Opap veröffentlicht Geschäftszahlen 2011

29.3.2012 von admin.

Opap hat in der vegangenen Woche die Geschäftszahlen für 2011 vorgelegt. Umsatz und Gewinn sind zwar auch im vierten Quartal weiter zurückgegangen, aber eine Bodenbildung scheint so langsam dennoch zu erfolgen. Während der Umsatz im zweiten Quartal im Vorjahresvergleich noch um 22% zurückging, waren es im dritten Quartal noch 11% und im vierten Quartal 8%. Für das Gesamtjahr ergibt sich so ein Rückgang von 15%. Das EBITDA ging mit 19,4% sogar noch etwas stärker zurück, aber auch hier war der Rückgang im vierten Quartal mit 14,1% weniger stark. Der Gewinn nach Steuern ging nur um 6,7% zurück. Allerdings ist dies auf eine außerordentliche Steuerbelastung im Jahr 2010 zurückzuführen. Rechnet man diesen Effekt heraus hat sich der Gewinn ähnlich wie das EBITDA entwickelt. Das gleiche gilt für den operativen Cash Flow.

 

Trotz der schlechten Entwicklung sind die Spenden und Stipendien im Gesamtjahr um über 7 Mio. gestiegen (+35%). Die 7 Mio. Euro machen zwar bei einem Gesamtgewinn von rund 538 Mio. keinen materiellen Unterschied, aber sie verdeutlichen, dass es man es bei Opap mit einem staatlich stark beeinflussten Unternehmen zu tun hat. Immerhin wurden diese Mehrkosten durch Einsparungen bei Werbung und Sponsoring mehr als kompensiert, auch wenn diese für das Unternehmen wahrscheinlich mehr gebracht hätten. Ein weiteres Indiz dafür, dass der shareholder value bei Opap nicht alles ist, ist die Tatsache, dass 2010 griechische Staatsanleihen mit einem Nennwert von 8,5 Mio. Euro und mit einer Restlaufzeit von weniger als einem Jahr gekauft wurden. Immerhin war das investierte Volumen so gering, dass der gerade erfolgte Schuldenschnitt auf diese Anleihen ebenfallfalls keinen materiellen Einfluss auf das Ergebnis haben wird. Zum Vergleich, die zweifelhaften Forderungen aus dem normalen operativen Geschäft betrugen zum Jahresende rund 33 Mio. Euro.

Durch massive Investitionen in verlängerte und neue Glücksspiellizenzen hat sich die Bilanzsumme um über 40% erhöht und die Eigenkapitalquote von rund 66% auf nur noch 59% etwas verschlechtert. Während das Unternehmen früher überhaupt keine langfristigen Darlehensverbindlichkeiten hatte, stehen nun 251 Mio. Euro aus einem dreijährigen Darlehen zu Buche. Hinzukommen als kurzfristiger Anteil des selben Darlehens 33 Mio. kurzfristige Darlehensverbindlichkeiten. Insgesamt haben sich die langfristigen Verbindlichkeiten von 76,5 Mio. auf 425 Mio. Euro mehr als verfünffacht. Abgesehen vom Darlehen sind hier noch Verbindlichkeiten gegenüber dem Staat für weitere Lizenzzahlungen in Höhe von rund 79 Mio. Euro enthalten. Durch eine reduzierte Dividende nahm auch das Eigenkapital um rund 200 Mio. Euro zu, sonst hätte sich die Fremdkapitalquote noch weiter erhöht. Die Darlehensverbindlichkeiten bestehen gegenüber einem Konsortium von griechischen Banken, so dass m.E. die Annahme berechtigt ist, dass die Schulden automatisch konvertiert werden würden, sollte Griechenland aus dem Euro ausscheiden.

Zusätzlich zu den erhöhten Verbindlichkeiten hat die Liquidität der Gesellschaft um 462 Mio. Euro abgenommen. Insgesamt ist die Verschuldung und die Verwendung der freien Liquidität aber kein Thema, das mich beunruhigt, denn wie bereits in einem frühere blog analysiert, bin ich der Meinung, dass das Geld sinnvoll investiert worden ist, auch wenn es sich um immaterlielle Wirtschaftsgüter handelt, die ich sonst häufig eher herausrechne. Die Lizenzen werden vernünftigerweise linear über ihre Laufzeit abgeschrieben und zusätzlich jährlich auf ihre Werthaltigkeit überprüft. Goodwill wird leider nicht abgeschrieben, sondern nur auf die Werthaltigkeit geprüft. Diese Praxis gefällt mir grundsätzlich nicht besonders, allerdings kann man das bei Opap vernachlässigen, da es sich nur um rund 8 Mio. Euro handelt.

Die Dividende für 2011 soll 0,72 Euro pro Aktie betragen und wurde damit gegenüber 2010 um etwas mehr als 50% gekürzt, um das Eigenkapital zu stärken. Die Dividende entspricht beim aktuellen Kursniveau aber immer noch einer Dividendenrendite von knapp 10%.

Die Aktie ist auf dem aktuellen Kursniveau um die 7,30 pro Aktie mit dem 5,6-fachen der für 2012 erwarteten Gewinne bewertet. Wobei die Schätzungen für 2012 davon ausgehen, dass der Gewinn pro Aktie 2012 noch mal 20% schlechter ausfallen wird als 2011. Der Markt scheint also für 2012 noch keine Bodenbildung zu erwarten. Erst für 2013 wird wieder ein steigender Gewinn pro Aktie erwartet. Basierend auf dem Vorkrisengewinn des Jahres 2008 ist die Aktie nur mit dem 3,2-fachen bewertet. Natürlich kann es noch dauern, bis die Gesellschaft dieses Gewinn Niveau wieder erreicht, aber meiner Meinung nach zeigt, die Kennzahl trotzdem auf wieviel Potential in der Aktie steckt. Auf der negativen Seite steht natürlich der bisher ungebrochene Schrumpfungstrend und die Währungsgefahr. Schmunzeln musste ich diesbezüglich bei folgender von mir frei übersetzten Stelle im Risikoteil des Geschäftsberichts „Da Opap nur in Griechenland und Zypern aktiv ist, die beide Teil der Eurozone sind, gibt es kein Währungsrisiko.“

FAZIT: Durchaus gewichtigen Risiken stehen in meinen Augen große Chancen gegenüber. Für mich scheint sich eine Bodenbildung der Ergebnisse abzuzeichnen und auf Basis dieser stark gesunkenen Ergebnisse ist das Unternehmen nur mit einem KGV von 5,6 bewertet. Selbst bei einer Währungsumstellung und einer 50%’igen Abwertung wäre das immer noch ein moderates KGV von ca 11. Nachdem ich meine Position vor einiger Zeit fast ganz heruntergefahren hatte, habe ich nun wieder einige Aktien nachgekauft. Allerdings werde ich die Position insgesamt eher klein halten, denn insbesondere die politischen Risiken sind letztlich schwer zu beurteilen.

 

3 Antworten auf “Opap veröffentlicht Geschäftszahlen 2011”

  1. Stefan sagt:
    15.4.2012 bei 12:41

Danke für die Zusammenfassung! War gerade beim Recherchieren nach Infos zu Opap und bin auf diesen Artikel gestoßen. Sollte hier mal wieder öfter vorbeischauen ;)

  1. admin sagt:
    28.4.2012 bei 10:39

Ich habe auch schon deinen Artikel über Jumbo gelesen. Die habe ich auch schon seit Wochen auf der Liste, komme aber momentan nicht so dazu wie ich gerne würde…

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