Terna Energy – Wind in Griechenland

ISIN: GRS496003005

aktueller Kurs: 6,90 Euro

Heute gibt es einen weiteren Beitrag zu meiner kleinen Serie über Betreiber erneuerbarer Energien. Nach den zwei kanadischen Werten Innergex und Algonquin habe ich mich zunächst mit ein paar in London börsennotierten Fonds, z.B. Greencoat Renewables und Foresight Solar Fund, beschäftigt, da diese relativ günstig bewertet zu sein schienen. Die optisch günstige Bewertung beruht jedoch im Wesentlichen darauf, dass Neubewertungsgewinne aufgrund niedrigerer Diskontfaktoren ausgewiesen werden. Bezogen auf den rein operativ erwirtschafteten Gewinn sind die Bewertungen jedoch hoch und auf weiter sinkende Zinsen und Renditen könnte ich anders besser setzen. Auf der Suche nach einer in meinen Augen günstigeren Bewertung habe ich danach meinen Blick in etwas exotischere Gefilde schweifen lassen: Griechenland.

GEK Terna

Terna Energy gehört zur Gruppe GEK Terna. GEK Terna ist ein Baukonzern der unter anderem auch Lizenzen für Autobahnen und Parkhäuser besitzt und über eine andere Tochtergesellschaft eine Magnesit Mine im Norden Griechenlands betreibt. GEK Terna ist ebenfalls an der Börse notiert und hat eine Börsenkapitalisierung von 543 Mio. Euro.

GEK Terna ist mit 37,9% an Terna Energy beteiligt. Der Aufsichtsratsvorsitzende und frühere CEO von GEK Terna und Terna Energy, Herr Georgios Peristeris ist persönlich mit 12,9% an GEK Terna und mit 21,9% an Terna Energy beteiligt, so dass hier in Verbindung ein beherrschender Einfluss ausgeübt werden dürfte. Terna Energy wird von GEK Terna entsprechend auch als Tochtergesellschaft in deren Konzernabschluss einbezogen.

Ich habe leider nicht herausgefunden, ob Herr Peristeris zur Gründerfamilie von Terna gehört oder woher die Mittel für seine Beteiligungen ansonsten stammen. Immerhin geht es hier um einige hundert Millionen Euro und da wäre es ganz schön gewesen zu plausibilisieren, dass das Vermögen nicht als CEO auf dem Rücken der Aktionäre erworben wurde.

Terna Energy

Terna Energy Geschichte

Terna Energy wurde 1997 gegründet, um erneuerbare Energie Projekte zu bauen und zu betreiben und im Jahr 2000 wurde der erste Windpark in Griechenland in Betrieb genommen. Außerhalb der Windenergie wurde 2006 erstmals mit dem Bau von zwei kleinen Wasserkraftwerken investiert und 2007 ging Terna Energy an die Börse (aus Sicht der Mutter kein schlechtes Timing so kurz vor der Finanz- und Euro Krise). 2011 begann eine internationale Diversifikation. Polen und Bulgarien waren aus meiner Sicht durchaus naheliegende Nischen, die größten ausländischen Investitionen gingen jedoch in die USA. Wo da der Wettbewerbsvorteil liegen soll, erschließt sich mir (noch) nicht.

Terna Energy Geschäftsbereiche

Der Betrieb von erneuerbare Energie Projekten ist der wichtigste Geschäftsbereich von Terna Energy, aber nicht der einzige. Hinzu kommen noch:

  • Bau (constructions)
    In diesen Geschäftsbereich fallen Projektentwicklungen als auch tatsächliche Bauleistungen für die Infrastruktur von Projekten z.B. Zuwegungen und Kabeltrassen. Der Geschäftsbereich arbeitet für die eigenen Projekte als auch im geringen Umfang für fremde Dritte.
  • Stromhandel (trade in electric energy)
    Terna Energy handelt Strom in Griechenland und über die Grenzen mit den Nachbarländern Nord-Mazedonien und Serbien.
  • Infrastruktur (concessions)
    Terna Energy betreibt auf Basis staatlicher Lizenzen mit begrenzter Laufzeit einzelne Müll- und Abwasserversorgungen.

Folgende Grafik aus der Unternehmenspräsentation aus dem März 2019 zeigt die Umsatzverteilung nach Ländern und nach Geschäftsbereichen:

Betrachtet man die internationale Verteilung des Portfolios nicht nach Umsätzen sondern nach installierter Leistung, ergibt sich ein etwas anderes Bild. Während Polen und Bulgarien zusammen auf 12,8% kommen, was in etwa dem Umsatzanteil entspricht, ist der Anteil der USA mit 28,4% bei der installierten Leistung deutlich höher. Ich kann hier nur spekulieren, vermute aber, dass die Stromerlöse in den USA deutlich niedriger sind als in Griechenland. Im Gegenzug dürften auch die Investitionskosten niedriger sein und je nach Standort könnte auch das Windaufkommen besser sein.

Betrachtet man die Technologien des Portfolios stellt man fest, dass es Investitionen in 4 verschiedene Bereichen gibt. Nach installierter Leistung macht die Windenergie allerdings rund 97% aus. Wasser-/Pumspeicherkraftwerke, Photovoltaik und Biomasse sind somit nur Testballons oder bestenfalls langfristige Entwicklungsfelder. Die kurzfristige Zukunft gehört allerdings weiterhin der Windenergie, denn weitere 278 MW in Griechenland und den USA befanden sich im März im Bau. In der ferneren Zukunft könnten neben mehr Windenergie auch noch einige hundert MW Wasserkraftwerke hinzukommen.

Terna Energy Finanzen

Das erneuerbare Energien ein Wachstumsfeld sind, dürfte nach meinen Artikeln keinen mehr überraschen. auch Terna Energy hat in den letzten 10 Jahren ein ordentliches Wachstum hingelegt:

Der Umsatz ist um durchschnittlich 17% pro Jahr, der Gewinn um 12% und der Cash Flow vor Veränderungen des working capital sogar um 23% pro Jahr gestiegen.

Hohes Wachstum in einer kapitalintensiven Branche braucht auch viel Kapital. Wie sah also die Entwicklung pro Aktie aus?

Man erkennt schon an der Grafik, dass die Entwicklung pro Aktie ziemlich analog zum Wachstum des Unternehmens als ganzes verlaufen ist. Der Gewinn pro Aktie stieg um jährlich 12% und der Cash Flow sogar um 22%.

Wie hat Terna Energy etwas geschafft, das in diesem Bereich nicht selbstverständlich ist?

Ein wesentlicher Grund ergibt sich aus der Grafik oben, die auch noch die Dividenden pro Aktie zeigt. Wie man sieht, sind diese minimal. Die aktuelle Dividendenrendite liegt nur bei etwa 0,8%. In Betriebsgesellschaften investiert man meistens weil man einen gut planbaren laufenden Cash Flow haben möchte, aber Ausnahmen bestätigen die Regel und Terna Energy scheint die Mittel eher in die Expansion und teilweise sogar in Aktienrückkäufe zu stecken.

Ein weiterer wesentlicher Grund für die gestiegenen Ergebnisse pro Aktie dürfte sein, dass man sukzessive einen höheren Fremdkapitalanteil eingesetzt hat, wie die folgende Grafik mit der kontinuierlich sinkenden Eigenkapitalquote zeigt:

Die ebenfalls dargestellten staatlichen Zuschüsse sind eine Spezialität der griechischen erneuerbare Energien Förderung (gewesen). Statt hohe Einspeisevergütungen zu garantieren, hat der griechische Staat an qualifizierte Projekte Investitionskostenzuschüsse ausgezahlt, so dass diese mit einer niedrigeren Vergütung rentabel betrieben werden können. Die Zuschüsse wurden von Terna Energy aktiviert und werden über die Laufzeit der Projekte linear aufgelöst.

Terna Energy Bewertung

Mein erster Ansatz ist bei erneuerbaren Energien immer erst mal ob die Dividenden nachhaltig ist. Das ist zwar bei Terna Energy ziemlich eindeutig der Fall aber gleichzeitig ist sie auch so niedrig, dass sie kein Argument für ein Investment darstellt. Für ein Investment müssten also andere Kriterien sprechen.

Das KGV beträgt auf Basis der 2018‘er Ergebnisse und dem aktuellen Kurs 16,5 und das KCV 4,6. Wachstum in der Vergangenheit bedeutet noch kein Wachstum in der Zukunft. Trotzdem erscheint mir das Unternehmen z.B. durch die winzige Dividende nachvollziehbar auf Wachstum ausgerichtet zu sein. Geht man davon aus, dass das Unternehmen weiterhin mit 10% pro Jahr wachsen kann, ist die aktuelle Bewertung auf Ertrags- und Cash Flow Basis ziemlich moderat.

Bei vielen Unternehmen kann mit Fug und Recht behaupten, dass das Kurs-Buchwert-Verhältnis irrelevant ist, weil die Buchwerte wenig über den wahren Wert des Unternehmens aussagen. Bei kapitalintensiven Unternehmen ist das jedoch in meinen Augen nicht der Fall. Hohe Renditen auf das eingesetzte Eigenkapital führen an der Börse zu einem hohen KBV, so dass beim Aktionär anteilig gerechnet nur noch eine reduzierte Rendite ankommt und gleichzeitig ziehen hohe Eigenkapitalrendite weitere Investitionen an, die über kurz oder lang zu sinkenden Renditen führen werden. Prosafe war mir diesbezüglich eine teure Lehre. Allerdings war das KBV bei Prosafe als ich Einstieg auch bei 3,7 während es bei Terna Energy „nur“ bei 2,1.

Ich denke es ist plausibel, dass Terna Energy zumindest in Griechenland eine höhere Eigenkapitalrendite erwirtschaftet als ein internationaler Finanzinvestor, weil:

1) Terna Energy die Projekte selber entwickelt und sogar teilweise selber baut

2) Terna Energy nach eigenen Angaben das größte erneuerbare Energie Unternehmen Griechenlands ist. Ich denke die personellen Kapazitäten und die Bekanntheit in der Branche könnten den Zugang zu weiteren Projekten erleichtern.

Im Ausland, am wenigsten in den USA, sehe ich solche Vorteile nicht. Deshalb bin ich auch skeptisch, dass die künftige Entwicklung unverändert fortgesetzt werden kann. Realistischer scheint mir entweder ein geringeres Wachstum oder niedrigere Eigenkapitalrenditen.

Länderrisiko

Auch wenn momentan wenig über Griechenland berichtet wird bzw. sogar die positiven Nachrichten überwiegen, darf einen das nicht darüber hinweg täuschen, dass Griechenland und griechische Unternehmen tendenziell riskanter sind, als nord- und westeuropäische Länder. Bezogen auf mein Portfolio bedeutet das z.B. dass der griechische Staat bei Opap mit Sondersteuern viel von der erhofften Gewinnerholung weg besteuert hat. Folli Follie hat sich sogar als Betrugsfall herausgestellt, bei dem ich nur noch darauf warte, ob es sich um einen Totalausfall handelt.

Für mich bleibt bezüglich Griechenland mittel- bis langfristig auch ein Währungsrisiko bezüglich des Verbleibs im Euro. Im Grunde gilt das für mich für den Euro im Allgemeinen, aber gerade Griechenland hätte im Falle eines Falles wahrscheinlich ein lokale Währung in die man nicht unbedingt investieren muss.

FAZIT

An Terna Energy gefällt mir, dass man offensichtlich know-how hat und sich nicht nur als reiner Finanzinvestor / Fonds betätigt. Eigene Entwicklungen erlauben auch bessere Renditen. Die niedrige Dividende gefällt mir nicht direkt, aber sie ist sehr konsequent, so lange das Management weitere Projekte mit hohen Renditen entwickeln kann.

Der Trend des Charts ist neben dem Ausrutscher Ende letzten Jahres ebenfalls positiv.

Quelle: comdirect.de

Andererseits bedeutet der positive Chart auch, dass sich der Kurs vom Tiefststand 2016 bereits mehr 3-facht hat und das KBV bei mehr als 2 liegt.

Eine Entscheidung fällt mir in diesem Fall nicht leicht, aber ich habe die Regel im Zweifel gegen den Kandidaten. Deshalb landet Terna Energy bei mir erst mal nur auf der intensiv zu beobachtenden Watchlist.

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