Leasing. Die 29 widebodies (davon 23 Airbus A330) machen nur 12% des Portfolios aus, allerdings durch ihren höheren Wert immerhin rund ein Viertel des Buchwerts. Dieser Anteil ist zwar höher als ich ihn mir idealerweise wünschen würde, ist aber in meinen Augen noch akzeptabel. Auch weil die A330 zwar ein Widebody ist, aber wenigstens keiner von den ganz großen, wie die A340 oder B747 vom A380 ganz zu schweigen. Es befinden sich zwar zwei B747 im Portfolio, aber die machen nur 1% vom Buchwert aus, können also als Beimischung vernachlässigt werden.
Zum Berichtszeitpunkt waren weitere 58 Flugzeuge bereits vertraglich gesichert. Der Schwerpunkt wurde dabei beibehalten, denn mit 46 B737 und 7 A320 bilden die narrowbodies ganz klar wieder den Hauptanteil. Hinzukommen weitere 5 A330. Vollständig finanziert sind diese Flugzeuge noch nicht, aber das Unternehmen ist mit freien Kreditlinien und im Vergleich zur Branche konservativer Bilanzstruktur so gut aufgestellt, dass ich mir hier keine Sorgen mache. Die Liefertermine für die Bestellungen verteilen sich von 2012 bis 2016 und das schöne aus Sicht des Unternehmens ist, dass sie vorbehaltlich des Abschluss von Leasingverträgen sind. Die Flugzeuge müssen also nicht abgenommen werden, wenn kein Nutzer gefunden werden kann. Ganz kostenlos wird der Verzicht auf die Lieferung wohl nicht sein, trotzdem sind dies sehr gute Bedingungen, die nur sehr große Kunden bekommen.
Neben den vorhandenen und bestellten Flugzeugen enthält das Portfolio auch noch einige für fremde Dritte gemanagte Flugzeuge. Diese Dienstleistung bietet zwar nur begrenzte Chancen, aber im Gegenzug auch nur begrenzte Risiken. Aus meiner Sicht ist es ideal, wenn Flugzeuge in Boomphasen an Investoren verkauft, aber weiter betreut werden, so dass Restwertrisiken abgegeben, aber weiterhin Gebühren erwirtschaftet werden.
Insgesamt ist das Unternehmen für 350 eigene, bestellte und gemanagte Flugzeuge verantwortlich.
Portfoliobewertung
Zum 31.12.2011 belief sich der Buchwert der Flugzeuge auf USD 7,9 Mrd. Zum 30.09.2011 kamen 3 Flugzeuggutachter im Durchschnitt zu einem um 11% höheren Wert als zu diesem Stichtag in den Büchern berücksichtigt. Ich werde mich allerdings bei der späteren Bewertung der Aktie aus folgenden Gründen am Buchwert der Flugzeuge orientieren. Ein Grund ist die Auswahl der Gutachter. Nach meiner Einschätzung ist zwar der realistischte Gutachter enthalten, aber andererseits auch ein als optimistisch bekannter und einer von dem ich noch nie gehört habe. Ich habe zwar versucht die Werte zu bekommen, die der meiner Meinung nach realistische Gutachter geliefert hat, aber letztlich war es für mich nicht überraschend, dass Aercap abgelehnt hat diese Werte herauszugeben. Der zweite Grund nicht von den gutachterlichen Werten auszugehen ist ein methodischer. Wesentliche Flugzeugteile wie die Triebwerke müssen nach einer bestimmten Anzahl Flugstunden oder Starts und Landungen gewartet werden. Standardflugzeuggutachten unterstellen dabei überlicherweise einen sogenannten half life Zustand, das bedeutet, dass alle wesentliche Teile noch über 50% Restnutzungsdauer bis zur nächsten großen Wartung verfügen. Aercap versucht wie eigentlich jeder Leasinggeber das Flugzeug in einem 100% / full life Zustand zu halten in dem Wartungsreserven aufgebaut werden. Tatsächlicher Zustand des Flugzeugs und monetär gebildete Reserven für die kommenden Wartungen sollen immer 100% entsprechen. Diesen full life Zustand hat Aercap bei den Gutachten positiv berücksichtigen lassen. Das ist theoretisch auch richtig so, allerdings ist es nach meiner Erfahrung schwierig diesen Mehrpreis am Markt auch tatsächlich zu erhalten. Insgesamt fühle ich mich deshalb wohler mit den Buchwerten zu arbeiten. Ein zusätzlicher Abschlag scheint mir allerdings auch nicht notwendig zu sein.
In den Büchern werden die Flugzeuge über 25 Jahre linear auf den erwarteten Restwert (in der Regel 15% vom Neupreis) abgeschrieben. Das ist in meinen Augen realistisch. Man könnte lediglich diskutieren, ob der echte Wertverlauf nicht degressiv statt linear verläuft, aber über das gesamte Portfolio gleicht sich das vermutlich wieder aus. Diese Annahme wird zumindest durch die bisher getätigten Verkäufe bestätigt. Seit 2004 hat das Unternehmen 142 Flugzeuge verkauft und dabei einen durchschnittlichen Gewinn pro Flugzeug von 2,6 Mio. USD erzielt. Dies ist ein Indiz, dass die Bewertung auf Basis der Buchwerte nicht zu optimistisch ist.
Bilanz und operative Rentabilität
Durch den Börsengang und Gewinnrücklagen (keine Dividende alle Gewinne werden bisher thesauriert) ist das Eigenkapital von 420 Mio. auf 2,3 Mrd. USD gestiegen. Dadurch ist trotz des Wachtums der Flotte der Eigenkapitalanteil von 16% auf 25% gestiegen. Bei den meisten anderen Unternehmen, wäre das immer noch eine niedrige Eigenkapitalquote, aber da Flugzeuge so gute Sicherheiten darstellen und die Fremdfinanzierung daher auch bei höherer Beleihung entsprechend günstig ist, ist das in dieser Branche eine hohe Eigenkapitalquote. Das Unternehmen betont mit wie wenig Risikkoneigung das Geschäft verfolgt wird, aber ich gehe davon aus, dass dies zumindest teilweise auch darauf zurückzuführen ist, dass es seit dem Beginn der Finanzkrise weit weniger Flugzeugfinanzierende Banken gibt und diejenigen Banken, die noch Neugeschäft tätigen, selber wesentlich vorsichtiger und gleichzeitig teurer geworden sind. Die Margen der Banken sind zwar höher geworden, aber durch das allgemein niedrigere Zinsniveau und die niedrigere Beleihung konnte Aercap seine Zinsbelastung dennoch signifikant senken. Statt 7% im Jahr 2006 waren es im Jahr 2011 durchschnittlich nur noch 3,6%. Allerdings ist der Trend bereits wieder leicht steigend, denn die niedrigsten Zinsen wurden 2009 gezahlt (2,7%). Der Anstieg von 2010 auf 2011 geht laut dem Unternehmen darauf zurück, dass verstärkt Zinsen längerfristig gefixt wurden. Meiner Meinung nach ist es ideal, wenn die Zinsen passend zur Laufzeit des aktuellen Leasingvertrags gefixt werden. Die Leasingraten hängen signifikant vom Zinsniveau ab, so dass es Sinn macht Leasingrate und neuen Zinssatz je Flugzeug jeweils zusammen zu fixieren. Aercap hat viele lange Leasingverträge, so dass die längere Zinsabsicherung wahrscheinlich sinnvoll ist, obwohl mir die Daten fehlen, um das mit meinem Ansatz abzugleichen.
In meinem blog über das Flugzeugleasing im Allgemeinen hatte ich geschrieben, dass man auf relativ neue Flugzeuge Leasingraten zwischen 9,6% und 14,4% des Wertes als jährliche Leasingrate erwarten kann. Aercap hat eine junge Flotte (5,5 Jahre im Durchschnitt) und erzielte 2010 und 2011 jeweils knapp über 13%. Aus meiner Sicht ein gutes Ergebnis. Postiv ist ebenfalls, dass Aercap in den letzten beiden Jahren für neue Flugzeuge Leasinglaufzeiten von mehr als 10 Jahren abschließen konnte und auch für gebrauchte Flugzeuge lag die durchschnittlich abgeschlossene Laufzeit mit 62 bzw. 74 Monaten noch über den eigentlich als Standard geltenden 60 Monaten.
Aercap Markbewertung je Aktie vs. Portfoliobewertung pro Aktie
Die Aktie wird am Markt derzeit mit etwa 11,50 USD bewertet. Das entspricht 78% vom Buchwert zum 31.12.2011. Für meine eigene Bewertung habe ich aus Vorsichtsgründen einige Bilanzpositionen herausgerechnet. So zum Beispiel latente Steuern, aktivierte Fremdkapitalbeschaffungskosten und immaterielle Wirtschaftsgüter. Ich komme so statt eines Buchwerts von 14,66 USD pro Aktie auf einen Wert von 12,40 USD pro Aktie. Danach ist die Aktie noch 7% unterbewertet.
FAZIT:
Ich halte Aercap für ein interessantes Unternehmen, in das ich gerne investieren würde.
Die aktuelle margin of safety ist mir aber noch nicht groß genug. Ich werde die Aktie und das Unternehmen weiter verfolgen und werde, unveränderte Einschätzung vorausgesetzt, bei Kursen unter 10 USD pro Aktie zugreifen.
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