Marine Harvest

7.9.2011 von admin.

ISIN: NO0003054108

Zwei Themen haben mich dazu gebracht mich mit dem Unternehmen Marine Harvest zu beschäftigen:

1) Der Megatrend Ernährung
Internationale Organisationen wie die UNO erwarten, dass die Menschheit bis 2050 auf 9 Mrd. ansteigen wird (heute ca. 6 Mrd.). Darüber hinaus wird erwartet, dass der pro Kopf Verbrauch an tierischen Eiweißen weiterhin steigen wird. Die traditionelle Fischerei wird diesen Mehrbedarf nicht decken können. Viele Fischbestände sind heute schon vom Aussterben durch Überfischung bedroht. Die Ernährungs- und Landwirtschaftsorganisation der UNO (FAO) erwartet deshalb, dass die wild gefischten Mengen bis 2030 leicht zurückgehen werden, während für die Fischzucht ein globales Wachstum von 34% in den Jahren 2000 bis 2050 erwartet wird.

Dazu passt die bisherige Entwicklung der Branche. Der Zuchtfischmarkt wuchs bis 2008 stetig und kräftig (von 1990 bis 2010 um durchschnittlich über 9% p.a.). Nur in den Jahren 2009 und 2010 gab es leichte Rückgänge von den Höchstständen in 2008.

2) Die Währungsdiversifikation aus dem Euro in Norwegische Kronen

Marine Harvest ist ein norwegischer Fischzuchtkonzern mit einem Weltmarktanteil bei Zuchtlachs von ca. 25% und einer Börsenkapitalisierung von EUR 1,4 Mrd. Der Schwerpunkt der Zucht liegt mit 65% in Norwegen. Produziert wird aber auch in Schottland (13%), Canada (10%), Chile (5%) und anderen (5%) z.B. Faroer Inseln und Irland (Verteilung 2010). Die ersten 3 Länder tragen auch am meisten zum EBIT bei. Chile ist hingegen noch Defizitär.

Der Umsatz im ersten Halbjahr 2011 wurde im Vergleich zum Vorjahreszeitraum um 16% gesteigert. Der operative Cash Flow konnte sogar um 54% gesteigert werden, aber Gewinn für das erste Halbjahr fiel um 27% niedriger als 2010. Der Hauptgrund hierfür ist eine Marktwertabschreibung auf den Fischbestand in Höhe von NOK 700 Mio.

Der Grund für die hohe Marktwertabschreibung des Bestands dürfte sein, dass die Spot Preise plötzlich und stark gesunken sind (http://fishpool.eu/spot.aspx?pageId=55). Nach Angaben des Unternehmens ist das darauf zurückzuführen, dass das Angebot in der EU unerwartet stark gestiegen ist, da weniger in die USA geliefert wurde. Aktuell liegen die Spot Preise um über 40% unter den Höchstpreisen 2011 und um 27% unter dem Durchschnitt der ersten acht Monate 2011. Damit haben die Preise ein Niveau erreicht, das den Durchschnittspreisen der Jahre 2007 und 2008 entspricht. Das waren seit 2006 die Jahre mit den niedrigsten Durchschnittspreisen. Diese Entwicklung wird zwar im zweiten Halbjahr 2011 nicht 1:1 auf das Ergebnis durchschlagen, da bereits einige Festpreisverträge geschlossen wurden, aber falls sich diese Entwicklung nicht umdreht, wird es das Unternehmen spätestens 2012 deutlich treffen. Der Kurs der Aktie hat sich allerdings seit Mai auch schon mehr als halbiert.

Leider berichtet das Unternehmen regional nur nach Produktion und nicht nach Verkauf. Deshalb kann ich nicht genau nachvollziehen in welchen Währungen die Umsätze getätigt werden. Klar ist allerdings, dass die Umsätze ganz überwiegend in Euro getätigt werden. An zweiter Stelle folgt der USD. Leider ist das Unternehmen damit kein Profiteur eines schwachen Euro oder eines schwachen USD. Immerhin versucht das Unternehmen dies dadurch zu kompensieren, dass die Fremdfinanzierung überwiegend in Euro (91%) und zu einem weiteren Teil in USD (5%) aufgenommen wird und nicht in NOK. Darüber hinaus werden für bis 24 Monate Währungsabsicherungen getätigt.

Die Fremdkapitalquote ist im Halbjahresvergleich von 43% auf 53% gestiegen. Die Höhe der Dividende soll künftig so festgelegt werden, dass die netto Finanzschulden in Prozent vom Eigenkapital 50% nicht übersteigen (30.06.2011 56%). Dies ist für mich eine akzeptable Quote.

Auf Basis der für 2011 erwarteten Zahlen und einem Kurs von 2,8 NOK wird das Unternehmen nur mit einem KGV von 4,3 bewertet bei einer Dividendenrendite von über 16%. Da sich das Unternehmen allerdings schon selber Sorgen über die aktuelle und künftige Preisentwicklung macht ist es wohl angebracht ab 2012 von niedrigeren Gewinnen auszugehen. Analysten sehen den 2012’er Gewinn um rund 30% niedriger als den für 2011 erwarteten. Damit wäre das Unternehmen aber immer noch für ein KGV von knapp 7 zu haben. Das unterstellt, dass das Unternehmen langfristig nicht mehr wachsen wird. Tatsächlich schwankten die Ergebnisse je Aktie in den letzten 10 Jahren sehr stark inklusive einiger Jahre mit Verlusten, aber im Durchschnitt von 2005 bis 2010 legte der Gewinn je Aktie um durchschnittlich 16% zu. Das Unternehmen selbst strebt ein Wachstum von 5% p.a. an.

Risiken:

Krankheiten im Bestand

Schwerere Krankheiten im Bestand können dazu führen, dass dieser in der jeweiligen Zuchtstation wertlos abgeschrieben werden muss. Da das Unternehmen diverse Zuchtstationen in verschiedenen Ländern betreibt ist, dies aus meiner Sicht ein finanzielles aber kein existenzielles Risiko.

Konjunktur

Die Krisenjahre 2007 und 2008 waren auch für Marine Harvest schlechte Jahre mit Verlusten bzw. einem nur sehr kleinen Gewinn. Die Nachfrage nach Nahrungsmitteln ist zwar per se gerade nicht konjunkturanfällig, aber gerade bei Lachs scheinen die Konsumenten im Zweifel doch zu sparen. Sollte es also zu einer globalen Rezession kommen, könnten auch Marine Harvest wieder schlechtere Jahre bevorstehen.

Währung

Eine starke norwegische Krone ist schlecht für das Ergebnis des Unternehmens, da die Kosten für die Produktion in Norwegen überwiegend in Kronen anfallen, während die Erlöse größtenteils in Euro erzielt werden. Andererseits ist der niedrigere Gewinn in NOK gerechnet für einen in Euro rechnenden Investor dann wieder mehr wert.

Fazit:

In meinen Augen ist die aktuelle Bewertung für ein führendes Unternehmen in einer langfristig wachsenden Branche zu niedrig. Die moderate Fremdfinanzierung sollte auch Verlustjahre zulassen ohne die Existenz des Unternehmens zu gefährden. Andererseits ist der Kurs in der letzten Krise kurzfristig sogar auf etwa 1 NOK gefallen. Ich tendiere momentan zu der Meinung, dass die Abwärtsbewegung an den Märkten noch nicht vorbei ist und werde die Entwicklung daher auch bei diesem Wert noch etwas beobachten bevor ich einsteige.

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