Energias de Portugal S.A. (EDP) – portugiesischer Energieversorger

 ISIN: PTEDP0AM0009

aktueller Kurs: 2,35 Euro

EDP ist ein portugiesischer Energieversorger, der allerdings international aufgestellt ist und weniger als die Hälfte des EBITDA in Portugal erwirtschaftet. Bei einem KGV 2013 und einer Dividendenrendite von jeweils etwas über 8 könnte das ein Fall einer soliden Aktie sein, die unter dem PIIGS Malus leidet. Nach dem Hinweis von einem Leser schaue ich mir das Unternehmen mal etwas genauer an.

Geschäftsfelder

EDP hat 5 Geschäftsfelder (in Klammern Anteil am EBITDA 2012):

  1. liberalisierte Stromproduktion iberische Halbinsel (8,7%)
  2. langfristige Stromproduktion iberische Halbinsel (22%)
  3. regulierte Netze iberische Halbinsel (Elektrizität und Gas) (29%)
  4. EDP Renovaveis (25,7%)
  5. EDP Brasil (14,7%)

EDP Renovaveis (EDP R) und EDP Brasil sind Gesellschaften, die beide selber auch börsennotiert sind. In EDP R ist die Energieerzeugung aus erneuerbaren Energien (ohne Wasserkraft) gebündelt. Bei der Windenergie ist EDP R der drittgrößte Betreiber der Welt, es werden aber auch Photovoltaik Anlagen betrieben.

EDP Brasil erzeugt in vier Bundesstaaten Brasiliens Strom und übernimmt in den Bundesstaaten Sao Paulo und Espirito Santo auch den Netzbetrieb.

Regionen

Das 2012’er EBITDA hat sich regional wie folgt verteilt:

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Wie am Anfang erwähnt, wird in Portugal weniger als die Hälfte des EBITDA erwirtschaftet, unter Krisenländergesichtspunkten ist das aber nur die halbe Wahrheit, denn Spanien ist mit 25% das zweitwichtigste Land. Insgesamt stammt also fast ¾ des EBITDA von der iberischen Halbinsel.

 

Gesellschafter und Beteiligungen

Bei EDP ist strukturell gerade eine ganze Menge in Bewegung. Im Mai 2012 hat die Firma China Three Gorges (CTG) 21% an EDP von der portugisieschen Regierung gekauft. CTG ist ein staatlicher Energieversorger. Der Name verät schon, dass das CTG den berühmten und umstrittenen Drei-Schluchten-Staudamm in China betreibt. CTG betreibt aber nicht nur Wasserkraftwerke sondern auch Windparks. Das ist wohl auch der Hintergrund für die Beteiligung an EDP. Das zeigt sich auch daran, dass im Dezember zwischen CGT mit EDP vereinbart wurde, dass 49% der Anteile und 25% der Gesellschafterdarlehen an EDP R von EDP an CGT verkauft werden sollen. Wenn der Verkauf vollzogen wird, geht der Anteil von EDP von 77,5% auf 28,5% zurück.

Im Juli 2012 hat EDP außerdem den Verkauf seines spanischen Gasnetzes verkündet (letztlich abgewickelt im Februar 2013) und einen großen Anteil an Windparks in den USA an eine Pensionskasse verkauft. Letzteres dürfte allerdings eher zum normalen Geschäftsmodell gehören, um die Rentabilität zu steigern.

Bewertung

Auf Basis des 2012’er Gewinns ist EDP mit einem KGV von etwas über 7 bewertet. Für 2013 ergibt sich auf Basis der Analysten Schätzungen ein KGV von etwas über 8, wobei mir nicht so ganz klar ist, ob der massive Verkauf von Anteilen an EDP R hier schon berücksichtigt ist oder nicht. Das KBV vor Goodwill Korrektur liegt bei 0,89. Wenn ich allerdings, wie immer, den Goodwill aus der Bilanz herausrechne, reduziert sich das Eigenkapital ganz erheblich und das KBV auf dieser Basis liegt dann bei 1,49. Auf die Eigenkapitalquote hat das natürlich ähnlich starke Auswirkungen. Vor der Korrektur ist sie mit 19% schon nicht üppig, aber nach der Korrektur sinkt sie auf 12%.

Die Dividendenrendite beträgt rund 8%. Erfreulicherweise wird die Dividende auch verdient, sie macht ca. 70% des 2012’er Gewinns aus. Was mich an der Dividende allerdings trotzdem stört ist, dass das Unternehmen gleichzeitig die Verschuldung weiter erhöht hat. Investitionen in bereits begonnene Projekte haben dazu geführt, dass kein operativer Cash Flow zur Verfügung stand, um die Dividende zu zahlen. In der aktuellen Marktlage und bei der ohnehin schon hohen Verschuldung wäre es mir lieber, wenn EDP auf die Dividende verzichten oder sie zumindest deutlich senken würde.

Risiken

Regulatorische Risiken

Das Unternehmen stellt in der Berichterstattung immer wieder heraus, wie stabil das Geschäftsmodell ist. 2012 wurden 91% des EBITDA in regulierten Märkten oder auf Basis langfristiger Verträge erwirtschaftet. In normalen Zeiten würde ich das bei der Bewertung positiv berücksichtigen, allerdings erleben wir gerade keine normalen Zeiten. Ich würde noch nicht soweit gehen einen zusätzlichen Abschlag für regulierte Märkte zu verlangen, aber einen Vorteil sehe ich darin derzeit auf jeden Fall auch nicht. Zu viele Staaten sind unter Druck und damit steigt das Risiko zusätzlicher Regulierung zu Ungunsten der Unternehmen. Ich denke hier nur an Opap in Griechenland, über ich hier regelmäßig schreibe, oder den Vorschlag in Deutschland die EEG Vergütung für bestehende Projekte auszusetzen. In Berichten von EDP findet sich auch ein Hinweis auf Sondersteuern in Spanien, aber ich habe das nicht im Detail recherchiert.

Währung

Ich halte die Euro Krise noch nicht für ausgestanden und erwarte deshalb immer noch einen großen zusätzlichen Abschlag, um in Euro in den Mittelmeerländern zu investieren. EDP wirkt durch die Internationalisierung auf den ersten Blick gut, aber wenn man Spanien hinzunimmt, werden letztlich doch fast ¾ des EBITDA auf der iberischen Halbinsel erwirtschaftet

Interessen Konflikte

CTG kauft sich gerade auf verschiedenen Ebenen bei EDP ein. Ich kann nicht überblicken, ob das immer zu marktüblichen Konditionen erfolgt oder nicht. Es besteht hier auf jeden Fall ein Risiko, dass zu Ungunsten der anderen Aktionäre gehandelt wird.

Unsicherheit der Entwicklung

Nach dem Verkauf des spanischen Gasnetzes, der Windparks und der Anteile an EDP R kann man meiner Meinung nach die Entwicklung nicht mehr einfach fortschreiben. Mir ist nicht ganz klar geworden, was das Management mit den frei gesetzten Mitteln vor hat. Soll die Stabilität erhöht werden, in dem Darlehen getilgt werden oder wird weiter in neue Projektentwicklungen investiert?

FAZIT

EDP ist zunächst mal günstig bewertet und das Geschäftsmodell ist grundsätzlich auch in Ordnung. Allerdings leben wir gerade in politisch sehr unsicheren Zeiten und dies ist ein Unternehmen, dass besonders stark von politischen Entwicklungen getroffen werden könnte. Um das besser einschätzen zu können, müsste ich mich intensiv mit der Energie- und Steuerpolitik in Portugal, Spanien, Brasilien und vielleicht auch noch den USA beschäftigen. Dazu habe ich derzeit weder Zeit noch Lust.

Hinzu kommt das Währungsrisiko, das der Euro doch noch auseinanderfallen könnte. Insgesamt finde ich die Aktie von EDP deshalb derzeit günstig, aber nicht günstig genug. Ich werde sie mal eine Zeit lang auf meine Watchlist nehmen und die Entwicklung verfolgen.

2 Gedanken zu „Energias de Portugal S.A. (EDP) – portugiesischer Energieversorger

  1. benny_m

    Wie bei France Telecom solltest Du auch mal hier bspw. nach Polen schauen. Dort hat es Versorger ohne Goodwill und teilweise mit NetCash zu weit unter Buchwert. KGVs sind auch recht niedrig. Tauron, ENEA und (zum Teil auch) PGE stehen m.M. nach besser da als die meisten PIIGS-Versorger.

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  2. Pingback: Kleine Presseschau vom 11. März 2013 | Die Börsenblogger

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